周期轮回是亘古不变的主题，然而疫情之后的一切又不尽相同。大变革中，周期与结构的力量交织，经济在寻找“新稳态”的过程中，经历周期往复、结构分化进一步加强。市场情绪低迷之际，恰逢国内破冰之始。

一、海外经济：迟到的“周期律” vs 咆哮的“新范式

2023年美国经济表现超预期，个人消费是经济的“稳定器”，但核心支撑逻辑的依次变化，或带动2024年美国经济下行：1）劳动力市场走弱的信号已开始强化；2）超额储蓄“消耗殆尽”；3）个人所得税抵扣的“一次性”的效果已然体现，后续不会新增；4）加息影响的滞后显现。其中，劳动力市场如何演绎或是影响经济更核心的变量。美国疫后经济超预期表现的同时，劳动生产率改善却处于二战结束之后的绝对低位；去通胀过程也难言结束，核心CPI粘性高，通胀继续回落的经济“牺牲率”趋于上升。2024年，全球经济更容易被拖入“类滞胀”泥潭。“财政货币化”可以解一时之需，但通胀中枢的抬升会导致利率中枢的高企、宏观政策“两难全”。

高利率环境下，金融体系的“脆弱性”或将暴露，商业银行体系的信用风险或将有所抬升，薄弱环节集中在大中型银行商业抵押贷款和小银行信用卡贷款。其中，商业地产的信用风险，或成为金融“脆弱性”的重要观察点之一。居民消费贷款拖欠率、违约率上升的问题，也值得关注；劳动力市场走弱或将在未来进一步加剧问题暴露。

二、国内经济：周期力量向上，结构分化加剧

2023年，国内经济修复屡低预期的主要原因有三：1）经济修复初期阶段，广义财政支出力度不足。2）信心修复缓慢，导致财政发力不足的背景下，货币政策乘数效应较弱；3）存量债务压力过大，压制企业扩大再生产和居民加杠杆的能力和意愿，进而导致年初信贷激增之后，融资需求乏力、政策缺少有效抓手。

2024年，财政政策由“蓄力”转向“发力”的过程，经济“周期”的力量，也有利于增长中枢的抬升。历史规律显示，实际利率与库存行为反向、且弱领先；当前实际利率处于历史绝对高位且下行趋势已确定、实际库存水平处于历史低位、修复的趋势也已开启，加之政策加持，2024年经济表现较2023年或有所改善。

逐项拆解后会发现，经济亮点或需要回到政策本身寻找。为保证经济转型“稳中求进”，更可行的思路是通过中央“加杠杆”的方式，直接支持基建投资、间接支持消费，地产政策聚焦“三大工程”等。基建和消费继续改善，地产链修复、减弱对经济的拖累；其他分项总量表现或相对平淡、结构亮点仍需进一步挖掘。

三、破冰之旅：渐进式“改革”的序幕或已揭开

短期，破局之道：中央“扩表”、地方“化债”。国内需求不足、企业信心不稳的背景下，需要政府加大支出力度、稳定需求和信心；地方“化债”过程中加杠杆能力受约束，需要中央政府加大支持力度。中央“扩表”的方式，除了赤字率外，政策性开发性银行新增信贷、金融工具等“准财政”也是潜在的有效路径。

长期，破局之道：我国1990年代末具有一定参考意义。五点启示：1）从问题化解到恢复活力，需要持续数年的结构调整；2）问题化解过程中，旧模式下的代表性领域转型压力最大；3）债务化解过程中，需要多方分担压力；4）唯有加快推进改革转型才能从根本上解决问题；5）转型攻坚阶段，财政政策与货币政策，需要进一步加强协同。年初“机构改革方案”、年底“中央金融工作会议”，及下半年以来的其他政策举动，显示“破冰之旅”或已开启。经济发展阶段不同，或导致当前思路更接近“渐进式改革”。1990年代末，中国人均GDP不足1000美元，当下人均GDP已近1.3万美元，处于中高收入向高收入阶段迈进的关键时点，对政策统筹的要求更高。