1、 电线电缆“小巨人”，重点发展高压及特种电缆方向

    球冠电缆成立于2006年，是一家专业从事电线电缆研发、生产、销售的国家级专精特新“小巨人”企业。主要产品为500kV以下级别三大系列电线电缆，已广泛应用于国家电网、南方电网所属的各省市、自治区、直辖市电网建设及改造工程。

    陈永明与陈立为公司实际控制人。截至2023年三季报，陈永明直接持有4.95%的股份，宁波北仑托马斯投资有限公司系陈永明的个人独资公司；股东天地国际控股有限公司为陈立的个人独资公司，陈永明与陈立为父女关系；公司股东宁波兴邦投资咨询有限公司由陈永明持有50.66%的股份，为宁波兴邦投资咨询有限公司的控股股东和实际控制人。

1.1、主营低、中、高压电力电缆业务，电力电缆贡献约90%的营收

    电线电缆按照用途划分可以分为五大类：电力电缆、通信电缆、电气装备用电线电缆、裸电线以及绕组线。公司主要产品为电力电缆系列、电器装备用电线电缆系列产品、裸电线类产品三个大类。

• 业务总览

    （1）电力电缆系列：电力电缆系列是目前的主要产品，可细分为低压电力电缆（1kV及以下）、中压电力电缆（6~35kV）、高压及超高压电力电缆（66kV以上）三种类别，每项类别又可根据用途划分为普通用途及特种用途两种类型。

    （2）电气装备用电线电缆：可分为普通用途及特种用途两大类别。其中普通用途电器装备用电线电缆主要用于布电线、控制电缆、计算机电缆、网格线等领域；特种用途电气装备用电线电缆可应用于轨道交通、航天、军工、海洋工程、高端装备及新能源等领域。

    （3）裸电线：裸电线产品根据用途可分为两种，一是架空导线，用于架空线路、电力传输、农网改造等；二是裸绞线，用于电缆接地，保护电缆。

• 业务结构梳理

    跟随政策及行业发展趋势，当前主要布局高压电缆及特种电缆。自公司2006年设立以来，国家产业政策和线缆行业发展趋势聚焦在鼓励高压超高电缆、特种线缆、海洋工程用电缆的方向上，并从2013年开始限制6kV干法陆上用交联电缆项目。公司按照产业政策和行业发展趋势制定经营战略。当前电力电缆产品中，高压及特种电缆为公司的重点发展方向，产品包括：高阻燃性能（B1/B2级）电缆系列，防火、耐高温线缆系列，轨道交通特缆系列，铝合金电缆系列，高压、超高压高导电钢芯铝绞线系列，新能源线缆系列等（欧盟标准光伏线缆、新能源汽车线缆、充电桩电缆），110/220kV高压（平铝护套）电缆，320/500kV超高压（特种）交/直流电缆等等。

    电力电缆为主导产品，贡献约90%的营收。从收入结构来看，电力电缆产品为最主要的收入来源，2018-2023H1收入占比均为90%左右，电气装备用电线电缆基本占据了近10%的营收份额，裸电线及其他业务收入占比较小。

1.2、华东地区收入占比近70%，国家电网是第一大客户、占比超50%

    华东地区为主要销售市场。从销售模式上来看，公司采取以直销为主，经销为辅的销售模式，直销模式开拓国内市场，直接面向各地电力公司、行业客户及其他工程用户，通过招投标及商务谈判的模式获取合同。从销售地域来看，华东区域一直以来是主要销售市场，2023年上半年销售收入占总销售收入的65.58%。

    客户集中度高，2022年前五大客户占比76.75%。公司主要为国家电网和南方电网及其附属电力公司、工矿企业、各类用户建设工程及经销商提供优质高效的电线电缆产品及工程服务。其中国家电网为公司第一大客户，2021、2022年对其销售收入占比分别达62.94%、58.56%。

1.3、2023Q1-Q3实现归母净利润0.76亿元（+12%），毛利率持续回升

    营收整体呈波动上涨态势。2015-2021年公司营收整体呈现波动增长趋势，2022年实现收入26.56亿元（-1.18%），主要受疫情对工程建设、招标及供应链冲击影响所致。2023年前三季度实现营收20.47亿元（+5.96%），系南方电网所属区域以及山东、山西、湖北等地市场销售增长所致。

    2022年综合毛利率略有提升。从毛利率的变动趋势来看，公司2016-2021年毛利率呈现缓慢下降的趋势，但是从2022年开始逐渐回升，2023年前三季度已回升至12.61%。分业务来看，三大产品类别毛利率2023H1均有所提升，其中电力电缆、电器装备用电线电缆、裸电线的毛利率分别为13.38%、9.79%、9.59%。

    各项费用率整体维持较低水平。2023Q1-Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.23%、1.22%、3.36%、1.08%，加总期间费用率为7.89%，费用率水平较2022年维持低位稳定。

    2022年归母净利润同比实现较大提升。公司2022年实现归母净利润1.08亿元，同比增长31.82%，主要由于一是核心原材料铜价格波动较2021年相对平稳，二是持续推进降本增效措施提升公司整体毛利率。从净利率来看，2022年实现净利率4.07%，较2021年提升1.02pcts。2023年前三季度实现归母净利润0.76亿元（+12.43%），净利率达3.72%。

2、“十四五”电网投资额超2.9万亿元，助力产业智能化转型

2.1、行业“重料轻工”，电力电缆为电线电缆最大细分市场、占比39%

    电线电缆，按国际有关规定其定义为“用以传输电(磁)能信息和实现电磁能转换的线材产品”。通常将结构简单无外护套、外径较小的产品称为电线，将结构复杂、有坚固密封外护套、外径较大的产品称为电缆。“电线”和“电缆”并没有严格的界限，通常将芯数少，产品直径小，结构简单的产品称为电线（没有绝缘的电线称为导线，绝缘的电线称为布电线），其他的称为电缆。电线的主要结构为“导体”（导线）或“导体＋绝缘”（布电线），电缆的主要结构为“导体＋绝缘＋护套”。导体一般采用铜、铝或铝合金等金属材料，绝缘和护套一般采用橡胶、聚乙烯、交联聚乙烯和聚氯乙烯等材料。

    上游主要为提供原材料的基础材料及橡胶行业，行业具有“重料轻工”特点，铜材为主要原材料。上游行业主要为提供制造电线电缆产品原材料的基础材料行业以及制造交联绝缘套及护套料的橡胶行业，如铜、铝及其合金、聚乙烯、聚氯乙烯化工行业等，其中铜材成本占比最高，就球冠电缆而言，铜材占据公司主营业务成本80%以上，铜价价格变动对公司营收业绩均会造成较大影响；中游包括提供电力电缆、通信电缆、电气装备用电缆及裸电线、绕组线等其他类型电缆的电线电缆生产制造企业;下游主要为对电线电缆有需求的行业，如工程机械、通信行业、电力行业、石油化工及建筑行业等。

    业内通常按照不同的专业及应用领域将电线电缆（含光纤光缆）产品分为五大类：导体及裸电线、电力电缆、电气装备用电线电缆、绕组线、通信电缆及光纤光缆。

    电力电缆为电线电缆最大细分市场。电线电缆产品是电气化、信息化社会中必要的配套产品，广泛应用于发电、输配电及终端用电等电力生产、传输及应用的各个环节，与国民经济的发展及人们日常生活密切相关。从细分市场看，电力电缆占比最高，根据中商产业研究院数据，电力电缆市场份额占据我国电线电缆市场的39%。

    电力电缆是在电力系统的主干线路中用以传输和分配大功率电能的电缆产品，如交联聚乙烯绝缘电力电缆等。产品主要用在发、配、变、供电线路中的强电电能传输，如城市地下电网、发电站引出线路、工矿企业内部供电及过江海水下输电线等。根据不同的产品类型，可以分为低压、中压、高压及超高压电缆四种。

2.2、2022年我国电线电缆规模达1.17万亿元，向特高压及智能化发展

    我国电线电缆市场规模及产量稳步增长。随着国内经济稳步增长带动电力、石油、化工等下游发展，我国电线电缆行业规模稳步提升。根据中商产业研究院数据，2022年我国电线电缆市场规模达1.17万亿元（+4.46%），产量达5927万千米（+8.16%）；预计2023年我国电线电缆规模达1.20万亿元（+2.6%），产量6203万千米。

    从行业进出口贸易情况来看，我国电线电缆行业以出口为主。2021年我国电线电缆出口量达234.32万吨（+13%），出口金额达241.84亿美元（+30.8%）；电线电缆进口量达21.75万吨（+2.7%），进口金额达57.03亿美元（+15%）。

    一系列政策推动电线电缆行业向特高压及智能化发展。近年来政府各部门出台了一系列政策，《电线电缆产品生产许可证实施细则》和《强制性产品认证实施规则-电线电缆》对产品生产许可及认证方面做出要求。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出要提高特高压输电通道利用率，加快电网基础设施智能化改造和智能微电网建设，促进推动特高压及智能电网建设。

    国家电网投资额突破历史新高。电网建设是电线电缆行业主要的下游应用领域之一，国家电网与南方电网为我国两大电网投资主体。国家电网2022年电网实际投资额达5094亿元，首次突破5000亿元，同比增长约4%，而根据国家电网近期公布2023年投资计划，其2023年投资额将超过5200亿元，再创历史新高。南方电网2021年电网实际投资额达995亿元。

    “十四五”规划电网投资额将超过2.9万亿元。“十四五”期间，南方电网规划投资约6700亿元，以加快数字电网和现代化电网建设进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建；国家电网计划投入3500亿美元（约合人民币2.23万亿元），推进电网转型升级。国家电网及南方电网“十四五”电网规划累计投资额将超过2.9万亿元，全国电网总投资额接近3万亿元，高于“十三五”期间的2.57万亿元及“十二五”期间的2万亿元。

• 下游需求

    全社会用电量：由2018年的68449亿千瓦时增至2022年的86372亿千瓦时。2023年上半年，全社会用电量累计43076亿千瓦时，同比增长5%。分产业看，第一产业用电量578亿千瓦时，同比增长12.1%；第二产业用电量28670亿千瓦时，同比增长4.4%；第三产业用电量7631亿千瓦时，同比增长9.9%。城乡居民生活用电量6197亿千瓦时，同比增长1.3%。2023年1-11月全社会用电量累计83,678亿千瓦时。

    城轨交通：近年来，由于城市轨道交通建设速度加快，我国城轨交通累计运营线路长度也不断增长。根据中国城市轨道交通协会数据，我国城轨交通累计运营线路长度由2018年的5761.4公里增至2022年的10287.45公里，CAGR达15.6%。预计2023年我国城轨交通累计运营线路长度将达11535.6公里，同比增长12.1%。

    工程机械：2022年国内工程机械行业处于下行调整期，叠加宏观经济增速放缓、公共卫生事件、工程有效开工率不足等因素影响，国内工程机械市场需求大幅减少。根据中国工程机械工业协会数据，2022年工程机械营业收入为8500亿元。

2.3、球冠电缆位于国内第二梯队，规模尚小、盈利能力处于平均水平

    中国电线电缆行业竞争激烈，市场集中度低，市场份额较分散。以2022年数据来看，宝胜股份市占率为3.65%，排名第一；远东股份和起帆电缆市占率分别为1.65%和1.64%；其他企业市场份额均低于1%。

    球冠电缆处于国内第二梯队，位列2022年线缆行业竞争力百强榜单第32名。我国电线电缆行业竞争格局中，按照参与竞争企业的研发实力、产品竞争力和销售规模等因素，可以分为三个层级明显的竞争梯队，其中第一梯队和第二梯队为行业内的主要企业，球冠电缆作为区域性龙头处于第二梯队。此外，球冠电缆在“2022年度中国线缆产业最具竞争力企业”百强榜单中位列第32名，较2021年前进一名，创历次排名新高。2022年度，球冠电缆均入选“中国电力电缆十大品牌”榜单及“特种电缆十大品牌”榜单。

    依照电线电缆相关业务销售收入接近20亿元至50亿元量级；研发实力较强，在中高压电线电缆领域竞争力较强，普遍具有国家电网、南方电网的招标资质和供货记录，产品在电力系统、重大工程以及其他特种电缆应用领域大量应用特征筛选，公司主要可比公司为东方电缆、汉缆股份、杭电股份、太阳电缆、中超控股、万马股份。

    公司营收尚小、盈利能力处于平均水平。公司经营规模较可比公司小，其中东方电缆、汉缆股份、杭电股份、太阳电缆、中超控股、万马股份、球冠电缆2022年营收分别为70.09亿元、98.42亿元、81.41亿元、131.03亿元、58.91亿元、146.75亿元、26.56亿元。从毛利率看，东方电缆、汉缆股份、杭电股份、太阳电缆、中超控股、万马股份、球冠电缆2022年毛利率分别为22.38%、20.24%、14.69%、4.63%、10.85%、13.53%、12.62%。东方电缆及汉缆股份均拥有盈利能力较强的海缆业务板块，因此毛利率显著高于其余可比公司。

3、 南方电网业务开拓顺利，募投项目投产保障未来版图扩张

3.1、拥有电线电缆相关发明专利12项，超高压领域技术突出

    公司是国家级高新技术企业，截至2023年6月30日，拥有电线电缆相关发明专利12项，实用新型专利31项。技术中心被认定为“省级企业技术中心”，拥有省级“高压特种电缆研究院”。公司曾参与国家科技部863计划和宁波市重大技术攻关专项，完成多项市级新产品和国家火炬计划，曾获得宁波市科技进步奖,浙江省首台套产品证书。研发投入方面，2017年至2022年呈现持续上涨趋势，2023Q1-Q3研发费用为6,873.34万元。近年来研发费用率持续维持在3-4%的区间，并呈现出逐渐升高的态势。从研发人员来看，2022年研发人数为113人，研发人员占比为19.19%，研发人员占比水平较高。

    多项技术处于行业先进水平，超高压领域技术突出。公司用于生产220kV及以下电线电缆的技术在国内属于先进水平，是目前国内少数具备500kV超高压、大截面电力电缆生产能力的企业之一；公司参与承接的国家863计划项目“320kV超高压直流电缆用聚合物基纳米复合绝缘材料及电缆和附件的研制”成功，是公司在国内首次实现了超高压直流电缆制造领域完整的技术突破，实现了聚合物基超高压直流电缆的完全自主化生产。此外，公司在超高压光电复合电缆、新一代高阻燃B1、B2级电缆等高端电缆技术方面也处于行业前列。公司曾参与28项国家、行业或团体标准的制定，标志着公司在相关线缆产品技术领域处于行业优势地位。

3.2、具备国网、南网核心客户招标资格，南方电网开拓初见成效

    服务大型客户，产品应用广泛。公司以大型企业为主要目标客户，为国家电网、南方电网、各地电力系统的主要供应商，产品也广泛应用于广州亚运、轨道交通（宁波地铁、南宁地铁、东莞地铁、南京地铁、广州地铁、北京地铁、石家庄地铁，深圳地铁）、联合国部队建设工程等国内外多个重点工程项目。

    为少数具备国家电网、南方电网的投标资格企业。公司主要客户对产品的安全性、可靠性、耐用性要求高，电线电缆厂商不仅要有相应的资质证书，还需要行业内权威机构的预鉴定试验、型式试验以及电力专用设备进网许可证、铁路大中型建设项目站后工程等物资设备供应投标资质。

    国家电网业务稳固，南方电网开拓初见成效。根据公司公告，2022年6月公司中标国家电网相关电缆项目，合计金额约25,178.28万元人民币。南方电网为重点开拓客户，2021年取得收入3830万元，占比约1.5%。公司于2022年2月中标南方电网“2021年配网材料第二批框架招标项目”，中标金额为2.16亿元；于2023年8月中标“南方电网公司2023年配网材料第一批框架招标项目”及“南方电网公司2023年配网材料第一批框架招标项目”，中标金额分别为1.68亿元、0.43亿元。可见南方电网业务开拓初见成效。

3.3、扩产项目已建成投产，达产可新增营收超5亿元、利润超4000万元

    公司为首批北交所上市公司，上市募投项目包括城市轨道交通及装备用环保型特种电缆建设项目、电线电缆研发中心建设项目、补充流动资金项目。

    项目设计生产能力为轨道交通车辆用特种电缆4,000km、轨道交通工程用特种电缆2,500km和数控机床用特种电缆5,500km，达产后可新增总营收5.36亿元，预计新增利润超4000万元。根据公司2023年12月发布的投资者关系活动记录表显示，募投项目“城市轨道交通及装备用环保型特种电缆建设项目”已建成投产。

4、 盈利预测与投资建议

    公司秉承巩固提升中低压电缆，同时做精、做专特种电缆，稳步扩张高压电缆的总体发展战略。随着我国电线电缆行业整体向超高压以及智能化的方向发展，公司有望受益于技改项目从而持续提升生产效率和产品竞争力。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.22/1.48/1.80亿元，对应EPS分别为0.59/0.71/0.87元/股，对应当前股价PE分别为14.3/11.8/9.7倍，我们看好“十四五”电网加大投资背景下公司业务持续壮大潜力，首次覆盖给予“增持”评级。

5、 风险提示

    铜价大幅波动风险、宏观经济下行超预期风险、市场竞争风险