会议要点

1. 动力电池及储能发展解析

国轩高科是全球动力电池头部企业，预计未来动力电池出货量将保持高速增长。

公司拓展海外业务，并通过全产业链一体化布局加速降本增效，与大众集团合作进入全球市场。

公司积极拓展储能市场并形成第二增长曲线，已与国内外多家企业建立合作，并在储能电池领域具备成熟技术体系。

2. 战略发展与业绩增长

公司战略与财务表现：2022年公司营收230亿，同比增长1.23倍。归母净利润3.112亿元，同比增长两倍多；前三季度营收增速近51%，归母净利润增速近95%。

产品结构转变与盈利能力：动力电池占营收比重下降至68.8%，储能占比提高至27.21%。毛利率和净利率承压，但经营效率持续改善，期间费用率从近30%降至不到15%。

市场前景展望：预计到2026年，全球动力锂离子电池装机量将达到1657GWh，复合增长率34%；储能市场预计达到500GWh以上，复合增长率37%。电池原材料价格下降将刺激需求。

3. 动力电池市场竞争与展望

全球动力电池市场竞争愈发激烈，头部企业市场份额不断增强，体现出明显的马太效应，头三家市占率由2022年的64%提升至2023年1-10月的66.5%。

中国动力电池厂商出海战略初显成效，2023年1-10月全球前10的动力电池装机量中，多家为中国企业，如宁德时代和比亚迪，市占率超63%，同比上升4.5个百分点。

随着补贴政策到期，新能源汽车市场预计将由政策驱动转向市场驱动，成本优势和产品特色明显的车企及其配套动力电池企业将进一步增强市场份额。

4. 动力电池技术优势

动力电池行业发展：本土化布局成为全球动力电池市场竞争的关键，二三线动力电池厂商若抓住机会依托技术和供应链优势有望赶超龙头。

技术革新与材料创新：技术革新通过模组化集成化提升电池效能与安全，材料改革如固态电池可显著提高能量密度与安全性。特斯拉4680电池和宁德时代CtB3.0麒麟电池是领先产品。

公司竞争优势：研发投入领先，研发费用和授权专利数量居行业前列；客户结构多元化，与核心客户形成稳固合作关系；产业链一体化布局降本增效明显。铁锂电池能量密度全球领先，三元和半固态电池技术亦处行业前列。

5. 与大众联合协同效应

大众合作带动：公司自2018年开始与大众合作，至今大众为公司首股东。双方协作带来技术提升与强化管理经验，公司获大众电芯测试实验室认证，标志进入全球领先技术体系。

国际化与拓展：公司依托大众认证，推进B级市场开拓，与多家企业签署协议。19年至23上半年，海外营收增长显著，占比从不足0.5%增至20%，国际化战略快速推进。

产业链一体化布局：公司在上游金属和中游材料实现完备布局，形成锂、镍、钴以及关键材料供应的详细梳理系统，增强整体竞争力。

6. 产能扩张与储能战略

公司一体化布局深化有望显著降低成本。目前国内生产基地达14个，规划产能近260GWh；计划2025年产能达300GWh。

公司储能发展快速，自2014年以来全覆盖应用市场，在全球有强大客户基础。电化学储能中，锂离子电池市场占比超94%。

盈利预测：2023-2025年，动力加储能销量增速分别为45%、50%、45%；毛利率有望逐年改善；净利润分别为4.369.65亿、9.65亿及16.44亿；估值水平虽高，但基于业绩增速及市场前景给予支持评级。

会议实录

1. 动力电池及储能发展解析

好的，各位同志，大家新年好。感谢大家参加今天晚上国轩高科的深度报告会议。我是浙商证券电信分析师黄华栋。我们在上月12月21号发布了一份关于国轩高科的深度报告，现在我将做一次详细的汇报。

首先介绍投资要点，国轩高科主要的投资亮点共有四个。一是作为全球动力电池的领先企业之一，随着汽车电动化趋势深化，出货量有望持续快速增长。二是动力电池行业需求持续攀升，已进入GWh级时代。除了国内市场，公司预期海外市场将成为新增长点，将全力布局以充分受益。三是公司通过全产业链一体化布局，加速商业化部署，以降本增效，并与大众集团合作开拓全球市场。四是公司不仅专注于动力电池，同时还在储能市场中占据一席之地，并打造第二增长曲线。海内外市场的储能需求同时增长，我们预计随着公司出货量提升和规模效应的体现，预计2023年到2025年公司的规模净利润将达到4.36亿、9.65亿以及16.44亿元。当时发布报告时，对应的市盈率分别约为81倍、37倍和21倍。鉴于公司基本面的显著改善以及业绩预期的增速，我们给予公司增持评级。

下面，我将分章节详细介绍这份报告的内容。第一章节，我们将介绍公司概况。如大家在PPT中所见，公司产品可以分为三类。第一类是动力锂离子电池，由全资子公司合肥国轩主导国内动力电池的自主研发、生产和销售。该系列产品涵盖磷酸铁锂电池、三元电池及其他动力电池组电池管理系统等。公司与国内外众多整车企业建立了长期战略合作关系，应用领域包括乘用车、商用车、专用车以及混合动力车型等。

第二类是储能电池，也就是公司的第二增长曲线。公司在动力电池行业发展之余，早期就已在储能电池领域进行了布局。公司的储能技术体系较为成熟，其产品包括储能电池组、集装箱式储能系统和通信基站电源等，也包括备受关注的储能充电桩。无论是国内外主流通信设备企业还是电网公司，都有许多合作。公司主攻发电端、电网端、电源端以及用户端四大储能领域，以构建第二增长曲线。

第三类是输配电设备，公司的传统业务板块。主要产品包括高低压开关成套设备、配网智能化设备、变压器断路器，以及充电桩和车载充电器等。公司正积极利用创新技术推动产业转型，并在输配电设备领域拓展运维服务及EPC工程等业务。

翻看第二页图表，我们可以审视公司的整体发展历程。总体来说，公司在电池产业深耕已超过16年。未来主要看点是与大众集团合作，共同迎接增长机遇。公司成立于2006年，自初创便开始专注于磷酸铁锂材料及电池的生产与研发。至2010年，公司进入电池商业化的关键时期，率先推出搭载公司电池的纯电动公交车，并引领了全球电池行业技术发展。2011年，公司扩大产品应用至乘用车领域，并与江淮、上汽、金龙、中通等国内车企建立了紧密合作。到2015年，国轩高科成为在深交所上市的国内首家动力电池企业。进入2017年，公司与上海电力合作，成立合资公司，共同开拓电力市场。2019年，公司在海外业务上取得显著成效，如与德国BOSCH、印度塔塔深入合作，且储能电池进入美国西弗吉尼亚州的调频项目。

2. 战略发展与业绩增长

在2021年，国轩高科公司在股东结构层面发生显著变化，当年公司引入了战略投资者大众汽车，并且大众成为公司最大股东。关于大众对公司的后续赋能及合作作用，我们将在随后的报告中详细讲述。

2022年，公司在海外成功发行股票并上市，同时于去年9月成功投产欧洲工厂，进一步推进出海战略。公司的营收规模逐年增长。经过2019年至2021年的波动后，目前已恢复高增长态势。收入增长主要得益于新能源汽车和新型储能市场需求的强劲。举例说明，2022年公司实现营收超230亿元，同比增长1.23倍；归母净利润为3.112亿元，同比增长超两倍。去年前三季度，公司业绩继续得益于性能车市场的强劲需求，国内外双向发展，营收增速接近51%，归母净利润增速接近95%。

在产品结构和盈利能力方面，公司最主要的营收来源是动力电池。2023年前，动力电池占公司营收比超80%。但到2023年，随着储能产品出货量的提升，即便动力电池保持高增长，其营收占比调整至68.8%，储能电池占比提升至27.21%。合计起来，动力及储能电池业务占公司总营收的95%以上。这部分是公司收入的主要贡献。

从毛利率和净利率来看，公司近年承压，主因新能源补贴退坡和原材料成本上升。尽管如此，公司经营效率持续改善。2019年至2023年前三季度，公司期间费用率从接近30%下降至不到15%，规模效应显著，加上大众入股后有助于成本控制，预计期间费用率将进一步降低。

公司股权结构显示，大众汽车中国投资有限公司为第一大股东，持股比例为24.74%。李董事长仍是实控人，个人及一致行动人持股接近17%，加上大众中国放弃了部分表决权，李总依然控制公司。

公司高度重视核心团队激励，分别在2021年9月和2022年5月推出两期股权激励计划是为了给管理层设定挑战性目标。2022年股权激励计划设定了起始于2021年营收的高收入增长目标，2022年至2024年营收增长率分别不低于100%，200%以及300%，展现了对公司业务拓展及收入增长的坚信。

动力电池市场与新能源车发展紧密相关，特别是在欧洲、美国和中国这三个主要市场。欧洲自2020年推出严格汽车碳排政策，新能车保持高增长。预计2023年至2024年，欧洲新能车销量分别为326万辆及407万辆，增速分别为26%和25%。美国在IA法案支持下，新能车渗透率预计快速增长，销量分别预计为154万辆和244万辆，增幅皆超50%。

至于中国市场，性能车渗透率已超25%。我们认为，基于产品端智能化提升和成本下降，新能车性价比优势将进一步巩固。因此，预计2023年至2024年，中国性能车销量分别为900万辆和1,150万辆，增速分别为31%和28%。

鉴于新能车快速发展，动力电池预计保持高速增长，到2026年全球装机量可能达到1657吉瓦时，年复合增长率达34%。储能市场虽基数小，增长快速，预期到2026年需求量超500吉瓦时，四年复合增长率为37%。原材料价格下降，动力电池需求预期良性响应。

3. 动力电池市场竞争与展望

接下来，让我们来看看整体动力电池市场的竞争格局。在海内外市场中，头部厂商的市场占有率一直相对较高。例如，2022年全球动力电池前三家厂商的总占比约为64%，而到2023年的1至10月份，这一数字进一步上升到了66.5%。这表明行业中的马太效应正变得越发明显。目前来看，一线品牌和二线品牌之间的市场差距正在进一步扩大。

从海外市场角度分析，以LG、三星、SKInnovation和松下等为代表的海外龙头企业的装机份额实际上呈下滑趋势。相比之下，中国动力电池企业在海外市场持续出海，全球竞争力正在稳步提升。在2023年的1至10月份数据显示，全球前十大动力电池装机量中有若干家中国企业，如宁德时代和比亚迪，它们的合计市场份额已经超过了63%，较去年同期上升了4.5个百分点。在国内市场，主要展现出“两超多强”的局面，其中“两超”指的是宁德时代与比亚迪，多强则包括国轩高科和中创新航等企业。

我们认为，随着新能源汽车市场的政策补贴到期，整个市场将逐渐由政策驱动型转向市场驱动型。因此，具有成本优势及产品特色的汽车企业的市场份额将进一步提升，这将进而对二三线动力电池厂商的市场份额产生重大影响。从目前这个时点来看，未来国内动力电池厂的发展存在一个关键点。

海外市场的增长尤为迅速，尤其是在欧洲和美国，这两个地区的增长速度与中国相仿，但产业化布局较为初级。因此，中国的车企正依靠产品优势，并抓住出口机遇。根据实际数据，去年1至10月份我国动力电池的出口增速接近了95%。从现状来看，海外市场相较国内而言，仍然处于中国动力电池企业刚开始进入的阶段，市场格局尚未明确。

4. 动力电池技术优势

我们认为，本土化布局将成为全球动力电池市场下一赛段的关键。国内动力电池企业主要通过技术“走出去”、产能出海和合资建厂来完善全球布局。一些国内二三线动力电池厂商，若抓住机遇，依托技术供应链和战略部署优势，可能在竞争中赶超龙头企业。

动力电池技术革新是推广的重要一环。当前，电池厂商和车企正围绕电池结构和材料进行创新。例如，结构创新主要通过模组化集成来提高体积利用率、安全性和能量密度。特斯拉的4680电池和宁德时代的CTP3.0麒麟电池，是商业化推广较快的代表型号。我们的PPT将展示大圆柱电池和磷酸铁锂电池的性能对比分析，如续航能力、度电成本和投资成本。

领先的车企如特斯拉和宝马正在推动大运输电池的发展，在2023年达到量产拐点。磷酸铁锂电池领域，宁德时代带动了快充、安全和寿命等方面的全面提升。动力电池材料是性能提升的另一个焦点。尽管相较结构改进，材料创新难度大、见效慢，但一旦取得突破，将明显提高能量密度。

电池厂商和主材料生产商正在努力实现材料变革，如固态电池提升的能量密度和安全性。半固态电池作为过渡，已经有部分企业开始应用。正极材料方面，磷酸锰铁锂与三元材料的混合使用可以提高电池热稳定性和安全性。而负极材料的创新，如硅碳和锂金属负极材料，被视为提高能量密度的新方向。

公司在动力电池领域具有三大优势。第一，研发投入和成果领先。第二，客户结构多元化，与核心客户保持稳定合作，有望持续受益于客户量的增加。第三，动力电池产业链一体化布局为公司带来材料保供和降本增效的优势。

在研发方面，公司长期注重技术研发。从2018年至2020年，研发费用从3.47亿元增至27.93亿元，保持行业领先水平。公司拥有4600多项授权专利，囊括锂电整个产业链。公司在全球设立了八大研发中心，研发人员超过2500人，其中博士近100人。

在产品方面，公司铁锂电池和三元电池都不断优化。2022年底，铁锂电池已具备235Wh/kg的量产能力，位于全球前列。到2023年5月，单体能量密度提升至240Wh/kg，计划进一步突破300Wh/kg。公司已实现46Ah大圆柱电池能量密度达310Wh/kg，并于2022年实现量产。公司的三元半固态电池，冷热量密度已达360Wh/kg，并正在产业化阶段。公司旨在2025年后发展出全固态电池，目标能量密度超过450Wh/kg，循环寿命达800次。

公司在产品结构创新方面，着重开发了堆叠结构，简化了从电芯到模组的制造过程，降低成本。以此技术，公司有效提升了电池包的能量密度，并可根据客户需求定制产品形状。

在客户多元化方面，公司通过优质产品与国内外企业建立深度合作。国内客户包括奇瑞、上汽、通用五菱等，同时公司在电动两轮车市场也不断扩大客户群，包括滴滴出行和雅迪等品牌。

5. 与大众联合协同效应

海外客户对公司治理发展的重点是将大众汽车作为合作的抓手，两者之间的强力联合形成了显著的协同效应。我们分析了国轩高科与大众汽车的合作关系，该合作始于2018年，涵盖了建厂和技术合作的探讨。到了2020年，正式签署合作协议，并于2021年11月，大众集团入股国轩高科，成为公司的第一大股东。我们认为，大众集团的合作与入股后，带来的协同作用非常明显。从国轩高科的角度来说，公司不仅能够为大众提供优质的电池产品和先进的电池技术，同时也协助大众建设电动车生产线，这对大众的电动化转型起到了重要的帮助作用。

从大众的角度看，大众在研发制造和供应链管理方面拥有强大的知识体系和管理经验。这些知识与经验的反哺，预期将会协助国轩高科在管理层面实现进一步能力提升。公司于去年2月获得了大众电芯测试实验室的认证，这标志着国轩高科的测试验证能力得到了大众的认可，正式进入全球领先技术管理体系。

在2021年7月，与大众汽车展开了更深入的合作。大众提出了"23牛二头"战略，并提出了四大发展战略，其中包括标准电芯及电池充电平台(TCTO)这些关键内容。在当月，国轩高科就与大众签订了战略合作谅解备忘录，负责开发适用于大众量产车型的第一代标准电芯。到了2022年初，我们已获得大众标准电芯的三元及铁锂在中国市场的量产定点。进入2023年5月，公司进一步得到了海外采购定点。国轩高科的标准电芯工厂在去年三季度进行了产线联调，预计在第四季度将能够小批量供应相关电芯。

我们的观点是，国轩高科以大众为起点，将会带动全球市场的发展，与大众共谋全球B级市场。具体案例来看，公司主要依赖大众的认证背书，进一步开拓B级市场，推动产品的量价提升。美国一家大型上市汽车公司与2021年底已经开始与国轩高科合作，预计自2023年至2028年，将有不低于200个GWh的电池采购总量。去年9月，国轩高科在德国工厂索瓦电池下线当天，即与五家国际知名企业签署了合作协议。这表明虽然国轩高科在海外市场是以大众为出发点，但其全球化布局已和多家资质企业建立了坚强的合作伙伴关系，形成了以点带面的趋势，得益于公司与全球多家车企的合作。

公司的海外财务数据显示，其海外拓展进展顺利。从2019年至2023年上半年，公司海外营收从2000万元增长至30亿元，海外营收占比也从不到0.5%提高至20%。国轩高科的国际化布局正在高速推进。公司的第三个优势是一体化的产业链布局。我们在PPT的右边详细梳理了公司在上游金属资源，包括锂、镍和钴，以及中游材料，如磷酸铁锂离子体、正极负极和隔膜等主要材料方面的布局。公司在这些方面已实现了一个比较完善的产业链布局。

6. 产能扩张与储能战略

经过审阅修正，以下为校对后的文本：

我们认为，随着公司一体化布局的进一步深化，将会帮助公司在成本控制等方面获得明显优势。同时，公司也在进一步扩大其优势产能。目前公司在国内已经形成了14个大型电池生产基地，通过对这些生产基地进行产能规划梳理，我们发现整体规划产能接近260个吉瓦时，这一布局不仅是高质量的，也处于行业领先地位。根据公司公告，未来还计划在全球进一步扩充产能，努力实现到2025年产能规模达到300个吉瓦时，为公司后续的客户拓展及产品出货提前做好准备。

第四章，我主要向各位汇报的是公司在储能这一第二增长曲线的情况。储能市场的一个显著特点是，公司在国内外两个市场持续推进。储能行业的发展背景离不开政策的支持。目前全球许多国家都在推进生态目标，"双创"目标的推动下能源转型正在逐步加速，在这样的政策背景下，储能市场有望快速发展。电化学储能是储能中应用范围最广的领域，其中锂离子电池储能占了整个市场的94%以上份额。

储能的应用场景通常分为三大类：发电侧、输配电侧和用电侧。发电侧使用储能主要是进行电力调峰和系统调频；输配电侧则用于缓解电网拥堵及延迟设备扩容升级；用电侧主要为电力自产自用和电价峰谷套利。目前国轩高科在这三大业务领域均已全面布局。回顾公司的发展历程，我们发现国轩高科在储能领域的布局相当早期，且已实现对应用市场的全面覆盖。公司从2014年开始拓展储能业务，并在2016年成立事业部，随后于2017年与上海电气合资，储能业务自此进入快速发展期，目前公司仍致力于扩大储能发展，并已具备全球化产品供应的条件。

在储能客户方面，国轩高科的实力颇为强劲，公司在国内外市场同步发展。国内客户包括国家电网、铁塔公司、皖能集团、华为、华能、中广核等大型央企，同时与光伏企业，如金科宝兴合作，开拓储能电站和分布式绿色储能市场。海外市场方面，公司在欧洲、美国、日本等重要市场也有重要布局。海外客户包括金科等公司，而在美国，公司的集装箱式储能产品已获得最大区域电力市场运营商的推荐和认可。

最后，我将汇报公司的盈利预测及估值。在我们的盈利模型中，动力电池与储能电池的销量合并考虑，预计未来公司的销量有望实现高增长。预估23年至25年的动力加储能销量增速分别为45%、50%和45%。在价格方面，虽然2023年电池电芯及材料价格下跌明显，但我们认为从2024年开始，材料价格跌幅有限，这将减缓动力和储能产品的降价速度。因此，我们预估公司电池价格的同比增速分别为负10%，负5%，负2%。毛利率方面，考虑到规模效益和经营成本控制后的影响，我们预测未来三年公司电池领域的毛利率分别为17.2%，18%和18.4%，呈逐年改善趋势。

在收入端，我们考虑公司受益于"十四五"计划后期的电网投资增长，预计配电产品收入稳步增长。23年至25年的收入增速预设为15%。毛利率方面，预计公司成熟业务的毛利率能维持在22.5%。因此，基于以上关键假设，我们预计公司23年至25年的营收分别为299亿元，422.5亿元和596亿元，增速分别为29.7%，41%和41%。

在净利润方面，我们预计23年至25年的净利润分别为4.36亿元、9.65亿元和16.44亿元，对应的每股收益分别为0.24元、0.54元和0.92元。当我们发布报告的那天，前一天的收盘价对应的市盈率分别为81倍、37倍和21倍。尽管公司目前的估值水平高于同业可比公司，鉴于公司过去五年的增速以及公司基本面的显著改善，我们预计业绩的增速在后期将加快，因此我们给予公司支持性的评级。

最后，我要提醒的是风险提示有三个主要方面：第一，来自需求端的不确定性，主要是性能车销量及储能系统建设的不达预期，这可能导致公司营收增长放缓；第二，磷酸铁锂电池市场份额下滑的风险，如果磷酸铁锂电池市场份额下降，可能会影响公司的市场份额和收入表现；第三，跟大众的合作进展不及预期，如果公司未能满足大众的质量要求，可能会影响到公司订单数量和质量。