会议要点

1. 销售影响分析

智飞生物针对9~10岁女性的9价HPV疫苗调整接种程序，使其可以选择打两针或三针，但9~10岁女性销售收入在公司总销售中占比不大。

智飞生物预计不受大年龄段9价HPV疫苗更改为二剂次接种的影响，目前没有默沙东的相关临床支持，市场对此的担忧过度。

公司目前可能被低估，疫苗产品销售有望支撑公司估值上升，预计合理估值约为1,800亿，包括代理产品估值1,050亿和自有产品估值750亿。

2. HPV疫苗销售前瞻

HPV疫苗是公司主要收入来源，当前2价有万泰、沃森和GSK生产，4价和9价由默沙东垄断。预计2025年中，国产9价HPV疫苗上市，智飞可能成为首个生产国产HPV疫苗的厂家。

2023年公司HPV疫苗销量预计3800万至4000万支，9价疫苗占比约80%，尽管市场渗透率增长放缓，9价需求依然旺盛，销售势头有望持续增长。

男性市场仍有发展潜力，海外男性HPV疫苗渗透率高，预计国内渗透率可达10%~20%。由于竞争较少，智飞在男性适应症方面可能享有四五年的市场独占期。

3. 市场策略与潜力分析

智飞生物拥有超过3万个POV，覆盖能力强，大概率完成2024年360万剂销售目标。

销售策略覆盖多个渠道，包括针对陪同儿童的家长、适龄女性、社区服务中心等，预计招募销售团队达2000人。

预计2026年整个行业渗透率达到3%，对智飞生物产品的市场潜力评估极高，估值约400亿。

4. 疫苗市场新机遇

ISP疫苗的重要性：作为新的产品线，ISP疫苗有望在GSK的指导下为智飞带来显著业绩增长，尤其当拓展至更广泛的年龄段临床获批。

五价轮状病毒疫苗市场前景：受出生人口下降影响，预计销售将维持稳定状态。

自研产品发展潜力：智飞的自研产品虽然目前规模较小，但线管丰富，预计未来收入将高速增长，特别是结核杆菌相关疫苗，有望成为公司新增长点。

5. 疫苗市场前景分析

流感疫苗渗透率有上升空间，目前国内渗透率约4%，存在潜力，特别是与美国40%-50%相比。

智飞生物的人用狂犬疫苗替代率约7%，且随着新厂家加入市场，预计2025年上市，峰值销售额可能达到15亿元。

15价肺炎结合疫苗是⼤规模品种，智飞可能占有优势，在国内渗透率提升至30%的情况下，全球接种率达60%，智飞有望超过全球水平。净利润预测：2023年约80亿，预期2024年增长20%以上。

会议实录

1. 销售影响分析

各位投资者大家下午好，我是国联医药的陈翠琼，我主要覆盖消费医疗、疫苗以及部分的中药OTC领域。今天我要跟大家分享的内容是关于智飞生物。这家公司最近发生了一些变化，具体来说，默沙东在本周宣布了他们针对9~10岁女性的9价HPV疫苗，新增了二剂次接种方案的EMAIL通知。这意味着这个年龄段的女性，过去只能选择三剂次接种方案，现在可以选择两剂次或三剂次。

通过这周我们与市场的交流，我们发现市场对智飞生物的担忧主要集中在两点：一是本次事件对智飞未来9~10岁女性销售收入的影响；二是是否会在后续对大年龄段同样采用二剂次接种方案。针对这两点，我们分享下我们的见解。

首先，关于销售收入的占比情况，公司的9价HPV疫苗在22年8月底从16岁到26岁的年龄段扩展到9~45岁。也就是说，它自上市至今不过一年多的时间。再考虑到9~45岁女性人口中，9~10岁女性人口占比大约15%左右。因此，我们预计当前9~10岁这部分销售收入在整体的9价HPV疫苗销售中占比很小，可能仅为个位数水平。

其次，我们了解到小年龄段的渗透率相对较低，大概也是个位数水平。因此，我们预计本次接种程序的变更对智飞未来销售的影响较小，主要是公司为了开拓小年龄段市场采取的主动举措。随着费用的下降，小年龄段的渗透率有可能会得到快速提升。

第二点关于HPV疫苗大年龄段是否会改为二剂次接种方案，我们认为这种可能性非常小。首先，接种方案的变更需要临床数据支持。我们注意到，默沙东针对小年龄段在国内已经开展了一些临床研究，并且在海外二剂次接种方案已经获得批准。目前我们并没有看到默沙东在国内对大年龄段实施过二剂次的临床研究，也没有在海外获得相应的批准。因此，我们认为默沙东几乎没有动力去推进这项临床。

此外，市场还担心国内其他竞争对手可能会率先开展大年龄段二剂次接种方案的研究。但是，从目前中国药品监督管理局(CDE)的官网信息来看，包括万泰在内的其他几家处于临床三期的厂家，都没有开展相关的大年龄段临床研究。如果这些国产厂家未来决定开展此类临床，从开始到获批预计需要2~3年的时间，这可能是2027年的事情。市场对智飞生物的女性HPV疫苗的销售预期并没有延伸至2027年，主要关注点在于未来两三年女性市场的销售，以及从25年以后的男性市场销售。

WHO在2022年曾提出建议，适龄女性可以选择一针到两针的HPV疫苗，如果考虑到当时全球HPV疫苗产能紧张的状况，我们认为这是一个合理的建议。但最终，市场实践表明，终端单位严格按照说明书执行接种程序，并且任何说明书变更都需要临床数据支持。因此，我们认为市场过度担忧后，智飞的股价将有望回升。

我们认为，随着市场情绪的平复，价值将会回归。尤其是智飞目前的股价，经过近期的回调，已降至宣布这一新闻之前的水平，公司目前似乎被严重低估。因此，我们持续推荐智飞生物。

接下来，我会跟大家分享我们对智飞生物近期变化的了解，以及对其核心产品的全面观点。我们根据产品的市场布局和估值计算，智飞目前已在销售和预期将销售的代理产品，加上临床三期以上的核心产品，我们预计公司的合理估值约为1,800亿元。其中代理产品估值约为1,050亿元，自有产品约750亿元。这一估值仅基于目前可计算的产品，未来公司实际估值有增长潜力。

智飞生物的稀缺性在于其开放性的疫苗平台，销售团队规模达到3300人，是一个完全自有的团队。相比之下，其他疫苗公司销售团队通常不足千人。因此，如果外资企业想进入中国市场，他们可能只能选择与智飞合作。已有的中华和JSP合作案例表明，外资企业高度认可智飞的销售和合规能力，未来合作潜力巨大。

此外，市场目前并未充分认可ISP疫苗这一潜力品种，可能是因为预估上市时间在2026年之后。最后，我们认为腺病毒（AdV）疫苗未来可能在国内获批，面向18岁以上免疫缺陷个体群体，因此这一产品线的发展值得期待。

2. HPV疫苗销售前瞻

我们现在分享一下公司的几个核心产品。目前，公司约90%的收入来源于HPV疫苗。国内生产HPV二价疫苗的有万泰、沃森和GSK，而四价和九价则仅由默沙东提供。竞争格局显示，据CDE官网，国内约五六家厂商的九价HPV疫苗已经进入了三期临床。根据CDE发布的HPV疫苗临床试验技术指导原则，若上一代疫苗使用组织病理学终点作为临床终点，那么迭代疫苗就可以采用病毒学终点，也就是12个月持续性感染。其中，万泰生物和沃森生物符合这一条件。我们预计万泰生物将成为国内首家推出HPV疫苗的国产厂家，其V87的随访已经结束，理想状态下预计可能在2025年中上市。

从HPV疫苗行业销售情况来看，2023年市场渗透率将达到18%到19%。对于智飞生物而言，今年销量预计为3800万到4000万支，其中九价占主导，约占80%。尽管目前整体销量可能出现下滑，但我们相信仍存在结构性机会。暑假期间九价HPV疫苗的需求很旺盛。据了解，目前二价和四价需求较弱，但九价疫苗销售情况依然强劲，几乎是生产多少卖多少。我们预测，到2024年，公司四价和九价疫苗的整体销量增长约为10%，其中九价的占比将持续提升。

展望到2025年或2026年，随着更多国产制造商加入市场竞争，女性市场的竞争将加剧。市场预期在公司估值中已有所体现，这或许是市场给予疫苗领军企业较低估值的原因之一。即使在明年增速仍预计超过20%的情况下，估值仅为10倍出头。HPV疫苗的男性市场也值得关注，默沙东的九价疫苗男性适应症已在去年9月启动，预计将在2024年底获批。考虑到海外男性市场的高渗透率，我们预计国内高峰期的男性渗透率将达到女性的1/3到1/2。目前，国内针对HPV疫苗男性适应症的厂商不多，仅康乐卫士一家，在2022年末进入三期临床，预计2029年左右获批。智飞生物在男性领域将有大约四到五年的销售独占期。

总的来说，包含男性和女性市场在内，我们评估公司整体HPV疫苗的销售额，在2024年到2025年将达到高峰。基于未来现金流贴现，我们估算HPV疫苗部分的估值约为550亿元。公司第二个核心产品是带状疱疹疫苗。智飞生物在10月宣布将代理GSK的重组带状疱疹疫苗，预计将于2024年上市。带状疱疹严重影响老年人的生活质量，其疫苗时全球十大疫苗品种之一。GSK的全球销售额约为260亿人民币，2017年至2022年的复合增速为72%。当前中国市场上，GSK和百特生物是主要制造商。GSK采用的是重组亚单位疫苗，其有效性超过90%，保护周期为10到20年；而百特生物的产品则是减毒活疫苗，有效率约为50%，保护周期短于GSK。

不良反应方面，百特生物的反应率相对较低，而GSK则相对较高。智飞生物将进行培训改善接种引起的痛感问题。公司与GSK签订的采购合约保证了每年的最低采购额，分别为2024年到2026年的3.4亿、6.9亿至10.3亿元，对应的采购量分别约为360万、720万及1000万支。依据终端价约1600元计算，增加的年收入将分别达到55亿、115亿及170亿人民币左右。根据GSK的当前销售情况，我们预计其2023年采购量将在120万至130万支左右。

3. 市场策略与潜力分析

对于GSK来说，目前其覆盖的私立疫苗点（PV）大约是6500家左右。相比之下，智飞生物已经覆盖了3万多个公共疫苗点（POV）。尽管这3万多个POV不见得每个都能接种成人疫苗，因为有些接种点仅提供儿童疫苗服务。还有些接种点由于过于基层，可能没有足够的消费能力或意愿去购买价格较高的疫苗。假设按照2万个有效POV来计算，它仍然是GSK覆盖的接种点的三倍左右。我们认为智飞生物在2024年能完成360万支疫苗的销量目标，是很有可能的。尤其是近期智飞生物也在帮助分销商消化渠道库存，情况非常良好。

投资者较为关心的销售策略方面，许多人可能会认为成人疫苗较难销售，但实际上，我们并不将这个疫苗仅限定为传统意义上的成人疫苗。因为消费者群体和实际支付者群体并非相同。老年人对高价产品的消费欲望可能不那么强烈，但只要市场教育做得到位，他们的子女了解到这个产品对老人健康的重要性后，子女是有很高意愿为父母购买的。由于该产品有10至20年的保护期，相当于提供了一份长期保障，因此一旦子女充分认识到产品价值，他们会愿意为此支付。智飞生物的销售策略主要有几点：一是针对带儿童接种疫苗的家长，利用他们在接种点等待数小时的时间来做宣传，鼓励他们带父母一起接种。

第二，针对接种HPV疫苗的适龄女性，鼓励她们带父母来接种。毕竟儿童疫苗和HPV疫苗都是智飞生物非常强势的产品，存在协同性。第三，公司也会在社区服务中心、慢病中心以及老年大学等地方针对老年人做宣传。此外，GSK还会协助智飞生物在临床端开展医生宣传，同时公司自身也会进行线上媒体软文宣传。

在销售团队方面，智飞生物的团队预计会有大约2000人，相较于GSK目前约900人的销售团队，几乎翻了一番。这2000人将由公司现有销售团队中的约1000人和新招募的1000人组成，这部分团队未来也会协助销售其他产品。目前公司主要在做市场准入工作，预计最新一批产品批签发将在今年2月底或3月初，也就是从3月份开始可能会看到产品销售收入。至于市场渗透率，2021年美国成人疫苗50岁以上人群的渗透率大约是27%，而国内在2022年之前只有GSK的这个产品且销量并不大，导致整个行业的累计渗透率只有大约0.09%，几乎可以忽略不计。

预计今年，包括智飞生物和其他竞争对手的产品在内，2023年行业渗透率将达到0.23%。根据智飞生物未来的销量和与GSK的协议预测，到2026年行业累计渗透率大概会达到3%。因此，我们认为这一产品的市场潜力非常大，给予智飞生物的相关产品估值大约400亿。

4. 疫苗市场新机遇

另外一个产品是ISP疫苗。公司依据与SK签订的合作协议，还将引入SV疫苗。这款疫苗主要针对老年人，SV病毒是一种呼吸道病毒，有些类似于流感，每年10月中旬至次年5月中旬为高发期，尤其1月份是其高峰期。它的症状也和感冒类似。年轻人感染SV病毒后可能只表现为普通感冒，但对于儿童、老人以及免疫功能较低的人群，感染后的风险更高，可能加重慢阻肺、哮喘、慢性心力衰竭等疾病，从而导致肺炎、住院或死亡。国内目前尚无针对SV疫苗的特效疗法，现有药物仅能缓解症状。

目前全球获批的ISP疫苗仅有GSK和辉瑞生产。这是一个较新的产品，两家公司分别在2023年5月获批。三季度开始，他们的销量在23年三季度就已超过10亿美元。GSK获批的产群为60岁以上的老年人，辉瑞则涵盖了60岁以上的老年人和32~36周龄胎龄的孕妇。两家公司在2023年三季度的合计销售额已经超过10亿美元，显示出巨大的市场潜力。

SK提供了全年的销售指引，预计在四年内，即23年全年的销售额大约为10亿英镑。目前获批的年龄段虽为60岁以上，但我们看到包括GSK和辉瑞在内的厂商都在拓宽适应症。GSK已完成了针对50岁以上人群的临床试验，而辉瑞也在扩展到两岁以上人群，尽管还处于临床早期阶段，预计未来适应症年龄段将进一步扩大。

计算中国50岁以上人群约为5.2亿人，若参照流感疫苗的年渗透率大约为4%，则对应约2000万的潜在市场规模。若以1000元人民币每剂计算，市场空间可达到200亿。因此，我们预期，得益于SK的销售指引，智飞生物在上市后将实现显著的业绩增长。国内其他制药厂商尚未进入ISP疫苗临床阶段，预计最早在2026至2027年上市，智飞生物有望成为国内首家获批ISP疫苗的厂商，从而受益。

另一主要代理品种是五价轮状病毒疫苗，已显示出强大的自费销售能力，销售规模达20多亿。该疫苗当前渗透率大约为50%，鉴于国内出生人口预期下降，对其影响一定，但渗透率仍有提升空间。我们预计产品未来将维持稳定状态，去年销量达800多万剂，今年预计相仿。轮状疫苗的估值水平大约为60亿。

接着分享公司的自研产品。去年，如果剔除兴旺产品，智飞的自研产品收入约为17.6亿元，今年预计接近20亿元。虽然占到公司整体收入的比例不大，但在疫苗行业内已属可观规模。投资者可能因其他代理产品规模较大而忽视公司的自研产品。事实上，智飞的自研产品线丰富，在行业中名列前茅，从2024年起，每年将有新产品上市，预计自研产品收入将保持高速增长。而且市场对于自研产品的估值相对更高。

核心自研产品主要包括针对结核病的微卡和一卡疫苗。微卡针对结核杆菌感染者，可以预防肺结核疾病的发生，并辅助治疗结核病。微卡疫苗是全球首个也是唯一一个既能预防潜伏感染者发展为肺结核疾病又可用作辅助治疗的产品。一卡则用于诊断结核杆菌潜伏感染。去年微卡销量为30万剂，受疫情影响有所限制，今年预计销量将达数十万剂。因疫情反复和公司与GSK签订合作协议等变动，销量受到影响，但预计明年销量将翻倍。微卡一卡未来销售峰值预计为60亿左右。

5. 疫苗市场前景分析

接下来讲的是智飞生物目前已经申报上市的一些产品，其中包括流感疫苗。国内流感疫苗市场竞争非常激烈，厂商众多，形成了一个复杂的竞争格局。但重点在于国内的渗透率。当前，国内流感疫苗的渗透率相对较低。如果按照2020年的数据计算，渗透率大概是4%，与海外市场相比有很大差距。例如美国，成人接种率可以达到大约40-50%。因此，从渗透率的角度看，未来增长空间巨大。虽然竞争激烈，我们认为智飞生物在销售方面拥有一定优势。综合分析后，我们判断其流感疫苗的销售峰值约为10亿元。

再来看狂犬疫苗，智飞生物的狂犬疫苗产品仁爱贝迪已完成临床阶段，预计将很快进入报产阶段。狂犬疫苗的替代逻辑在于其为第三代产品，相较于传统的CVL细胞疫苗，有效性和安全性都有显著提升。国内每年的狂犬疫苗需求量在60-80万剂之间。考虑到已获批的狂犬疫苗厂家，比如康华生物和康泰生物，预计康泰生物将于2023年下半年获批，并可能在2024年开始销售。根据康华生物当前的情况，我们测算狂犬疫苗市场的整体替代率为7%，而康华的销售增长十分可观。整个行业的销售增长预计将超过20%。随着更多厂家的加入，比如智飞生物预计将于2025年上市，未来狂犬疫苗的渗透率有望提升。智飞生物有望建成为第三家生产热贝迪狂犬疫苗的厂家，我们估计这块产品的峰值销售额约为15亿元。

其次是15价肺炎结合疫苗，这是智飞生物的重磅产品之一。2022年，全行业的销售额大约为609亿美元，显示出巨大的市场规模。目前获批的产品主要是13价肺炎结合疫苗，但随着国产疫苗，如沃森和康泰的上市，国产替代正在逐步实现，并开始挑战辉瑞的市场份额。尽管将来可能有更多13价肺炎结合疫苗的厂家加入市场，我们相信智飞生物凭借其15价肺炎结合疫苗会占据一定优势。

尽管整体行业面临新生儿数量下降的挑战，我们仍然看好渗透率的提高空间。2023年，我们预计渗透率大概是30%，但对比全球肺炎疫苗接种率的60%，我们认为国内的接种率有潜力达到甚至超过全球平均水平。

综合以上各方面因素，我们预计智飞生物整体产品的销售额在2027年将达到或超过27亿元。关于公司的盈利预测，我们评估公司今年的净利润大约为80亿元，预计明年将实现20%以上的增长。在估值层面，我们基于每个产品的分布来估值，认为公司的合理估值应在1800亿元以上。