会议要点

1. 技术与市场

策略提炼：重点关注技术升级、龙头企业及美国市场。期待通过技术升级获得超额收益，龙头企业可借产业格局改善享受红利，且在美国市场增速有望加快的背景下，攫取更多市场份额的公司值得关注。

预计2024年全球光伏装机量同比增长20%，海外市场增长尤为明显。供给方面，主产业链技术升级与格局优化是投资焦点，N型技术起变有望对主产业链形成变化，值得关注。

美国市场及n型产业链是投资两大主线。美国市场将迎来新变化和机遇，而n型产业链有望提升行业景气度，建议关注n型产业链以及海外市场超预期增长的投资机会。

2. 光伏行业投资动态分析

光伏发电成本下降空间大：光伏发电依赖光生伏特效应，半导体产生电压，竞争力提升靠成本降低，2022年度电成本已经低于化石燃料。

组件价格下跌促成本降低：2023年，供应链瓶颈解除，组件价格快速下降近50%，度电成本下降空间增大。

全球利率下降利好新能源投资：全球加息周期结束降低融资成本，配合储能成本下降，提升新能源经济性。预计2024年全球年新增装机能力可达450G瓦。

3. 2024年光伏行业投资前瞻

全球光伏产业链各环节2023年产量均明显提升，预计2024年硅料产能、产出继续增长，硅料供应由紧缺过渡至充足。龙头企业因产品品质优异、成本管控领先、逆势扩张产能，有望实现穿越周期竞争。

电池片技术迅猛发展，N型电池产能加速扩张，t型产能淘汰。2023年底TOPCon名义产能及产出有望占行业60~70%。新技术电池，如HJT和IBC，有产业化潜力，龙头企业在这些高效率电池技术上快速突破。

组件环节价格已达阶段性低点，龙头企业加速全球化布局应对市场竞争，一体化企业组件成本约0.9元/瓦。组件企业议价能力受到技术门槛和成本控制能力的考验，领先企业可期望在价格竞争中占优。

4. 龙头与海外拓展

税后价格降至0.9元/瓦，一线龙头的成本控制和海外品牌渠道显著，弱势企业将退出市场，龙头份额提升。

行业龙头正在加速海外市场和产能布局，目的是瞄准高毛利市场，达到成本控制和政策要求。

美国市场存在硅料和六大辅材瓶颈，这些将成为美国市场的主要障碍，有望带来超额利润。

5. 光伏辅材投资策略解析

光伏玻璃行业已经处于盈利底部，目前价格从高位下降，盈利底部可能为其股价提供支撑，东南亚扩产及产品线迭代为玻璃企业提供增长动能。

汉代技术因n型变革受益，其单位盈利优于传统技术，龙头企业份额有望提升，特别是随着超抗电池片组件使用趋增，优势可能更加明显。

接线盒、支架等辅材企业凭借持续技术创新和东南亚扩产等战略优势，在全球市场上取得较高盈利，美国市场尤具潜力，有代表性的公司像益华股份受益明显。

6. 2024美国光伏市场投资机遇

美国光伏行业分析：预计2024年美国光伏增速约40%，其中地面电站增速达60%。美国市场逆之前负增长趋势，因进口组件大幅增加，为持续装机提供保障。

美国IRA法案带动：IRA法案对美国本土制造及装机提供补贴，支持需求增长和本土企业发展，并促使中国企业在美市场拥有更多机会，提供了盈利底线保障。

光伏行业投资策略概述：除了关注美国市场，推荐监控东南亚辅材和n型迭代技术，支架环节和逆变器板块估值有望修复，看好美国市场成为新蓝海，具有超额收益潜力。

会议实录

1. 技术与市场

好的，谢谢。欢迎各位投资者参加我们的电话会议，我是庞军文，来自国泰君安电信。今天，我们的团队将向大家介绍2024年光伏行业的投资策略。在昨天的会议上，我们已经汇报了电动车行业，未来还将有电力设备储能等行业相关的汇报，请大家持续关注。

重点关注的策略为技术升级、龙头企业和美国市场。经过一年的调整期，我们认为，光伏行业的主要挑战在于供需不匹配：供给快速扩张，而需求未能跟上。因此，我们建议投资者关注那些能够实现技术升级并在竞争激烈的市场中取得超额收益的企业。

根据我们的行业研究，在这种竞争格局中，龙头企业往往能够改善行业格局并享受到行业的红利。此外，美国市场的增长速度很快，特别是在加息周期顶点过后，我们预计未来会有降息，届时美国市场将迎来快速增长。我们将特别关注能够在美国市场争取到更多市场份额的公司。

接下来，我邀请我们的资深光伏分析师周淼顺和朱攀，分享一下行业的供需情况和主产业链的分析。首先有请周淼顺。

谢谢庞老师，各位投资者晚上好，我是周淼顺，国泰君安电信的分析师。依据我们对光伏行业的研究，选取了三个关键词：技术升级、龙头企业和美国市场，来概述我们的年度策略。我将首先为大家分析我们对光伏行业整体需求和供给的看法以及行业主产业链的情况。

对于2024年光伏板块，由于组件与储能价格的快速下跌，加上全球加息周期结束，我们认为光伏的经济性将大幅提升，这将支持光伏需求的快速增长。我们预计2024年全年的光伏装机量将达到450吉瓦，同比增长20%，其中海外市场增长尤为明显。

在供给方面，鉴于持续的供给扩张，我们认为应关注主产业链中技术升级和格局优化的环节。进入2024年第一季度，光伏行业会经历一个传统的淡季，预计排产量会比市场预期有所减弱，产业链价格可能已接近底部。当前新型产业链的四大环节基本上已面临现金亏损，p型产能将快速被淘汰。我们认为，2024年主产业链最大的变化和最值得关注的点是n型产业的快速崛起。n型产比例的提升和p型的退出将对主产业链产生重大影响。

在辅材方面，整体将从行业的增量中获益，龙头企业因成本优势而盈利稳定，市场份额有望持续增加。n型技术的推广对辅材龙头企业构成利好，因为它们在技术上具有优势，并在全球产能布局上处于领先地位。

至于逆变器板块，我们认为它正在经历边际改善阶段。随着欧洲仓库库存的消化，逆变器的出货量有望得到环比改善。此外，我们预计美国市场在2024年也将面临新的变化和机遇。综合以上分析，我们判断光伏行业的景气底部很可能于2024年第二季度到来。目前，市场已处于悲观预期的底部，预计未来将迎来供给端产能的优化和需求端的边际改善共振。因此，我们建议投资者可以重点关注n型产业链和海外市场超预期增长的投资机会。

2. 光伏行业投资动态分析

下面汇报光伏行业整体需求的判断。我们的主题是光储技术时代的来临，以及成本下行带来的需求增长。从光伏的基本原理来看，光伏发电是源于光生伏特效应，本质上是半导体发电模式。当光线照射在半导体材料上时会产生电压，这一特性使得光伏发电的成本下降空间巨大。从本质上讲，光伏是一种发电形式，需要与其他电源竞争。对下游光伏运营商而言，他们投资光伏电站的主要目标是获取合理回报。光伏通过降低成本来提高竞争力，扩大市场份额。

衡量下游电站的主要指标有两个，一个是LCOE，即度电成本；另一个是IRR，即项目整体收益率。这些指标反映了电站的收益潜力。它们主要受初始投资成本、电价和年发电量影响，还包括投资补贴和贷款利息等因素。在光伏行业的背景下，2022年光伏的度电成本已显著低于化石燃料成本的最低水平。根据国际能源署（IEA）的数据，2010年全球平均LCOE大约是0.445美元/千瓦时。到了2022年，这一成本已经下降到0.049美元/千瓦时，光伏已成为全球最具竞争力的发电形式。在这个过程中，组件价格的下降是成本降低的主力。到2023年，随着光伏供应链瓶颈的缓解，组件价格从年初的1.8-2.0元/瓦下降到12月的1元/瓦，跌幅接近50%，这一下降为光伏度电成本降低打开了空间。

第二，全球加息周期的结束，对新能源投资融资成本的下降有利。包括美国、欧洲和英国央行等已在2023年12月左右开始暂停加息。全球加息周期的结束降低了利率，显著减少了新能源投资的融资成本，提升了项目收益率。与此同时，储能成本的快速下降，提高了新能源配置储能的经济性。这两点在于成本端的降低，包括建设成本和融资成本的下降，使得光伏成本不断下降。

在需求方面，政策推动可再生能源安装量的快速增长。根据联合国气候变化框架公约的目标，到2050年需将全球气温升幅限制在1.5摄氏度以内。国际能源署预测，到2030年，全球可再生能源总安装容量需增长三倍以上。预计光伏安装容量从2022年的1055吉瓦增长至5400吉瓦以上，年平均新增安装容量约为543吉瓦，并预测2028年光伏年新增安装量将超过1000吉瓦。我们判断这一时点可能会提前到来。

鉴于以上供需分析，我们对2023年全球光伏新增装机量的预期在385吉瓦左右，预计2024年全球光伏全年新增装机量有望达到450吉瓦。

关于主要市场的分析，首先是欧洲，在“PowerEU”计划推动下，光伏需求持续旺盛。根据Solar PowerEurope的预测，到2030年欧洲年新增装机量约55.97吉瓦，同比增长40%。而中信预期2024年欧洲光伏安装量将达到62吉瓦。美国市场同样有大幅增长，预计2023年美国新增装机会达到33吉瓦，同比增长55%。我们预计到2024年美国整体装机量将达到40多吉瓦。对中国市场来说，预期2023年新增装机将达到190吉瓦，2024年可能达到220吉瓦左右，同比持续稳健增长。预计2024年全球全年新增装机量有望达到450吉瓦左右的水平。

3. 2024年光伏行业投资前瞻

以上是对光伏需求的前景预测。在这个大背景下，建议投资者关注产业链技术升级和市场格局优化。通过对供给端的整体测算发现，2023年全球光伏产业链的产量在硅料、硅片、电池和组件四大环节均有明显提升，预计分别达到624、591、536千瓦，同比增长率分别是82%、79%、71%、63%。

首先，硅料产能自2021年进入紧缺状态后迅速扩张。预计到2023年底，国内多晶硅产能可达到200万吨，年末实际产出约137万吨，同比增长71%。2024年，预计国内产能将达到322万吨，实际产出可能达到226万吨，同比增长61%和65%。

硅料价格方面，预计在2023年二季度下行至一个周期底部，头部企业新产能投产使供应充足，价格降至60元/千克左右，靠近生产企业的现金成本。硅料市场将呈现结构性变化：N型硅料稀缺将突出品质与成本控制能力，而对于一些新投产企业，高品质N型硅料还处于供不应求状态。硅料企业的成本优化能力将受到更大考验。龙头企业凭借产品品质、成本控制能力和逆市扩张产能，有望穿越行业周期。

硅片环节，预计竞争会加剧。由于上游瓶颈的解除，硅片产能迅速扩张，进入了行业竞争加剧阶段。硅片的关键竞争力源自关键耗材保护、薄片化和金刚线线细化。预测石英砂在2024年将持续短缺，这对龙头企业来说是一大核心竞争优势。

电池片环节在2024年将迎来技术快速进步和结构性机遇。T型产能淘汰速度加快，N型快速扩张。预计到2023年底，Top2企业的名义产能可达477GW，主要投产时期在2023年三、四季度。预计2024年份额将达到行业总量的60%至70%。新电池技术路线将在成本控制和良率管理上不断提升，且下游市场接受度明显增加。

电池技术路线方面，我们看好ABC路线。它结合PERC、HJT和HPC等，可能将提升效率和发展空间。如2023年6月，某企业电池结构组件达到全球领先的24%转换效率。国内龙头如隆基和爱旭的相关技术产能快速落地，表明BC技术将快速突破。

最后是组件环节，价格已达到一个低点，龙头企业加快了全球化布局和战略提升。当前组件价格已至约0.9元/瓦，不含税成本测算约同样水平。

在考虑这些因素后，2024年光伏行业的投资策略应关注技术升级、龙头企业以及美国市场的机会。

4. 龙头与海外拓展

如果含税价格已经降至0.9元每瓦特的情况下，可以认为组件价格已进入到一个超跌状态。一线龙头企业在成本管控能力上更为突出，海外的品牌渠道优势也更加明显。在这种背景下，弱势企业退出的速度将加快，龙头企业的市场份额将持续提升。

当前，光伏产业正开始全球化布局，并且行业龙头企业加速了海外市场及产能的布局，以实现全球化发展。统计数据显示，五大组件龙头企业都在加速推进海外产能布局。但核心原因是为了瞄准高毛利的海外市场，实现成本管控与满足相关政策要求的双全。以上为我对光伏供给与需求的判断，以及光伏主产业价格变动的汇报。

接下来，请我的同事朱攀来汇报辅材与逆变器板块的信息。

大家晚上好，我是国泰君安的朱攀。延续之前同事的汇报，我将继续分享关于辅材和逆变器的观点。辅材板块的增长逻辑更加多样，但即便如此，我们预计到2024年辅材板块中不同企业的业绩将会出现显著分化。因此，我们建议投资者在行业面临洗牌的阶段，重点关注龙头企业。辅材板块的整体分析可总结为五个逻辑。

首先，在行业基本面走低时，盈利已处于行业底部。考虑到组件环节对辅材的价格压力已达到限度，未来盈利有机会趋于稳定。龙头企业在这一环境下有机会增加市场份额。

其次，特别是胶膜和玻璃环节，以及N型技术的快速渗透。我们预计到2023年第四季度，N型技术的渗透率将达到50%左右，而2024年每个季度可能都将超过50%，甚至70%。因此，我们认为N型组件在2024年仍有较大的市场渗透空间，龙头企业将从技术积累中受益。

第三，关注美国市场的特殊情况。尽管整个产业链的主要瓶颈已解除，但对于美国而言，仍存在硅料的海外瓶颈。到了2024年下半年，美国对辅材的要求将成为新的约束因素。我们认为这些瓶颈将贡献额外的超额利润，尤其是对于能够遵守美国要求的辅材企业来说。

第四，企业正在开拓第二增长曲线并通过一体化进行降本增效。辅材领域中的小企业较多，他们正储备在原材料和电子化领域的技术，以寻找新的增长点。

最后，上市公司的资金成本优势非常明显。随着产业链账期的可能延长，资金优势将进一步推动上市公司市场份额的提升。在这个背景下，上市公司依然拥有显著的竞争优势。

具体来看，龙头企业在保持盈利稳定上具有明显的优势。举例来说，福斯特在东南亚不断扩产，预计其2024年的产能将会支持维持甚至提高开工率。在N型技术的时代中，龙头企业的市场份额明显上升，如福斯特在N型产品上的市占率达到60%以上，并且能够产生超额盈利。最后，企业在第二增长曲线的开拓，如福斯特发展的背板以及电子化产品，也正在逐步发展成新的业务亮点。

5. 光伏辅材投资策略解析

其次是光伏行业的玻璃环节。该环节处于盈利底部，自2020年以来价格从40多元降至不到20元。我们认为存在盈利底部的支撑，认为玻璃环节具有投资价值。玻璃企业也满足东南亚的扩产需求，尽管剥离环节存在一定的风险。岩石玻璃可能替代光伏玻璃是一个潜在风险，值得持续观察，但玻璃行业盈利仍保持良好。

第三，我们看好的是HJT（异质结）电池产业链。2023年可望显著受益于N型电池技术变革，尤其是Smartwire新技术相比传统MBB（多主栅）技术，在盈利上有显著优势。全国的HJT企业预计在2023年业绩将表现优异。尽管2023年SMBB技术的市场渗透可能放缓，但ZeroBB（0BB）技术有望持续接力。从SMBB向0BB的转变，将带来现金成本的持续降低，从0.26一直逼近0.20，确保了该环节的盈利保障。在超高效电池片组件竞争中，主要依托降低银浆成本。我们认为，细分市场中的HJT电池具有优势，龙头企业的市场份额有望提升。代表性的企业有宇邦同祥和威登电器。

第四个环节是接线盒。相对来说，接线盒行业的现金流较好，行业相对分散，预计未来提升空间较大。一些企业正向东南亚扩产，预期2024年他们的产能将在东南亚实现增长。以通灵智能接线盒为代表，大电流组件的新产品毛利率更高，预计渗透率将于2024年实现增长。2023年下半年，通灵产品将为公司财报带来显著利润支撑。

第五个推荐的环节是边框环节，市场上代表性的企业是新博股份。该行业虽面临降价压力，但新博股份在东南亚的扩产预计将带来额外利润，比国内市场更为丰厚。此外，公司积极布局再生铝一体化降本，并开拓新能源汽车市场作为新的增长曲线。预计新能源汽车利润占比在2024年将达到15-20%，未来有望进一步提升。我们认为新博股份目前被低估，值得重点推荐。

第六个是银浆环节。随着从p型到n型电池的转变，行业格局发生显著改变，龙头企业市场份额大幅提升。银浆行业变化迅速，即便是龙头企业的市场份额也可能每隔季度发生较大变动。但不管如何，上市公司的地科和聚合的市场份额综合来看仍然非常高。随着这些公司持续在东南亚扩产及研发银粉电子浆料，我们认为行业领导者将受益。到了2024年，若银矿占比高，可能会导致白银或银粉短缺。当前，这一风险需要持续关注。

第七个环节是支架。支架与上述六个辅材不同，它是与整个组件环节平行的，可以直接接触终端的安装商或业主，不过分受电池组件价格降低的影响。中信博等公司在海外市场（尤其是非洲）需求爆发下表现出色。清源股份专注于海外分布式支架市场。另外，益华股份在24年的美国工厂将运营，我们预计其为美国企业代工。美国市场的利润弹性远高于国内，预计将带动公司业务大幅提升。

这些辅材各具增长逻辑，2024年业绩分化显著。我们建议优先选择那些盈利已经触底、变革受益，及市场份额有提升空间的企业。

最后，逆变器市场在欧洲和美国前景广阔。逆变器全球需求以中国、欧洲、美国为主，其他市场占比有限。中国市场竞争激烈，利润贡献受限。我们认为长期增长潜力在于欧洲和美国。欧洲市场的逆变器出货量已见底，库存问题将在后期得到缓解，适时布局预期将带来收益。美国市场需求强劲，逆变器出口额预计有翻倍的增长空间。在出口继续改善的情况下，板块估值有望逐步修复。主要的风险是降价压力，但实践中并没有出现预期的大幅降低。

这些逆变器企业，如华为和阳光电源，通过产品迭代而不是纯粹的低价竞争来降低成本。因此，我们认为，以高端市场和优质产品为导向的供给策略将稳固市场地位。

6. 2024美国光伏市场投资机遇

因此，我们认为2024年光伏行业可能并不像大家所想的那样悲观，价格可能不会大幅降低。在讨论美国市场前，我们发现从全球角度看，美国市场最有可能超预期发展。尽管全球光伏行业在过去两年取得了巨大发展，美国市场却呈现负增长。不过，到了2023年下半年，市场明显开始走向复苏阶段。我们认为，美国错过了过去两年的发展机遇，2024年可能将是其发展突破的一年。

美国市场的主要构成是地面电站占比60%，户用占比30%，工商业占比10%。从季度数据来看，美国在2023年下半年，特别是三季度和四季度，新增装机量表现良好。该国过去两年装机量较少的主要原因，是因为美国缺乏组件且不希望中国组件冲击他们的价格体系。他们计划自建完整的产业链。2023年美国进口的组件超出预期，同比增长128%，数量可能达到150吉瓦，大幅高于2022年水平。这表明到了2024年，美国的装机量有了保障。我们估计全美光伏增速可能达到40%，其中地面电站的增速可能达到60%。

IRA法案的补贴对美国市场的提速有积极影响。该法案从多方面补贴本土制造和装机，为需求和当地企业提供支持。这对中国企业来说是一个好消息，因为美国装机量越高，中国企业能获取的市场份额就越多。此外，对本土制造的补贴也为中国企业的盈利提供了保底支持。美国如若自建本土化产业链，就必须维持较高的价格体系，若有IRA补贴，这一价格体系不易受到冲击。我们对美国单位盈利的保障充满信心。

在美国市场，逆变器的格局非常优秀。亚太和欧洲市场上中国企业的市场占有率已经接近90%，而在美国市场，海外企业仍占主导地位。因此，我们看好中国企业在美国市场的发展潜力，这是一个重要的蓝海市场。

关于美国市场，有三个主要趋势。首先，美国地面电站将呈现从组件制造到综合服务的转变。根据IHS数据，2022年，美国市场的渗透率仅为5%，我们预计未来这一比例将增至50%，意味着巨大的市场空间。其次，微电网是美国最大的单一市场，我们认为一些领头公司例如曼豫能德业在美国的市场份额有望扩大。这些企业也在考虑如何利用IRA补贴，在美国实现更宏伟的目标。第三，储能对于逆变器企业而言极为重要。如阳光电源在美国的储能市场表现突出，若能成功打入工商业逆变器或大规模逆变器领域，则会为公司打开巨大的市场空间。

我们为美国储能市场的增速表示乐观，预计2024年的增速将超过50%，达到40~50%的范围内。考虑到欧洲市场，美国市场的潜力巨大，无论对于地面电站、小型设备还是大型设备，市场空间都十分广阔。

另外，关于辅材部分，我们看好增长逻辑的多样性。重点是东南亚的六大辅材部门，以及处于盈利触底的板块。n型产品的持续迭代提供了稳定的盈利预期，但其它部分可能面临一些压力。支架环节比较特殊，依旧值得关注。随着欧洲市场库存问题的解决，这个板块有望持续复苏，并在估值上恢复到25倍甚至30倍的水平。

综上所述，我们特别看好美国市场。美国市场对于整个光伏产业，无论是逆变器、复合材料还是光伏行业，对盈利的支持作用非常关键。预计到2024年，中国企业在美国市场的利润占比将大幅提升，市场有机会带来额外的惊喜。