●舍得酒业(600702)主要矛盾理清，下一个“汾酒”在路上，持续成长可期

摘要：

①公司为次高端白酒公司，今年业绩快速成长，但投资者对公司认可度较低，认为公司，当前PEG等估值指标落后于同业，库存波动和部分市场经销商流失是市场的担忧点；

②招商证券于佳琦认为渠道精细化管理能力、消费者投入才是公司成长核心决定因子，当前公司渠道价格理顺，品味舍得批价从2020年最低点270元一路攀升至350元，公司利用自身资源禀赋优势坚持老酒战略持续培养消费者，后续有望打开空间实现持续高成长；

③于佳琦认为公司品牌势能提升，可类比汾酒2017-18年的发展，预计公司2021-23年净利润为12.17/17.6/24.51亿，同比增长109%/45%/39%，将公司的评级上调至“强烈推荐-A”；

④风险提示：行业需求下行、春节疫情反复等。

正文：

以汾酒标杆看舍得，如何看待企业快速成长中的主、次矛盾

2021年，市场看到了舍得的快速成长，但对于这一高爆发的品种，仍有一定的争议，因此以PEG视角来看，目前舍得在次高端中给与的估值水平仍然偏低，库存波动和部分市场经销商流失是市场的担忧点。

复盘汾酒的成长体系，公司2017年就完成了渠道改革，在省外市场进入高速发展期，但其市场认可度一直相对较低，主要是其采用高费用高压货的渠道管理模式。2020年开始公司调整任务目标，放缓产品发货节奏，公司成长能力逐步得到市场认可，推动估值中枢持续抬升。

而汾酒2017-2020年公司稳定的价格体系、高教育投入都被市场忽略，企业的渠道精细化管理能力和消费者投入才是公司成长核心决定因子。

看回舍得，把握主要矛盾，持续推进消费者教育

从市场规模来看，2021年舍得省外规模与2017年汾酒基本相当，二者的主力市场也基本重叠，主要包括河南，山东，河北，京津冀等几个地区。

舍得在天洋时期就完成了1+1的渠道模式以及相对细化的预算管理模式，2021年舍得在复星的进入下，对企业前期相对混乱的费用体系，管理体系进行重新梳理，使之回归正轨。

在公司的调整下，核心产品批价逐步理顺，品味舍得批价从2020年最低点270元一路攀升至350元，产品价格基本理顺。

当前对比汾酒，从渠道管理精细度的角度来看，舍得人员配置更加细密，渠道下沉度更高。

从价格体系和费用体系设计角度来看，舍得全国统一的费用和价格体系使得各地区拿货成本基本相当，保持了价格体系的基本稳定。

费用投入的角度来看，公司费用率高于行业平均水平，且落地率较高，有效推动公司的持续成长。

展望未来，老酒战略加持，消费者唤醒，品牌势能提升

舍得2021年区域市场消费者（不含返利）投入在20%出头，相比行业内其他企业处于较高水平。

从市场运营结果来看，公司2021年增长迅速，老经销商仍是企业增长的主要推动力，市场费用整体充足。展望2022年公司在高目标指引下，预计费用投放仍将保持在较高水平，成为公司成长的持续推动力。

舍得利用自身资源禀赋优势，坚持老酒战略，持续唤醒消费者对于品牌的历史记忆，从而不断提升品牌势能推进公司发展。

从省外市场规模来看，公司整体规模依然相对较小，核心市场规模5-7亿元，仍有深挖空间。公司沱牌产品相比于历史高峰期仍有一定的差距，但恢复性增长预期较强。

类比汾酒2017-18年发展，价格体系的稳定和消费者教育的持续投入是最关键问题，公司当前已经把握到位，期待在老酒定位加持下，持续培养消费者，打开空间，实现持续高成长。

天时:高端酒提价预期+酱酒阶段性放缓+剑南春提价，竞争格局在利好舍得

2020 年，酱酒热趋势明显，在酱酒消费下沉的逻辑驱动下，优质酱酒在次高端价格带形成补位，也同时带动整个次高端价位的扩容。2021年，酱酒价格上涨过快，消费性价比下降，次高端浓香享受价位带扩容红利，批价稳步提升。2022年，优质酱酒产能受限，酱酒品质良莠不齐，消费者情绪上、市场动销上、经销商情绪上都在压制，酱酒热阶段性放缓，浓香次高端依旧享有发展红利。且2022年，无论是高端酒还是次高端酒，均存在提价预期，竞争格局正在利好舍得。

地利:老酒战略差异化准确，轻装上阵巩固渠道良性

2019年，公司基于其丰富老酒库存和上乘品质的核心优势，确定实施老酒差异化战略，广告宣传语转变为“舍得酒，每一瓶都是老酒”，并在品味舍得第四代包装上首次打上“双年份”标识，全面挖掘品牌历史价值、强化老酒概念，用“老酒”的时间感从激烈的香型竞争之中找到位置。2020年，公司在疫情下控货去库存，大股东爆雷虽然带来信心波动，但强大的品牌力支撑其动销恢复。2021年，公司优先保价理念明显，9月之后控货力度大，渠道库存持续去化，核心产品批价坚挺。

人和:复星尊重市场，尊重团队，坚定优势，抢抓机遇

与天洋时代的激进改革不同，复星入主后在经营层面的调整较少，对现有团队给予充分的尊重，团队凝聚力提升，并坚定老酒战略的实施，为品牌赋能，以老窖池修复为置顶战略，加强品质保障，抓住行业发展机遇。在复星的背书下，经销商对公司的发展信心大幅提升，也逐步认可老酒战略的定位，品牌代理意愿增强，全国化势头良好。2019年，公司对管理层做了股权激励，以当时的成本和现有股价看，已有20倍增长，销售团队的稳定性和动力明显增强，促进了复合增长的实现。

盈利预测及投资建议

市场关注度的渠道问题应当用发展的眼光看待，瑕不掩瑜。类比汾酒17-18年发展，价格体系的稳定和消费者教育的持续投入是最关键问题，公司已经把握到位，期待在老酒定位加持下，持续培养消费者，打开空间，实现持续高成长。公司估值水平在行业内处于相对较低水平，未来有望提升。调整21-23年 EPS 3.65、5.28、7.36，对应22年47×PE，上调为“强烈推荐-A”评级。

来源：

招商证券-舍得酒业(600702)-《主要矛盾理清，持续成长可期》2021-12-5；

信达证券-舍得酒业(600702)-《公司跟踪报告：竞争格局向好，老酒匹配优势》2021-12-1；