企业角色随时代在变
问：在你业绩大幅领先的2016年，2017年，持仓品种以低估值的价值股为主，并且非常分散。2019年后持仓更侧重于增长质量，以新能源，消费，医药龙头为主，集中度也显著提升。这些年你的投资理念是否发生了一些变化？
陈一峰：我们的投资理念其实没有发生改变，简单概括为一句话，就是选择便宜的好公司。
但为什么组合上呈现出的结果，与以往有些不同呢？除了不同阶段各个领域企业的估值吸引力不同之外，是企业的发展阶段，或者说是投资组合维度上企业的“角色”在这些年发生了变化。而作为基金经理，我们也需要顺应时代不断地学习和进步，精进能力圈。
从投资实际操作的层面上看，我们的投资方向其实就是巴菲特所指的那两类公司——估值非常便宜的价值蓝筹股，以及公司前景远大，估值相对合理的成长股。在2014年，典型的成长股是消费电子，安防龙头，增速高达50%；银行，地产龙头增速20%以上，是周期性成长股；电力公司则像困境反转类的股票，在当时都是值得配置的。
但行业随时代在变迁，企业的角色也变得不同。如今，安防龙头增速在15%左右，变成了价值股；银行，地产平均增速在10%以下，变成了深度价值类股票；电力公司努力涉足风电，光伏运营，而成长股又在新能源等领域诞生。
曾几何时，波动大但中枢增速也高的一些周期性成长股，老化成了传统公用事业一般的角色；而公用事业行业中，也会孕育出新能源发电这种蓬勃的新生事物。价值投资最重要的，就是投资价值和关注估值。价值投资的组合也会进化，但逻辑内核不变，一如巴菲特投资苹果和亚马逊。
投资者应当是不停地思考，不停地认真推演，这是投资中的科学精神。不同的时代需要符合时代发展的企业，巴菲特的投资逻辑是可以沉淀学习的。一直以来，我们都是在不断寻找低估值的价值股和合理估值的成长股，依据风险报酬比在不断优化组合，有时是企业角色的变化形成了不同时期的不同结果。
问：你的主要投资策略可以概括为选择便宜的好公司。在具体操作上，你是如何评判一家公司是否足够好，又如何界定它是否真的便宜呢？
陈一峰：在具体工作中，我们主要从两个视角出发，一个是产业视角，一个是财务视角。
产业视角重点关注四个方面：商业模式，竞争优势，竞争格局和成长空间。
解决如何选择一家好公司的问题。
最关键的是商业模式。要去看这个公司怎样赚到自己的利润，为什么能够赚到那么多的利润，这个赚钱的能力未来会发生怎样的变化，这就是商业模式分析的核心；
竞争优势就是为什么有些产品或服务他能做到，别人不能做到，或者别人能做到，他能做得更好。一个企业在中长期能够获得相对于行业的超额收益，很大程度上还是基于竞争优势；
产业竞争格局，在各个行业之间区别很大，要非常认真地去分析当下的竞争格局；
产业成长空间需要知道这个产业现在处在一个什么样的阶段，发展空间有多大等。
财务视角关注三点，ROE，现金流和估值。
从财务视角审视公司的本质，并判断一家公司是否便宜，是否值得买入并持有。
巴菲特曾经说过，如果只给他一个指标来分析公司，最关键的一个就是ROE。我们需要研究清楚一家公司较高的ROE水平，在结构上如果进行分拆，在利润率，周转率和杠杆率几个角度是怎样分配的。
我们需要非常重视现金流的分析，从流量表上能够看到一个更真实的利润体现，对企业可以看得更加全面，有时候这也是发掘新的股票的重要角度。
估值水平关键是在理解公司的基础上，有一个正确的长期价值判断，再用一个估值的语言把它形容出来，这样才能知道什么时候便宜，什么时候贵，才能比较好地去把好公司和相对便宜的估值结合起来，最终获得一个比较好的投资回报。
三年，三年，又三年
风格总有周期性
问：回到市场本身，2016至2018年价值股优于成长股，而2019至2021年成长股又大幅跑赢价值股，尤其是体现在估值抬升方面。放眼未来三年，你认为风格会如何演绎？
陈一峰：市场长期是称重机，短期是投票机。我们观察A股短期市场表现时，发现其特点是容易呈现看重短期增速的景气投资。但是，即使从短期视角观察——增速，特别是低质量的或不可持续的增速可能被过分重视了，而质量和估值被轻视了。
我们非常重视公司的质量和估值。除了估值水平运行在极值之外，质量指标今年以来也倍感波折。
自2020年年报披露以来，低市盈率指数一度跑输高市盈率指数约25%，绩优股指数跑输微利股指数约50%，同时高市盈率指数和微利股指数的成交量成倍巨幅增长，伴随着低市盈率指数和绩优股指数成交量萎靡不振。这种表现，或许会让有些人屈服，但也让我们倍感兴奋。
市场目前可以从两个大的维度去看，分别是长期增长情况和估值水平。增长的情况，我觉得大体上不太需要担心。未来无论从总需求的角度，还是企业基本面的角度，我们能找到一批有质量的公司，往后展望3年还能有良好的增长状态。
但一些高估值的公司3年后会被证明其优势是昙花一现。市场错误地把波动向上归因为公司的能力，或者对于公司的产品需求或面临的未来竞争环境过于乐观。有些公司的优势从来都没有被证明过，只体现在大家的想象中，可能面临的是戴维斯双杀。
我们更追求投资标的在3至5年后的状态。总体而言，今年是很棒的布局年份。
问：在市场波动加剧的格局下，一方面，投资者比较担心如果调整到来的话，我们如何去应对；另一方面，投资者也会纠结于如果市场继续上涨，是否应该及时卖出股票。你日常是如何管理基金组合与应对市场波动的呢？
陈一峰：我们始终强调一点“风险是涨出来的，机会是跌出来的”。作为价值投资者，我们更珍惜调整，更敬畏上涨。
从长线角度来看，企业长期质量（长期ROE，特别是未来的ROE可以作为一个参考），企业扩张能力（收入扩张能力，包括利润扩张能力），常常影响着对应股票的长期收益情况。找到好的企业，跟踪好它的质地变化，从产业角度理清阶段，结合估值高低做好相应的投资调整，应该会有相应的收益。
企业长期的收益由企业的长期成长能力决定，但在急促的上涨和下跌中，估值能短暂地起到很大的作用。当风险去化后，市场先生情绪渐渐稳定，经济也常常在同期解决了一些问题，增长和质量又成为大家观察的重要方向，估值也开始同向扩张。
在调整中，获得便宜的未来好资产是非常重要的，甚至在本质上决定了后面一轮上涨中（至少是风险最低的一部分）组合的表现力。
在日常的投资管理中，我们扎实地做好研究，自下而上选择股票，并依照风险报酬比原则优化组合。如果股票估值过高，我们自然会卖出。
我们卖出股票的策略比较通俗，第一是买入时有一个深思熟虑的逻辑，当这个逻辑出现了重大恶化，我们重新思考后认为不应持有就应当果断卖出。第二，当估值确实过高或性价比逊于别的股票，在保持仓位情况下进行优化，则需要卖出。
立足产业视角布局未来
深刻理解与冷静分析是关键所在
问：你提到了一个关键词——产业视角。从产业的角度研究和选择股票，有哪些侧重点？
陈一峰：我们认为股票的价值来源只有两点。一是其长期成长性，这涉及到产业变迁和公司强度等诸多分析；二是估值便宜，相当于股票有一个回归到正常的价值回归。我们仍然非常重视估值，但未必是以PE为准，这是由产品生命周期阶段及资本市场特点决定的。
在选股层面，我们更多还是从产业的维度上来看的，而不是从市场风格的维度。回顾美国百年发展历史，在三十年代时钢铁属于价值股，而汽车属于成长股，但到五，六十年代的时候，钢铁变成了衰退股，汽车成为了价值股，这是属于产业变迁的视角。
一个企业在需求阶段和供给阶段的投资价值，投资难度和观察方式都是不一样的。我们投资这些未来产业的过程中其确定性程度是有变化的，在不同确定性程度的阶段其投资方式和体量是不一样的。
从长期来看，企业的兴衰可以类比生物学。企业都将经历导入，增长，成熟，衰退阶段。需求展望，渗透率进展，替代品及互补品演进，参与方成熟化，巩固及破坏式创新都是我们所关注的。
有时候，企业也会脱胎换骨，进入新的领域，这是惊险一跃。一个企业的命运，当然要靠自我奋斗，但也要考虑到历史的进程。社会发展及产业阶段，全球竞争力，政策环境都是重要的影响因子。
时代会碾碎莽撞者，也会淘汰古旧。在这个时代，我们一定要关注到，优秀企业符合商业逻辑地崛起，选择并跟随其一起成长是非常重要的事情。前提是，我们需要通过不断地学习与进步，才能跟上产业变化，才能建立足够的认知优势。
生命不息，学习不止。我们也许会慢，但不会止步。能力圈的巩固与精进，没有止境。
问：从产业视角出发，展望未来三年，你认为哪些领域有较好的投资机会，在A股或港股中值得长期布局？
陈一峰：结合未来产业发展空间，企业盈利增速以及动态估值水平的变化，我们目前相对看好的长期投资机会，主要分布在以下六个领域。需要强调的是，我们关注的仅是其中个别的优秀公司。
一是新能源。
优秀公司主要集中在A股，新能源行业相关公司目前静态估值普遍不太便宜。但从产业维度上来看，行业高成长性是毋容置疑的，展望未来5-10年，随着电动车的广泛普及以及储能电池的应用推广，成长空间有10倍以上。
身处其中的龙头公司本身具有较强的成本优势和产品性能优势，全球范围市场份额可能还有提升空间。中国作为制造业大国，产业链协同优势也能够很好地帮助我们的企业建立全球比较优势。所以，动态来看部分新能源公司的潜在风险报酬比还是不错的。
二是互联网。
优秀公司主要集中在港股，互联网公司的商业模式普遍较好。由于具有网络效应和边际成本趋近于0的特点，长期ROE较高，且由于互联网龙头建立了强大的社交粘性和占据了流量入口，使得竞争优势十分突出。
短期由于行业政策监管原因，相关公司估值普遍跌到了历史较低位置。但从长期来看，这些龙头公司的商业模式和竞争优势并无显著影响，也是值得我们特别关注的领域。
三是中游制造。
优秀公司更多集中在A股。中国制造的比较优势不同于美国（高度信息化），德国（高度自动化），日本（汽车及电子），中国制造的比较优势在于工程师红利，巨大的本土市场和产业链配套。
中国的很多中游制造业已在全球凸显出系统性优势，先完成进口替代，再展示全球竞争力，从而提升我国在全球产业分工和价值链中的地位。在这一浪潮中会涌现出一批具备全球竞争力的龙头公司，凭借自身优势实现超越行业的增长，且目前估值仍然非常具备吸引力，值得我们重点关注。
四是医药。
A股和港股均有一些优质的潜力企业。展望未来3-5年，创新研发和进口替代将是医药多个细分子行业加快增长的核心逻辑，尤其是随着港股“18A”和科创板对研发型公司的支持，本土企业在创新药，创新医疗器械，创新疫苗等领域不断取得技术突破，逐步抢占市场份额。
短期尽管存在医保控费政策的扰动，但其核心是调结构，国内每年医保支出总额仍维持稳定增长，意味着国内医药整体市场规模仍会持续扩大，以临床价值为导向的创新企业将获得巨大的发展机会。医药板块经历此前的调整，很多优质的公司已经回到较低的估值水平，进入可以逐步布局的区间。
五是传统消费龙头。
A股和港股都有优质公司,以食品饮料为代表。
从商业模式来看，食品饮料行业可能是所有行业中商业模式最好的几个行业之一，上市公司普遍ROE较高；从竞争优势看，龙头具有较强的差异化竞争优势，且竞争对手通常很难模仿；从成长空间看，长期平稳向上，很多细分领域具有抗通胀属性，即随着人们收入水平的提高，行业价格能够自然小幅提升。
近期受到市场风格调整影响，食品饮料股票回调较多，部分公司已经进入了风险报酬比不错的区间。
六是地产，建筑，采掘等低估值板块。
A股和港股都有机会，这个领域的公司普遍静态估值较低，且多数处于历史较低分位，反映了市场很多悲观预期。我们认为这类公司会有阶段性估值修复的机会，值得我们把握
