光伏重磅纪要：大趣别行情或将开启
修仙小锦鲤
航行五百年的公社达人
2021-06-11 08:40:06
核心结论：
（1）市场担忧：春节后市场担忧开工率和涨价影响需求，关于开工率，主要是淡季以及产能扩张的原因，同时开工率指标面临短期失效的情况，而关于涨价影响需求，涨价影响“潜在需求”，而不一定影响“实际需求”，“实际需求”还受供给限制；
（2）需求情况：短期来看，紧缺环节价格作为实际产业链需求的表征，因为产业链价格由供给、需求和库存三者决定，紧缺环节供给没有变化，其价格直接反映需求和库存，而紧缺环节硅料——的价格从2020年12月16日以来硅料价格持续上涨，已经说明实际需求景气度；中长期来看，重要经济体制定碳中和目标，同时运营商下修了新能源投资收益率门槛，都利好光伏需求超预期增长；
（3）产业链分析：不同环节工艺出品率（良品率）、不可回收成本、制造工艺扩散难易决定其成本曲线形状，进而决定其竞争格局，硅片和胶膜竞争格局较好；短期来看，行业高景气背景下硅料供需偏紧、EVA树脂供需持续紧张、硅片价格因供给释放节奏以及成本曲线支撑或好于预期、电池盈利处于底部区间、玻璃供需阶段性缓解；
（4）新技术不改变竞争格局：不同于市场认知，技术周期是触发因素，但不是龙头迭代的核心因素，关键还是企业经营，当前讨论的电池技术、硅片技术等都不改变各环节竞争要素，进而不改变竞争格局；
（5）投资建议：市场担忧短期价格影响需求，我们认为价格波动是短期供应短缺导致的，不改变行业长期过剩的市场化经济状态，不影响产业需求驱动因素和平价长逻辑，当前行业2021年估值平均数29，横纵向对比性价比高，建议关注三条线：1）竞争格局稳定，龙头优势明显，长期成长性标的：硅片（隆基股份），胶膜（福斯特）；2）供需边际向好或者短期偏紧：硅料环节（通威股份、大全新能源），光伏EVA树脂（联泓新科）；3）行业趋势下结构性机会：玻璃（福莱特、亚玛顿、信义光能），大尺寸电池（爱旭股份），海外逆变器（阳光电源、锦浪科技等）。
一、市场担忧及其回应：市场担忧均是淡季下的行业正常现象
1、春节后市场担忧开工率和涨价影响需求
市场对开工率和需求担忧。春节后光伏板块调整较多，除了大盘的因素之外，更多是担忧两个方面：（1）辅材和组件开工率下降；（2）涨价影响需求。
图表：2021年春节后光伏龙头持续调整较大
数据来源：Wind，中泰证券研究所
2、担忧一回应：开工率主要是淡季以及产能扩张的原因
开工率指标面临阶段性失效。组件和辅材环节开工率不高的原因：（1）淡季的影响，由于政策（比如630抢装）和气候（一季度冬季淡季），光伏需求具有明显季节性，在淡季产业链开工率不高是常态；（2）产能扩张，2020年光伏产业链主要环节都进行大规模扩产，比如组件和胶膜，即使需求环比持平，由于产能增加，开工率也是处于下滑的趋势；（3）产能不匹配，2019年开始硅料扩产明显慢其他环节，并在1Q21成为行业的瓶颈环节，由于组件产能远大于硅料产能，硅料产能也不支撑组件开工率提升。由于产能扩张以及上下游产能不匹配，胶膜和组件开工率指标来表征行业景气可能会面临阶段性失效的情况。
图表：2014年以来单晶组件价格趋势（元/W）
数据来源：PVinfoLink等，中泰证券研究所
图表：2019年以来硅料和组件产能不匹配（GW）
数据来源：PVinfoLink等，中泰证券研究所
3、担忧二回应：涨价影响“潜在需求”，而不一定影响“实际需求”
涨价不一定影响“实际需求”。市场担心涨价影响需求，但这个担忧有点误解逻辑顺序，这一轮涨价不是供给扰动导致的（3Q20），而是紧缺环节供给不变的情况下，需求增加导致的。2021年光伏潜在需求很高，供应链本就满足不了需求，只能通过涨价以及产业链利润分配来压低潜在需求，使其与供应能力匹配，这过程中产业链无论是单位盈利还是总利润都处于扩张阶段。从经济学角度来看，价格会影响潜在需求（A、C两个需求），但实际需求（C）除了受价格影响外，还受供给影响（供给瓶颈）。
图表：供应瓶颈下的价格需求曲线分析
数据来源：西方经济学，中泰证券研究所
一季度组件实际并没有明显涨价。2021年以来单纯组件环节的电池和玻璃成本并未增加，且2021年3月3日前组件价格未上涨，而自3月10日以来上涨6分/W，涨幅仅3.90%。
图表：2021年以来单纯组件环节的电池和玻璃成本并未增加（元/W）
数据来源：PVinfoLink，中泰证券研究所
涨价（盈利改善）是打开产业链瓶颈的主要途径之一。从硅料发展历史来看，2008年曾经出现“拥硅为王”，硅料限制行业发展，硅料历史最高价格曾达400美元/kg，由此催生资本进入行业，直至2021年硅料都没有成为明显的行业瓶颈，近期硅料限制发展也是2018年以来硅料不挣钱，资本开支有限所致，本轮涨价是打开未来需求空间的关键。
图表：海外主流硅料企业多晶硅均价（USD/kg）
数据来源：Wind，中泰证券研究所
二、光伏需求分析：短期无虞，中长期空间广阔
1、短期需求指标：紧缺环节显示景气较高，电池涨价意味行业开始去库存
紧缺环节价格是实际需求的表征。产业链价格由供给、需求和库存三者决定，紧缺环节供给没有变化，价格直接反映需求和库存，我们调研显示目前硅料库存较低、硅片库存低、组件正常库存、电池库存小幅累积（电池约7-8GW、组件3GW左右），说明近期紧缺环节硅料价格上涨主要是实际需求高于供给导致的。
图表：2020年12月16日以来硅料价格持续上涨（万元/吨）
数据来源：硅业分会，中泰证券研究所
电池环节积累库存。通过对比2021年1-3月电池和组件开工率，可以看到电池环节库存累计明显，1-3月库存增加约5.8GW。
图表：2021年以来不同环节产量和库存累计行为分析（GW）
数据来源：PVinfoLink，中泰证券研究所
电池价格上涨意味着电池库存。4月14日166单晶PERC电池片价格环比上涨1.2%至0.86元/W，这是3月3日以来首次报价上涨，期间单晶致密料价格由10.8万元/吨涨到13.6万元/吨、中环166硅片从3.68元/片涨到3.98元/片。本次电池价格上涨意味着电池企业出现库存去化现象，即组件采购向好，这一方面反应电池盈利底部出现，另一方面也反应组件和终端博弈有向好趋势，组件只有拿到终端需求才会大量采购电池，这是大电站项目监理机制决定的。
图表：2021年4月14日电池价格上涨（元/W）
数据来源：PVinfoLink，中泰证券研究所
国内外实际需求均正常。2021年1-4月国内装机7.08GW，同增55.3%（较2019年增加28.7%），1-4月出口组件28.68GW，同增41.8%（较2019年增加24.8%），海外需求表现亮眼。
图表：2021年1-4月国内装机同增55.3%（GW）
数据来源：中电联，中泰证券研究所
图表：2021年1-4月组件出口同增41.8%
数据来源：海关出口，中泰证券研究所
2、2021年需求：维持光伏需求170GW预期
长周期组件价格仍处于下降通道。展望2021年需求，我们相对积极，背后的逻辑是组件价值量整体处于稳步提升的状态，虽然近期组件价格有所上涨，但2020年组件均价较2019年下滑22.8%，较2018年下滑36.1%，由于电站开发周期约1年（不同地区不同），因此2020年组件价格下跌会带来2021年需求大幅增加，即相较于2020年预期值增加25%以上，或者较2019年需求增加50%以上，或达180GW以上，但考虑供应瓶颈，预计2021年需求约170GW，同增34%。
图表：2020年组件均价下滑23%
数据来源：PVinfoLink，中泰证券研究所
中欧能源投资主体下调收益率目标。由于光伏项目不再需要补贴且“绿色资本 ”涌入市场，欧洲大型太阳能项目的预期内部收益率(IRR)从以前的10%以上下修到5-6%，最低4%，国内央企也开始下修收益率目标，中国央企国企也将收益率目标从8%以上下修到6%，甚至最低4%。
图表：中欧能源投资主体下调收益率目标
数据来源：PV-Tech等公开资料，中泰证券研究所
2021年中国光伏装机同增24%。由于中国竞价项目递延、平价项目要求2021年底并网，预计2021年中国需求将达到60GW，同增24.3%。
图表：2021中国光伏新增需求预测（GW）
数据来源：中电联、能源局、光伏们，中泰证券研究所
央企国企招标仍在推进。截止6月10日，已公告招标规模25.51GW，其中23.05GW完成定标，定标价格为1.37-1.80元/W。
图表：2021年以来央企国企组件集采招标一览
数据来源：光伏们等，中泰证券研究所
2021年全球光伏装机同增34%。由于海外疫情影响边际弱化叠加光伏经济性提升，预计2021年全球需求将达到170GW（供应链瓶颈下的组件需求），同增34.0%。
图表：2021全球光伏新增需求预测（GW）
数据来源：BP、能源局等，中泰证券研究所
3、中长期需求：碳中和打开长期成长空间
主要经济体均制定碳中和目标。中国在2020年9月22日向联合国大会宣布，努力在2060实现碳中和，并采取“更有力的政策和措施”，在2030年之前达到排放峰值；2019年12月欧盟委员会公布“绿色协议”，努力实现整个欧盟2050年净零排放目标；2020年9月，美国总统候选人提出“清洁能源革命和环境正义的计划”，美国在2050年前实现净零排放目标；2020年10月，日本政府表示将于2050年实现碳中和。至此，主要经济体全部制定了碳中和的目标，执行周期30年。
图表：全球主要地区和国家的碳排放目标
数据来源：BNEF等，中泰证券研究所
中美发表应对气候危机联合声明。4月18日，中美发表应对气候危机联合声明，中美将在联合国气候公约第26次缔约方大会前及其后，继续讨论21世纪20年代的具体减排行动，旨在使与巴黎协定相符的温升限制目标可以实现。
图表：中美发表应对气候危机联合声明涉及的减排行动
数据来源：生态环保部，中泰证券研究所
全球需求复合增速约20%。在碳中和和能源转型背景下，我们预计中性情况下2021-2023年全球光伏需求分别为170、209、250GW，CAGR为19.8%。
图表：全球光伏新增需求预测（GW）
数据来源：BNEF，中泰证券研究所
三、光伏供应链分析：优选竞争格局优化环节和紧缺环节
1、竞争格局：硅片和胶膜成本优势明显
产业链不断趋于集中。2019年以来所有环节均出现明显龙头集中的趋势，其中硅片环节最明显。2020年疫情一定程度会加速落后产能淘汰，龙头强者恒强，竞争优势被动提升。此外，行业一体化趋势，要求参与者一体化竞争能力十足，同时短期部分环节产能瓶颈（玻璃和硅料）也对企业的供应链管理能力提出要求，比如组件大厂3.2mm镀膜玻璃采购价是42元/平，而组件小厂采购价格是52元/平。
图表：全球光伏制造环节历年产能CR4走势（%）
数据来源：Solarzoom、PVinfoLink，中泰证券研究所
成本曲线差异决定了环节的竞争格局。光伏不同产业链的竞争格局不一，尤其是CR1表现不一，比如硅片CR1接近50%，其背后的原因是成本曲线的差异。光伏行业成本曲线分为三种：（1）成本曲线相对平缓，参与者拉不开差距；（2）成本曲线陡峭，但一线企业无差距；（3）成本曲线陡峭，且第一和第二名差距明显。硅片环节为第三种。
图表：2015-2019年不同环节龙头公司毛利率与行业平均毛利率对比
来源：Wind，中泰证券研究所
图表：2020年上半年不同环节龙头公司毛利率与行业平均毛利率对比
来源：Wind，中泰证券研究所
一体化趋势下竞争要素：综合成本。龙头公司都配套了一定比例的硅片或电池产能，行业一体化趋势下，龙头公司的竞争从单一环节的竞争提升到一体化各环节的综合竞争，其中对一体化龙头企业来说，综合成本至关重要。
图表：2020年底龙头组件企业一体化配套情况（GW）
数据来源：PVinfoLink，中泰证券研究所
供应链管理能力重要性提升。以玻璃为例，组件大厂和小厂由于玻璃采购价格的差异导致小厂组件成本增加3-4分/W。
图表：不同玻璃采购价对单晶PERC组件成本影响
数据来源：PVinfoLink，中泰证券研究所
不同环节竞争格局、生产和库存特点决定了上下游博弈的强弱地位。由于扩产周期、投资强度、竞争格局、库存特点等影响，各环节发展规律存在差异，此外，不同环节竞争格局、启停和库存难易等特征不同，也决定了上下游博弈的强弱地位。
图表：光伏产业链各环节特征梳理（1Q20）
来源：PVinfoLink等，中泰证券研究所测算
2、供需分析：硅料和EVA树脂供需紧张
硅料和EVA树脂供需紧张。我们预计全球2021年是光伏需求大年，新增装机或达170GW（供应链限制的组件需求），同增约30%，短期主要组件企业反馈二季度订单较满，行业高景气背景下硅料供需偏紧、EVA树脂供需持续紧张、硅片价格因供给释放节奏以及成本曲线支撑或好于预期、电池盈利处于底部区间、玻璃供需阶段性缓解。
图表：全球光伏分季度供需拆分（GW）
来源：PVInfoLink等公开资料，中泰证券研究所测算
产业链价值量向紧缺环节转移。由于硅料供需紧张、EAV树脂供需偏紧，2021年价格进入涨价周期，硅料和EVA树脂价值量提升。
图表：不同季度产业链各环节价值量动态分布
来源：PVInfoLink等公开资料，中泰证券研究所测算
硅料处于高景气阶段。由于硅料供需紧张，3Q21硅料供应出现短缺，按照季度供需，3Q21开始均价或创近年新高。此外，本轮硅料紧缺周期中出现大量长单将加速价格上涨，主要企业纷纷签订长单，截止6月10日，2021年硅料长单签订量51.72万吨，占2021年总供给的89.2%。
图表：2021年底硅料行业生产成本曲线（RMB/kg，万吨，不含税）
来源：PVInfoLink、硅业分会等公开资料，中泰证券研究所测算
图表：上市公司已公告硅料长单一览（截止21年6月10日）
来源：Wind，中泰证券研究所测算
EVA树脂长产能周期下紧缺时间长。光伏EVA树脂从4Q20开始缺货导致价格上行周期，由于产能周期4年，预计供需紧张周期将持续3-5年以上。
图表：光伏EVA树脂年度供需分析
来源：金联创等公开资料，中泰证券研究所测算
四、光伏新技术分析：目前讨论的技术均不改变竞争格局
1、龙头颠覆：经营成为当前企业竞争的关键
不同于市场认知，技术周期是触发因素，但不是龙头迭代的核心因素，关键还是企业经营。复盘全球光伏发展近20年历史，光伏行业各环节龙头均出现被颠覆的现象，其中技术周期是重要因素之一，而且每轮技术周期过程中，新龙头均创造巨大的超额收益，因此历次光伏新技术出现均引起市场巨大关注。但行业和企业经营是复杂的，技术周期诚然加剧了公司经营的风险，但龙头快速迭代的核心因素仍然是企业的经营层面，比如扩产节奏、专业化和多元化选择、资产负债表质量和现金流把控。以单晶替代多晶为例，可以看到技术替代是有过程的，在2017年单晶份额快速提升之前，单多晶龙头毛利率差别不大，而且多晶硅片龙头在单晶方面也有布局，但多晶龙头没有利用自己的产能优势扩大单晶布局，其原因更多的是企业投资决策偏差和现金流的限制。
图表：2010-2020年全球不同硅片市场份额
数据来源：ITRPV，中泰证券研究所
图表：2011-2019年龙头硅片企业毛利率对比（%）
数据来源：Wind等，中泰证券研究所
2、电池技术：产业生态背景下，新技术渗透较慢且不影响竞争格局
产业生态背景下，新技术渗透较慢。对比不同版本国际光伏技术线路ITRPV 2014、ITRPV 2017和ITRPV 2019关于PERC市场份额预测发现，2018年以后PERC实际市场份额超出了ITRPV 2014的预期。新技术渗透较慢的核心原因是，新技术的发展除了技术本身进步之外，需要产业链上下游的配套。
图表：不同版本ITRPV对PERC市场份额的预测
数据来源：ITRPV，中泰证券研究所
图表：新技术推广是产业生态的配合
数据来源：中科院，中泰证券研究所
新技术不改变竞争格局。电池新技术中，HJT大规模量产会影响电池片环节产业重构，但不影响竞争格局，电池行业竞争要素依然是精益管理和财务谨慎，同时其他环节均可以兼容，影响不大。
图表：不同技术路线对产业链的影响
数据来源：PVinfoLink等，中泰证券研究所
3、大尺寸硅片：技改难度低，不影响格局
产业生态背景下，新技术渗透较慢。大尺寸硅片的核心是单晶炉是否兼容，导致资本开支沉积，而2019年单晶炉热场尺寸达到28-32寸，拉棒尺寸主要受热屏影响，而热屏技改相对简单，大尺寸不影响硅片竞争格局。
图表：拉晶工艺发展历程
数据来源：中环M12发布会，中泰证券研究所
图表：单晶炉拉晶示意图
数据来源：中环M12发布会，中泰证券研究所
五、投资建议：长期空间和中期格局清晰，优选中长期成本曲线陡峭和短期紧缺环节
市场担忧短期价格影响需求，我们认为价格波动是短期供应短缺导致的，不改变行业长期过剩的市场化经济状态，不影响产业需求驱动因素和平价长逻辑，行业成长驱动显著、竞争格局清晰（当某个环节挣钱的时候，扩产是必然的，也会带来供需格局变化，但不影响竞争格局，竞争格局有且只受成本曲线的影响），我们仍重点看好产业链龙头公司，尤其是中长期成本曲线陡峭和短期紧缺环节。当前行业2021年估值平均数29，横纵向对比性价比高，建议关注三条线：
（1）竞争格局稳定，龙头优势明显，长期成长性标的：硅片（隆基股份），胶膜（福斯特）；
（2）供需边际向好或者短期偏紧：硅料环节（通威股份、大全新能源），光伏EVA树脂（联泓新科）；
（3）行业趋势下结构性机会：玻璃（福莱特、亚玛顿、信义光能），大尺寸电池（爱旭股份），海外逆变器（阳光电源、锦浪科技等）。
图表：全球光伏分季度供需拆分（GW）
数据来源：中泰证券研究所测算
图表：不同季度产业链各环节价值量动态分布
来源：PVInfoLink等公开资料，中泰证券研究所测算
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