（整理自野村东方国际证券）

背景：

被动元件是手机、家电、汽车、工控等终端产品中不可或缺的组件，同时具备前期投资大、技术壁垒高、盈利能力好等特点。中国的被动元件产业通过 奋力追赶世界领先厂商，已在一些中端应用方面基本实现了国产替代，MLCC 国产化有望成为未来电子行业的重点发展方向。

被动元件主要分为电阻、电容、电感(三者别称 RCL 器件)，约占全被动元件总产值的近 90%。电容在三大被动元件中产值最高，产值占比达 66%，主要分为陶瓷电容、 铝电解电容、薄膜电容、钽电容四大类。其中，多层陶瓷电容(Multi-Layered Ceramic Capacitor，MLCC)具有耐高温高压、体积小、容量范围广、易于实装等特点，并在成本和性能上都占据优势，下游应用极为广泛，所有消费电子都必须用到这个元器件。

MLCC 是当前产量最高、市场规模最大、增长潜力大的被动元件，也被称为“电子工业大米”。

MLCC 的下游终端应用较为广泛：消费电子、通信、工业、汽车、军工等大量行业。

MLCC 产业链的上游主要是核心材料的生产：陶瓷粉体材料与电极材料。目前上游材料主要被日本及美国公司所占领，其中:

陶瓷粉体材料:外销粉料厂商主要包括堺化学、美国 Ferro、日本化学、 日本富士钛、日本共立、日本东邦等;国内粉料厂商包括国瓷材料、三环集团等;内制粉料厂商主要有村田等。

电极材料:主要包括美国 Ferro、美国 ESL、日本住友、日本昭容、国 瓷材料、风华高科等。

工业炉:主要包括日本则武、日本碍子、东海碳素等。

从全球 MLCC 的需求端来看，推动其数量成长的主要驱动力有:

1、结构性驱动力:铝电解电容/钽电容的产业替代等;

2、应用端的驱动力:5G 智能终端/基站的放量成长、汽车电动化/智能化等。

在汽车电子市场，MLCC 的成长逻辑可以概括为两大方面:

1)伴随汽车产销波动带来的 MLCC 的需求波动

2)新能源汽车普及以及汽车智能化(ADAS 化)提升带来的新增 MLCC 需求。

随着通信技术的发展，目前 5G 技术已经逐渐成熟，即将逐步进入实用、普及阶段，5G 智能终端/基站的放量成长。

作为一种构造性成长与周期性波动共存的产品，MLCC 的长期需求呈螺旋式上升的态势。长期来看，中美贸易摩擦、5G 应用端的放量及中低端车用产品 的渠道突破等将使得下游终端厂商对国产被动元件的需求提速。中国大陆厂商 在全球市场占比合计不足 5%，积极扩产对产业影响小，有望逐渐获得国际龙头 边缘市场份额。短期来看，半导体产能紧张的局面或将持续到 2021 年中期，对 部分芯片、被动元件产能形成挤占，被动元件价格进入回暖周期。2021 年初， 日本 MLCC 厂商交期大幅延长，业界再次等待涨价时机。受益于长短周期共振，未来 3 年 MLCC 市场将继续良性成长，年均增长率或维持在 10-15%。

二、MLCC 国产替代的可行性

日本有完善的 MLCC 上游产业链，从陶瓷粉料、电极用粉料，到流延、烧 结等关键设备都有一系列的配套公司;而中国有下游应用的终端需求，以及密 集的组装产业集群;因此，双边依存结构在中长期较难打破。我国 MLCC 行业 发展起步较晚，生产能力主要集中于中低端产品。

未来国产替代的主要需求端来自 5G 智能终端/基站的放量成长，以及部分低端车用。中美贸易摩擦爆发后，MLCC 产业国产化推进势在必行，风华高科、三环集团、国瓷材料均积极增加 MLCC 相关产能，未来机会大于挑战。

三、日本电子零部件产业对中国的启示

在靠近电子零部件/设备端的产业，日本凭借其深厚的技术壁垒，叠加应用 端的放量周期，依旧维持着较强的竞争力，形成了村田制作所、京瓷、TDK、 日本电产、日东电工、阿尔卑斯阿尔派等电子产业巨头。

其主要的成功原因在于:

1)创始人思想的传承

2)贯彻从材料开始的一贯生产体系

3)不断进行产品创新，实行早期的“埋伏战略”布局。

相关个股：

三环集团

核心摘要：

潮州三环(集团)是国内电子陶瓷材料龙头企业，以垂直一体化与平台多元化为核心，发展路径比拟日本京瓷。成立以来50 年，公司一直深耕电子陶瓷领域，并不断拓展下游应用新领域。公司未来 5G 相关部件产能将加速扩张，新老产品将逐渐放量，有望迎来持续成长。

业务板块（五大产品线条）：

1、光通信部件：该业务主要包含光纤陶瓷插芯、光纤陶瓷套筒、陶瓷手机后 盖板。该业务 2019 年营收占比 34.2%，为公司最大业务板块。

2、电子元件及材料。该业务主要包含电子元件(MLCC、电阻)及电子元件 材料(陶瓷基片、陶瓷基体)。该业务 2019 年营收占比 30.8%，为公司第二大业务板块。

3、半导体部件。该业务主要包含陶瓷 PKG、指纹识别模组用陶瓷盖板及智能穿戴外观件。该业务 2019 年营收占比17.6%。

4、线端子。产品主要用于确保制冷压缩机绝缘性的关键部件，主要材料为 特制玻璃粉和金属件。该业务 2019 年营收占比 4.4%。

5、其他主营业务线。该业务包含燃料电池隔膜板、陶瓷劈刀、电子浆料等。 该业务 2019 年营收占比 13.0%。

风华高科

核心摘要：

广东风华高新科技股份有限公司(“风华高科”)是隶属于广东省国资委的国内元老级被动元件供应商。公司近年来专注于主业发展，重点优化电容电阻电感业务，在推进主业技 改扩产的同时，压缩削减边缘业务，增强公司管理效率和盈利能力。其中， MLCC 作为公司的代表性产品，技术和产能均在内资企业中名列前茅，公司目前也是国内唯一能提供01005--2220 以上全尺寸 MLCC 的厂商。

业务板块（三大业务）

（资料来源:Wind，野村东方国际证券 注:2020财年截至第三季度）

1、片式电容器:片式电容器作为公司最主要的业务，2019 年业务营收占总 营收的 30.1%。2019 年片式电容器销售收入约 9.9 亿元，同比下降 41.9%;片 式电容器销量为 3,831 亿只，相比 2018 年的 3,862 亿只仅下降了 0.79%，但是 库存量相比 2018 年下降了 33.7%，反映出收入下降是由于 MLCC 价格大幅下滑 和市场去库存化引起的。

2020 年上半年片式电容器实现营收 5.4 亿元，占总营收的 30.4%，同比回 升 5.5 个百分点。虽然受疫情影响，行业宏观环境低迷，但由于 2019 年去库存 的情况基本结束，自 2019 年年底开始下游需求反弹，全球主要 MLCC 企业均上 调 MLCC 价格，提振了公司业绩。

2、式电阻器:2019 年片式电阻器实现收入 8.9 亿元，占总营收的 26.9%， 同比下降 16.2%。片式电阻器 2019 年销量为 2522 亿只，相对于 2018 年的 2602 亿只下降了 3.1%，但库存量同比下降了 31.6%。市场价格下跌和去库存导致了2019 年此业务板块营收的下降。

2020 年上半年片式电阻器业务实现营收 5.2 亿元，同比上升 22.8%，占总 营收的比例上升到了 29.5%。从 2016 年开始，公司通过持续的研发投入和技术突破，积极扩产，在各个细分领域的市占率逐步上升。

3、FPC 线路板:FPC 线路板作为公司的第三大业务，常年占公司总营收的 15%右。2019 年该板块实现营收 5.0 亿元，同比下降 31.6%;实现销量 16.4 万平方米，同比下滑 40.6%，主要受奈电科技终端应用市场转型、产品结构调整 等影响，订单量出现下降。2020 年上半年该板块营业收入为 2.5 亿元，同比回升 9.7%。

利润构成：公司电容、电阻业务毛利占比接近 80%。公司 2019 年片式电容、片式电阻、FPC 线路板、其他主营和其他业务收入分别实现毛利 3.9 亿元、2.3 亿元、-0.2 亿元和 0.4 亿元。电容和电阻业务为公司最重要的利润来源。

国瓷材料

核心摘要：

公司是中国国内首家实现水热法批量化制备钛酸钡的生产企业，在全球范围内突破了日本厂商的技 术封锁，填补了国内空白。自 2013 年起，公司在内生研发的基础上，快速开展 了以陶瓷材料技术为核心的大量兼并收购，逐步进军催化材料、生物医疗材料 等领域。目前，公司 MLCC 瓷粉在中国市场的占有率约为 80%，全球市场占有率约10%。此外，随着业务发展，目前公司的核心增长点已经从 MLCC 瓷粉逐渐向毛利率较高的齿科材料以及催化材料方向转移，未来齿科材料及催化材 料业务的业绩或将快速增长。

产品板块:

1、电子陶瓷材料:主要产品包括钛酸钡、MLCC 介质材料、微波介质材 料、铁氧体磁性材料、二氧化钛、消费电子外壳材料、氧化铝粉体、勃姆石粉 体、电子元器件浆料等，应用领域涵盖电容、电阻、电感、微波器件、传感器 件、印刷电路、消费电子外壳、高档穿戴产品、指纹识别片等。

2、催化材料:主要产品包括蜂窝陶瓷系列、汽车尾气净化材料、分子筛、 MTO/MTP，应用领域涵盖汽车尾气净化处理、石油化工、VOCs 治理、汽车尾 气处理等。

3、生物医疗材料:主要产品为齿科用氧化锆材料、瓷块以及其他牙科相关 产品，应用于义齿种植及高端美学义齿修复领域，公司还在积极推动数字化口 腔解决方案。

4、其他材料:陶瓷球、陶瓷轴承、陶瓷结构件、太阳能导电浆料系列、伯陶墨水、色料系列、釉料系列，主要应用于航空航天、汽车、食品加工、瓷抛 砖等建筑材料、太阳能电池等领域。

风险提示：

1、宏观经济波动风险

2、市场需求不及预期的风险

3、疫情波动导致的风险