董秘王瑞洁

一季度同比19年利润增长50%以上。120年下半年剥离了联众(收入3.5亿，利润率 0.7%)，经营质量提升。2其次收入结构改善。电子血压计去年7个亿(增长35%以上)， 今年前几个月增长还是30%左右;血糖去年接近3个亿，今年纯线上50%左右。高毛产品基 数大且增速快。3有些单品本身毛利率也在提升，比如推出蓝牙新款血压计，成本上升一些 但毛利率也有提升。

三大主线 5月12日召开新品发布会，过去产品线多，未来聚焦三条主线:1呼吸制氧;2血糖 POCT;3消毒感控。选择这三条的原因:1空间大，比如呼吸板块的resmed只做睡眠呼 吸机市值3000亿人民币左右，制氧领域的xxx只做便携制氧机市值在200亿人民币左右。德 康只做CGM市值也在3000亿人民币左右。消毒感控领域的equallab接近万亿人民币市值。 所以赛道长坡厚雪，且国内渗透率比较低。2鱼跃在赛道中有一定优势，制氧机市占率长期 国内第一，呼吸机国产市占率前两名，血糖国产前两名，消毒感控领域的中优在三甲覆盖率 是第一。

三条赛道之外的二线品种有很多稳定现金流的提供者，不是不看好。比如AED，今年国内 收入增长也在40%以上，隐形眼镜也在早期成长阶段。只是说并购研发会集中在三条主线 上，比如电子血压计技术很成熟不会有颠覆创新。

呼吸板块 呼吸制氧看，制氧机2020年收入接近11亿，同比增长40%，主要是下半年南美等地年轻新 冠患者多，在家治疗用制氧机辅助治疗。其次国内本身疫情有个好的教育，京东动销看本身 增长也好。18-19年有部分库存，20年基本零库存。21年印度之后更紧张。为长期奠定好 的起点。制氧机有1保健级别，1l-3l浓度，消费者比如孕妇、老人、学生等等，竞争相对 激烈，壁垒毛利低一些;

医用氧，5l/10l浓度，能做10l的厂家占比不到10%(印度出口 的主要品规)，一般是明显呼吸疾病，比如慢阻肺，哮喘支气管炎。全国慢阻肺1亿人群， 如果10%渗透应该全年生产数量1000万台，我们全年生产62万台。3便携制氧机，美国便 携是占比最高的，2公斤重，应用场景灵活。 收入保健氧更高，利润医用氧和保健应该差不 多，长期15-20%增长。 呼吸机和高流量湿化氧疗仪，去年接近9个亿(今年业务缺口尤其是利润缺口主要在这一 块)。鱼跃去年4-5月出口非常多(当时价格贵)，贡献利润大，今年两个产品发展，呼吸 机没有疫情情况下在前三年复合30%以上增长，适用消费者是睡眠呼吸综合征患者。中国处 在早期发展状态，在相关疾病渗透率0.1%，美国20%左右(所以Resmed很大)。 1国内在呼吸机加强了研发，去年南京很多研发人员，在风道电路设计等有加强，能提供安 全可靠新产品。2本身疫情后，大家对呼吸机有新的认识，很多消费者能认识呼吸机改善。 双十一普通消费者，呼吸机销售增长40%左右。未来希望维持30%(21年为基数)。

呼吸板块的高流量湿化氧疗仪是2020年4月拿到的设备，这个是供院内ICU的，将氧气空气 加湿加热后给病人做的氧疗(符合 人体气道湿度和温度)。有些重症病人直接上呼吸机有 时候是恶化，那么加湿加热改善。目前进入了上百家三甲医院，也是因为疫情期间捐赠了很 多机器，节省了3-5年的临床时间，进院很顺利。高流量是2020年注册证的(上呼吸机前的 氧疗)，成长是财政驱动的，国家大力建设ICU。院内的友商是进口的费雪派克，今年这块 对公司会有4000-5000万收入。 产品出厂价2-3万，盈利能力很强。高流量湿化加上呼吸机，呼吸板块的成长在30-40%。

血糖和POCT 血糖BGM业务在2020年收入接近3亿(过去三年复合增长在30%多)，院外线上做的好， 生产壁垒上，扩大生产有点难度，12年拿到证，12-15年完全是在试错，16-17年正式推 广。去年天猫大盘血糖增速15-20%，我们增长接近50%。仪器/试剂的比例看，1:3(台/ 盒)，国内优秀友商是1:6/1:7。所以新仪器销售带动后续发力。 院内看，进口占比80%以上。1过去我们缺血糖的带头人，像化学发光一样，产品进入医院 但人家不一定愿意开机用你的东西。CGM/BGM不会分开看，1张教授团队好，2C和B能 相互验证。

希望传统血糖年复合30%，2025年希望10亿。 血糖板块中新收的CGM，凯利特是张亚南创立，他是美敦力CGM首席科学家，他200几年 来国内创立了圣美迪诺，股权纠纷回了美国，然后10年回国创立了凯利特，16年拿到CE的 证，21年3月拿到国内的证，今年下半年要上市销售。 目前的CT2使用时间7天，每天校准，所以院内首先做(住院时间够用)，临床医生也希望 开放校准功能，对准确度要求高。比如雅培，没有校准就会偏低。 产品3分钟发射一次数据，即时显示在手机App和医院，雅培现在产品是回顾式的，护士要 扫一下(15分钟)才能出来。我们有高低预警。 明年有注册证变更落地，使用时间延长到10-14天，全程2次校准。 2023年也就是下一代 CT3是免校准的。 销售看，院内是切入点，1产品特性是医院，2导流作用，很多消费者很多是从医院知道自 己得病，雅培的院外客流也很多是通过院内转换过来的;3临床数据对算法改善有很大作 用，硬件和传感器制造影响准确性，此外还有算法，算法的改进是需要大量积累的。所以院 内提前发力。

血糖板块只看传统血糖，这几年是年复合30%(今年上半年情况看会更高)。

POCT今年年底尿酸拿证，明年血脂拿证，围绕糖尿病做一些家庭可以做的POCT产品，技 术团队有储备，张教授在美国有很多同事有归国意愿，但凯利特平台薪资不行，我们和他们

深入了解后，已经有个博士过来做POCT底层的微流控平台。分子诊断化学发光快速化等等 都需要底层突破。

消毒感控 以中优子公司为载体，20年收入9.6亿，同比53%。中优去年有爆发增长预计今年平稳过 度，今年一季度和去年持平，4-5月稍有滑落。 成长点1院内中优产品在三甲销售，价格体系比较高，希望针对三级以下医院推出子品牌以 不同价位去做，团队成员已经到位。横向看，希望向内镜科室消毒科室发展，会涉及一些消 毒设备厂商的并购。2院外，线下主要toB，飞机场高铁站用我们的产品，连锁酒店高端餐 饮等有很多增量。今年自建了很多商务团队。线上主要toC，目前产品线有些少(齐全后再 去大力投放)，后续低醇无醇的产品(能带上飞机的)在拓展，希望今年在去年基础上略有 下滑或持平。未来保持20%复合成长。

三条主业之外，有电子血压计这样单品，有部分高增有稳健增速，总体增速相较主线会低一些。 过去很多投资者不知道 鱼跃向哪，并购过去是点状的，现在并购更注重协同成长比如凯利特，也会沿着主线。

销售地区 国际化是重点，去年海外销售4个亿(剔除联众)，但基本是是被动的，海外50人也就是参 加参加展会被动收订单，2020年我们表观亮眼也进入许多没接触过的国家。今年1先人数 扩充，翻倍到100人(很多是当地销售人员，国内很多打了疫苗也出去了)2东南亚南亚北 非中东南美等建立了办事处销售机构。海外销售:1线下，主要大区和当地经销商合作做品 牌推广教育，2线上自建了亚马逊跨境电商，贡献千万级别收入。 海外希望以19年为基础长期30%增长。印度疫情可能是新的增量，今年会更快。

17年是吴群从电商出来接管公司的一年，17年增速略有放缓，主要是接班过程中架构策略 的调整影响一些产品销售。20年换届是调整的尾声。库存等问题在20年有了全面的解决。

Q&A 凯利特的收入情况? 凯利特20年的收入主要是欧洲的，因为疫情他们推广有点限制。他们的海外销售团队人员 才3-4个人。爬坡预期等进院后再有沟通。

进院的规划?

销售团队过去是海外线上一块，线上一块，线下有院外和院内(院内呼吸是单独的其他是一 块)。 去年开始血糖单独考核，今年血糖单独做进院。有一位美敦力CGM的销售总监过来了，销 售实力增强很多。进展是希望先以经济发达地区或医保有支撑区域做切入。

雾化器的情况? 不在主线，2020受疫情影响大(1个多亿)，欧姆龙也是这样。因为戴口罩人多，呼吸道疾病下降，医院受影响。去年降幅30%，但Q4开始改善。 行业的竞争格局改善，年报中会把它放在医用呼吸系统中，今年的年报会调整。

CGMCT2的定价? 德康505算法改进前Mard值也是高于10%的。负责收购的战略部同事反映MArd在11- 12%。 院内作为切入口，院内价格会更高，我们参考美敦力和雅培。会比进口厂商低一些。

技术难度? 德康路径上膜是一个难点;第二是抗干扰，我们的是4电极，有一个空白电极是抗干扰的 (对乙酰氨基酚或空白电流噪音等);第三产能上，100万传感器/年，明年新增200万。现 在单个产品有出厂校准。

销售难度? 之前的创业公司往往无论院内院外是从0到有做的(鱼跃的BGM基础可以协同)，院外市场 团队需求比较高，我们在三甲医院已经有渠道，院外有传统客户不是从0开始，加上资金实 力销售和之前的初创不一样。

小吴总接班后对线下经销的变化? 线下两个团队。一个团队对接大型连锁药店，在地区加派导购员(经销商承担配送商职 能)。;另外下沉地区或市占率不高的地区经销商帮我们推，2021年开始有线上云平台管 理系统，每个经销商做了多少都能看到，管控大大增强，以后选择时候会选效率高(投放资 金使用效率高)的经销商。

经销商只配送只能的地区我们受益会大一些，这部分变革是否已经切换? 线下的C端化要比线上长一些，这块线下几个重点地区做的好一些，很多地区还在慢慢加派 导购员。

目前的云平台主要是控制销售回款等方面，对库存的跟踪可能下一版会有。

二季度主要产品基本还是安全库存的状态，有些缺货情况。 以前的库存主要是制氧机的，去年开始制氧机也是0库存。

疫情下制氧机呼吸机受益还是受损? 去年搬迁后新厂房没问题，疫情下需求没影响到。终端上，国内即便没有疫情增长也是加快 的。呼吸机因为去年上半年出货量太大，压抑了部分国内正常消费者需求，长期利大于弊。

海外收入结构? 占比大的是制氧机剩下是被动销售基本是拐杖这种康复类产品。20年肯定是呼吸机大。 2021Q1开始主动推广了，电子血压计血糖增速提升，海外销售毛利率相对常规也提升了。 地区看，2019年地区性比较明显(做的好的是东南亚)，20年因为全球都有需求所以分布 平均，今年看重点区布局的东南亚北非中东南美增长好(印度是特殊情况)。

隐形眼镜? 去年10月参股了江苏视准，他帮很多台湾美瞳做代工产能没问题，不知道需求这么大所以 双十一断货了。我们的眼科在孵化赛道里，主要还是没有大单品。今年隐形眼镜有2000- 3000万销售。我们现在产品应该是用的硅水凝胶，彩片白片都有，这个行业头前三占比 70%。

研发费用?长期增长展望? 未来费用率会在不低于去年水平的情况，其他费用率整体(折旧有一块厂房搬迁后19年开 始的)稳中有降。 整体看长期收入15-20%增长，利润更快(今年全年的预期不低于13亿)。

院内院外的收入占比?

现任董事会，吴群11年在鱼跃电商部，和现在销售总监xx徐总从0做到接近20亿，那个时候 从销售开始管理，17年是副总裁。

鱼跃过去并购没有专人负责，凯利特收购7家对手方close掉。 陈建军陈总是血糖研发人员，从0做到现在还在高速发展，是踏实的研发人员。

洪泽总是迈瑞过来的，20年5月加入战略部，之前也到了鱼跃 。 负责海外的赵帅总，接近7-8年，凝聚力很强，重点大区建设0到几乎全覆盖。

员工持股? 之前有员工持股2015-去年结束，但现在会做新的激励，希望尽快落地，上半年已经回购了 一部分。新的平台规划规模3-5个亿。

做院内的初衷?院内的收入规模? 院内做的是为了1品质背书，比如医生推荐使用什么产品(医生给他推荐对院外放量很重 要)，2院内临床数据积累对院外产品优化很重要。

院内加起来20个亿左右。 有三个收购的子公司，加起来15-16亿左右，海外18个亿左右，线下院外11个亿左右。

康复医疗器械怎么看? 赛道是好赛道，人口基数大，早期产品渗透率缓慢提升，但公司不会轻易切换到其他去做并 购或大力投入。

消毒板块的规划? 目前主要是手部消毒，设备消毒，皮肤黏膜消毒。目前是耗材为主，医院横向拓展 会涉及 一些并购，由感控进入内镜等市场。

如何看待上械? 是好资产，7亿收的现在光土地价值就有10-20亿，但和公司协同性没有特别强。因为他们 主要产品是开放手术领域，再往微创去转移，我们规划它专科化/微创化。上械在上海和一 些大三甲关系非常好，同时贴近国内手术医生的需求，竞争格局好，未来希望是新方向给他 带来行业以上增长(行业增速在个位数)。

收购凯利特其他股东的想法? 凯利特是通化东宝等个别股东因为种种策略变化原因想退出，我们谈了7家对手方，既然一 家想退就想争取都拿过来。

国内的呼吸机的竞争者? 呼吸机在国内resmed和飞利浦的x康比较多，去年我们招了一些相关人才。国内我们做的 好，还有家可能要上市的xxx，迈瑞只做有创(公司不会做)。