东兴证券研报
酱油增长维持公司基本盘，其他品类推动
公司进一步发展。公司是我国调味品龙头
企业，酱油、调味酱、蚝油、料酒和醋是
目前公司最主要的产品，其中酱油占比
56.74%。公司基于规模优势、研发优势、
渠道优势、较强的品牌力等竞争壁垒逐步
占领市场，目前公司酱油市占率大约达到
18%。
对标日本，我国酱油行业依然具备增长空
间。产销方面，我国酱油产销量依然处于增
长阶段。2020年我国酱油产量1344万吨，
近5年CAGR5%。国内酱油人均消费量大约
9kg/年，我国酱油人均需求天花板参考日
本峰值期仍有52%的空间。吨价方面，我
国高端酱油占比持续提升，酱油价格近5年
CAGR约3%，百强企业酱油出厂吨价增速
高于行业整体。但与日本相比，我国目前36
城市酱油均价与1991年的日本仍有24%的差
距，此外，农村、餐饮市场与城市价格差距
较大，更加具备提价空间。我国特级酱油占
比仍低，且酱油种类较为单一，酱油品类具
备升级空间，有利于酱油吨价的提升。行业
集中度方面，2020年我国酱油行业CR3大约
24%，而日本CR3达到53%。我国酱油百强
企业产量增速高于行业整体增速，说明行业
集中度在提升。据我们观察，自21年行业遇
冷后，全国酱油新增注册企业骤减，行业集
中度有望加速提升。
龟甲万对海天的启示：龟甲万在日本酱油市
场市占率达到34%，且凭借着酱油衍生品、
豆浆、番茄酱等多种产品持续打开增量市
场，在日本酱油行业萧条期依然获得持续增
长，值得公司借鉴。启示1：产品升级的必
由之路。
80s至今日本酱油产销量不断下滑，而在此
期间，功能性酱油、酱汁调味料的消费量快
速上升，完全抵消了酱油销售量的下滑。龟
甲万在酱油行业下滑期间能够通过不断开发
健康酱油和酱油衍生品，并向海外拓张获得
逆势增长。与龟甲万类似，公司同样需要通
过产品升级带动市场需求。2010年公司酱
油产品高、中、低端的销售比例为1：6:3，目
前比例为4:5:1，升级趋势明显，但中低端产
品仍然占60%。我们认为，除了C端具备升
级空间外，随着餐饮业连锁率的提升，海天
对餐饮端中高端产品的销售占比也将增加，
从而推动公司整体产品吨价提升。启示2：
海外市场空间不可忽略。龟甲万海外销量46
年间增长了25倍，占据国外酱油市场主导地
位，酱油销量是本土的1倍。我们认为，以
海天为代表的国内调味品领先企业也将走向
海外市场，中国人口向海外流动有助于我国
的酱油文化和产品在海外推广，为我国酱油
出海打下良好的基础，且中国企业与海外文
化、当地市场的适应与融合也将为海天打开
广阔市场空间。2021年公司产品已经出口全
球80多个国家和地区，海外销量有望持续增
长。
盈利预测与评级：我们预测公司2022-2024
年营业收入分别为274.43/313.11/352.09
亿元，分别同比增长9.76%/14.09%/
12.45%；归母净利润分别为
73.42/86.70/98.41亿元，分别同比增长
10.11%/18.06%/13.52%；2022-2024年
EPS分别为1.58、1.87、2.12；对应PE分别
为49/42/37倍，首次覆盖，给予“推荐”评
级。
- 1