大佬去哪之《三七互娱002555》

【调研】

5月以来，机构调研马不停蹄，电子游戏产业链成为机构投资者关注的热门赛道。数据显示，截至9月5日，三七互娱(002555)公司共获得42家（次）机构调研总量，其中包括12家证券公司机构，20家基金公司，1家私募机构。

【研报】

该股最近 90 天内共有 50 家机构给出评级，买入评级 38 家，增持评级 12家；

最高目标价位：34.38  平均目标价位：29.76

券商研报数据如下：

【纪要】

三七互娱(002555)1H22业绩会纪要20220831

【时间】2022年8月31日周三15:30-17:10

【参会嘉宾】李逸飞/创始人&董事长，杨军/董事&副总经理，叶威/董秘&财务总监，梁蓉/IRD

嘉宾发言

叶威/董秘&财务总监

上半年公司亮点：

(1)出海提速，占比提升：2022年上半年三七互娱营收80.92亿元，同比增长7.34%；归属于上市公司股东的净利润16.95亿元，同比增长98.56%。其中，三七互娱实现境外营业收入30.33亿元，较上年同期增长48.33%，占总营收比重37.48%，再创新高。

(2)产品结构持续优化：随着近两年公司“多元化、精品化、全球化”战略的落地，产品结构的调整，公司2022上半年策略和模拟经营等长周期品类产品收入占比超过35%，2021H1约为25%。随着在运营长周期产品持续贡献收入以及未来更多长周期产品的全球化发行，公司长周期品类的比重还有较大的提升空间。

(3)持续注重投资者回报：最近三个会计年度公司年均分红金额占归母净利润比例约40%，2022H1分红率提高到45.79%，公司始终以真诚回报股东。

问答环节

Q：1H22国内游戏大盘疲软，出海市场增速放缓，请公司分享是否观察到疫情后用户行为有变化？如何看待游戏行业短、中、长期的发展趋势？公司如何应对调整？如何展望2023年的收入增长趋势？

A：根据第三方数据报告显示，1H22中国游戏市场的实际销售规模同比略有下降，用户规模基本持平。不仅在中国，在海外游戏市场很多地区也出现了个位数百分比的下降，原因有很多，游戏产业的“人口红利”基本消失，行业或已进入存量竞争时代。

2020和2021年公司的海外收入都实现了超100%的增长，2022上半年同比增长接近50%，在海外市场略微萎缩的情况下仍然实现较高增长。公司的项目在每个国家和地区的上线时间不同，整体收入的增长区间会放长，公司在海外还有很大的增长空间。接下来公司将进一步聚焦在自身优势的品类，在主要赛道坚持精品化路线，进一步提升长周期产品占比。目前公司在核心的几大赛道都有比较成功的项目，成功经验将反哺到后续项目中，进一步提高研发和发行的成功概率。根据第三方统计，2022上半年公司已稳定在中国游戏厂商出海收入榜前三名，未来海外公司还是会坚持“因地制宜”策略，继续深耕四大赛道，在擅长的赛道中，找可复制的爆款游戏公式，不断提高海外竞争壁垒。

国内方面，随着公司储备产品的上线，以及更多自研及代理的产品逐步拿到版号，公司还是能保证不少项目上线。整体来看，全球游戏市场都是存量市场，用户黏性、用户社区经验、游戏可玩性都很重要。公司在过去3年花了很多精力来研究，预判市场的变化，提前进行了赛道、研发结构的调整。公司对下半年和明年的发展还是很有信心的。

Q：公司如何看待未来3~5年三七互娱在海外市场能达到的规模？海外市场中自研游戏的收入占比何时能提升到较高水平？

A：从3-5年的维度来看，公司希望在保持国内收入稳步增长的前提下，海外高速增长，三到五年内海外的目标是达到国内海外占比持平，海外收入规模占比甚至有可能超过国内。长期来看，公司内部对海外收入占比不设立框线，海外能做多大就做多大。

这样的目标主要基于：公司已经做到中国游戏厂商出海的前三名，在主要市场取得了非常好的成绩。在海外重点市场都有单款游戏进入畅销榜前十，集团总收入在国内游戏厂商里能进入前十。例如《云上城之歌》在韩国取得了优异成绩，是2022年上半年韩国市场收入最高的中国手游。

公司有信心在明后年提高海外业务中的自研收入占比，目前大多自研项目在立项时就做了全球化发行规划。但海外市场情况比较复杂，从立项、研发、测试到上线的周期都比国内要长，像《Puzzles&Survival》从进入大家视野，到为公司贡献收入跨越了至少3年，加上研发周期有至少5年，海外项目如SLG和模拟经营类的收入和利润会有延时性，也是会比国内做卡牌、MMO更长一些，所以也请大家在看海外市场的时候有更多的耐心和信心。

Q：品类扩张方面，公司在SLG领域内有较大进步，请管理层分享公司成功的核心要素？未来在SLG领域的布局如何？MMO手游的未来和现在的出海机会？品类扩张和区域市场方面，未来海外的增量主要来自哪里？

A：成功要素方面，公司对外介绍过较多融合性玩法、因地制宜策略。任何一个项目的成功都是经过无数次试错、沉淀，也是公司在推广时因地制宜策略的验证。

赛道方面，

-SLG方面，今天（2022年8月31日）刚成立的北京工作室专做SLG游戏，也是自研首个专注于SLG领域的工作室。公司在广州等地都吸引了很多人才，未来SLG项目在公司游戏出海收入中占比将会提升。

-SLG以外，公司没有放弃MMO类游戏，MMO虽然在北美没那么受欢迎，但在日韩、东南亚占比相对较高，当前公司在研的大IP的MMO项目都会在这些地区上线。而且公司认为北美市场未必是不接受MMO，只是习惯了主机游戏、对特效等要求更高，手游MMO未必能满足玩家的审美需求，未来随着中国自研的MMO工业制造水平的提高，随着美术特效、场景逐渐接近主机游戏画质，可能北美玩家会逐渐接受MMO。而在韩国、越南等地，MMO仍然是当地最大的赛道。MMO也会成为未来的增量。

-卡牌方面，相对来说公司在技术上已经做了足够的储备。在数值、用户喜好方面，公司基于《斗罗大陆：魂师对决》也有了用户沉淀，未来会为公司带来很多帮助，会少走很多弯路。

Q：请公司管理层介绍海外储备产品的pipeline？国内产品的上线计划？

A：中报已经列举了储备产品，后续预计境外发行有16款，境内发行有20款。

境外发行部分包括自研和代理产品，自研包括《代号3D版WTB》《代号魔幻M》《代号GOE》《代号古风》，代理包括《不朽觉醒》《上古王冠》《铁杆三国》等完成度会高一些，预期近几个月会陆续测试、上线。海外产品在不同地区有不同的上线时间，持续周期将会较长。

境内由公司发行的有版号的产品有《霸业》《小小蚁国》《光明冒险》《曙光计划》《梦想大航海》《空之要塞：启航》《最后的原始人》等，完成度都比较高。目前《小小蚁国》已经和渠道方约好定档在2022年9月24日上线，《空之要塞：启航》定档于10月26日上线。其他未拿到版号的游戏，需要看版号进度来安排发行时间。

Q：立体化运营模式下，公司营销费用率显著下降。公司在多个重点产品的运营思路如何？如何展望后续趋势？

A：三七互娱是一家研运一体的公司，公司能够持续地跟踪了解用户需求、把握市场变化，从流量经营1.0到3.0，一直在提升自己的流量经营发行能力。不断在技术上创新、进行自我迭代，包括在广告投放上的变化和迭代也显而易见。例如早期用“游戏素材录屏”+“代言人投放”，到2021年开始用“素人小故事题材”+“明星大电影广告”的方式，公司始终都在不断自我迭代。

未来公司也会进一步加强精细化运营、坚持“品效合一”，围绕产品核心调性去构建产品生态，并在价值衍生层面，分别针对用户圈层、内容品质做相对应的突破。公司的很多产品都基于自身调性去做跨界营销，例如《叫我大掌柜》与国家级旅游景区、歌手、乐队、动漫IP、餐饮品牌等跨界联动，拓宽品牌传播渠道，拓展年轻化用户圈层。对游戏玩家而言，如果发现游戏内容和线下生活有联动，会提升其黏性，并且可能使流失用户重新回到游戏。

2022下半年将上线的一些新游戏，预计在营销上的打法也会有很多的创新，当然也不是要放弃原有的营销广告打法，例如对IP游戏仍然需要买量的方式曝光给IP的潜在用户，但目前更多的是结合游戏的特点来制定不同的营销策略。

Q：公司未来的人员规划？如何判断未来游戏行业的人员成本趋势？

A：无论是行业在高速发展阶段，还是在行业寒冬，公司的初心都没有改变，一直在吸引与公司价值观、文化、赛道、所需经验相匹配的人才，公司始终敞开大门欢迎优质的、高层次人才，公司也会做末位淘汰，但是每年的校招+社招招聘数量都是稳定的。公司在未来的人员规划上是理性的，整体有一定波动，长远来看会是逐渐扩展的，会以在行业里相对有竞争力的条件来吸引人才。

短时间内，行业内人才的成本趋势不会像2021年出现较高增长。但游戏行业是人才密集型企业，高质量人才的人员成本会保持稳定增长。

Q：三七在外部投资方面如何规划？外部工作室投资侧重什么品类？是否会在硬件方面加快投资步伐？

A：公司一方面聚焦游戏主业，以优质内容为战略方向，通过战略投资积极布局优质游戏研发公司，长期深度合作；另一方面，公司坚守长期价值投资理念，聚焦新一代文化娱乐消费及科技发展新趋势，选择优质赛道进行前瞻性布局，目前已形成覆盖元宇宙等新兴科技、影视、音乐、艺人经纪、动漫、社交文娱、新消费等领域的投资生态闭环。

游戏研发公司的投资方面，没有太局限，多品类都会去看。例如MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营、二次元，女性向等都会去看，加大对发行业务线品类优质的产品供给，形成丰富的外部研发储备，为公司长远持续发展进行战略性布局。例如易娱网络、羯磨科技以及星合互娱等优质的研发商，通过定制或代理方式与他们获取优质的产品合作代理发行。

公司一直相信科技是人类进步的阶梯，在硬科技方面将进一步通过投资、自研等方式加快推进对前沿科技的探索和应用，包括持续关注含人工智能、渲染引擎、交互传感等方面在内的新一代科技技术方向，公司参与的歌尔投资基金主要目的是在元宇宙产业链上进行投资布局的合作。

Q：长期来看，长生命周期游戏的占比会提升到什么水平？

A：自研占比方面，2020年之前，品类聚焦在MMO为主，多为偏传奇、奇迹类产品，其中自研产品比例较高，达到60~70%。2020年之后，随着公司在全球化、多元化战略下，更多的产品供给来自投资、合作的团队及代理产品，产品来源渠道增多，自研产品的流水比例相对下降。

-（自研占比提升仍需要一定时间），一方面研发需要一定时间；另一方面在产品认知方面，公司在合作过程中收获了非常多洞见，反馈到自研体系中也需要时间。

-公司对重点品类持续进行自研投入，预期自研游戏比例会持续提升。公司是研发、运营一体的公司，将和投资公司共同成长。公司不认为自研游戏比例提升到很大会是一件很好的事情，希望保持在适中。

-短期来看，随着《霸业》《代号古风》《代号3D版WTB》等上线，自研比例会有一定提升。

长周期产品占比方面，随着在自研和长周期的布局，境外收入提升。另外由于境外主要为长周期品类，预期策略、模拟经营等品类占比也会进一步提升。公司1H22策略和模拟经营等长周期品类产品收入占比已超过35%，1H21约为25%。短期看，如国内获取版号的《霸业》《小小蚁国》，会使长周期品类占比提升。长周期品类提高一方面打开市场空间，另一方面提升业绩稳定性。

Q：出海方面，公司如何看待海外的买量和发行环境的变化？三七在海外研发发行方面的核心竞争优势是什么？

A：买量和发行环境变化方面：

全球游戏增速大盘放缓，出海成为国内几乎所有游戏厂商的趋势，海外竞争一定会加剧。但对公司还没有出现明显影响。

-买量方面，客观上看，海外市场相比国内，仍然是一个没有充分竞争的市场。中国厂商和海外本地厂商的打法不同，收入和市占率持续提升，且仍然有较大提升空间。因此公司的买量成本等没有受到太大影响。

-发行方面，过去在产品上竞争很激烈，想拿到SLG或大的MMO项目需要的成本比较夸张，而近一年情况发生了逆转，大家基本上自研自发或者给长期的战略合作伙伴发行。代理金的情况慢慢消失，变成佣金或预分成模式，公司认为（发行成本）方面也在慢慢变好。

出海优势方面：

相比当地厂商，中国厂商更为勤奋，更研究市场、用户，愿意放下身段做当地厂商未必愿意做的事。中国厂商更为勤劳，愿意付出更多时间和精力把事情做细，未必能做出颠覆性创新，但能做出微创新，在精细化运营商具备优势。

出海最大的困难在本地化方面。本地化的初级阶段是翻译使玩家能看懂，第二个阶段是让玩家看不出来游戏非本地厂商制作，第三个阶段则是游戏让本地玩家喜欢。海外业务是一个厚积薄发的过程，需要花很多精力。三七2012年开始做海外，到现在近10年，交了无数真金白银的学费，要想走得更久更远，有非常多需要钻研的内容和打磨的细节。近年来公司专门针对海外做产品，让研发团队对海外市场有了更深刻的认识，研发的同事也要了解海外用户需求，发行团队成为对接海外用户和研发团队的桥梁。例如针对不同地区上线不同版本，对研发团队而言实际上是比较大的挑战。公司也是基于过去的经验、过去交的学费，才能实现海外不同地区的版本都有比较好的成绩。

Q：2021年公司在品类拓展上取得成绩，但新品类在测试、优化、回收周期、研发周期等都较长一些。后续如何看待公司产品上线和收入释放的节奏？

A：产品测试和优化时间较长是现实，产品上线、业绩释放节奏也相对更长。但公司认为这是有意的战略调整，对公司的长期发展有好处。公司需要长周期、更优质的项目。只有长周期产品才能保证上市公司业绩的稳定。例如当时《永恒纪元》上线半年后业绩就释放了，但下半年推广期过去，收入利润都下降。大家都很着急，但幸好有《斗罗H5》上线。但如果没有这个项目上线，（收入下滑）肯定不是投资者和管理层愿意看到的业绩走势

过去产品上线当年、半年就能看到业绩，现在则不然。公司认为这是长线打法，利大于弊。一方面长线项目对公司收入贡献了稳定大盘，主要由于有《Puzzles&Survival》、在日本有《江山美人》、在韩国跑出《云上城之歌》，构成了公司海外的大盘。公司由此也有能力去测试其他项目；新项目不成功无非增速慢一些，新项目成功则又是增长点。

公司整体的产品节奏有条不紊。也有业绩释放相对较快的产品在研，如卡牌和MMO。产品研发周期变长，由于市场对精品的要求越来越高。公司会把资源相对分散在不同赛道。对于业绩释放较快的MMO赛道不会放弃，让每年都有能看到的产品出来。既有业绩的增长，又符合公司的战略。长线产品需要时间来积累。

Q：如何看待国内版号未来趋势？如何应对大环境变化？

A：自今年4月以来国产网络游戏审批信息的持续公布，市场活力和行业信心都受到了极大的激励，公司相信未来也会是一个常态化趋势。从公司角度层面看，公司从几年前就开始走精品化路线，随着这几年的准备，公司旗下产品从立项到上线成功率都保持得较好，精品化趋势也让具备精品研发、发行、运营优势的头部企业更为受益。公司未来也会继续坚持多元化创新发展与精品化可持续发展，希望伴随着市场的回暖推动业务持续稳健发展。

Q：大厂如字节、腾讯等纷纷布局VR，公司未来1~3年在VR内容方面是自己做还是倾向于投资与合作？短期如何评估VR游戏的回收周期、ROI等？

A：目前元宇宙硬件VR终端方面已经有全球龙头在前方打开市场，国内也有多个品牌在快速拓展，AR方面仍相对较为初期，整个元宇宙产业链的硬件呈快速发展的态势，其中硬件技术也在不断迭代，公司一直都非常关注新技术的运用，投资了包括光学模组、光学显示、AR眼镜、云游戏、空间智能技术、半导体材料在内的多家优质企业，打通新技术在元宇宙硬件上的应用，通过在科技领域的投资布局实现产业的资源联动。

VR内容方面，三七互娱一直都非常重视，公司很早就通过投资VR游戏开发商切入VR内容制作领域，同时也投资了空间智能技术项目为元宇宙内容生产提供人工智能高效工具，公司希望能凭借对互联网的深入理解，把握资源与商业化的时机，所以先通过投资方式深入布局VR内容，并结合三七互娱的优势将内容部分进一步夯实和推广。

VR游戏领域目前在国内刚起步，与端游和手游比较而言尚未成熟，但海外市场较为活跃，公司认为VR游戏的发展前景较为广阔，但将与硬件的出货量紧密相连。目前公司主要以投资为主，但是高度关注整个业态的发展，如VR硬件的出货量、硬件技术的完善等等。随着硬件出货量增加，VR内容也会逐步完善。公司会做好准备，等业内形成了较好的生态时，公司将结合具体内容的应用方向，匹配合适的硬件平台，为消费者提供优质的解决方案。

Q：长周期产品的持续投入对利润率有改观，海外的利润率有哪些其他的提升方法和努力方向？

A：公司国内外市场的方法论是一样的，都是锚定回报去投入的，根据目标的LTV看CPA的成长能力，去计算综合的ROI，看全生命周期的回报，同时公司也会根据素材的情况、产品运营情况来调整LTV。

目前公司国内的利润率略高于海外市场，海外主要为策略、模拟经营等长周期品类为主，品类的投放周期较长，如果算较短的周期，利润率会比较低；如果拉长时间去看，利润率会比较接近公司预期的目标。

公司在海外方面仍然需要积累和沉淀，目前自研产品的占比低一些，一定程度上会影响到利润率。随着后续海外市场公司自研产品比重的提升，会对提升利润率有所帮助。放长远来看，公司预计国内外的利润率应当是旗鼓相当的。

Q：公司目前在研发方面在各赛道的分布情况？后续几年在研发和发行方面的布局是否会有调整？公司如何总结近3年持续投入对公司研发能力带来的变化？自研能力建设的中长期目标？

A：公司目前剔除中台部门人员数量来看，发行和研发人员人数比例大概1：1，发行人员略多一点点。公司对不同赛道做了很多调整，MMO品类的研发人数大概占30%，虽然现在MMO项目可能不到1/3，但MMO的研发人员投入相对更多。MMO很多被市场抛弃的品类已经被公司放弃了，目前主要在做的是半开放世界的、给玩家更多探索空间的大型MMO，有2-3个项目占用人员比较多。SLG和模拟经营人会比较多，北京新成立的“星海工作室”也是纯SLG赛道，帮助吸引北京高端人才和深耕赛道。除此之外还有很一小部分研发在做新的探索，例如VR相关。

未来在研发人员方面的规划会和公司战略相吻合，根据项目调配人员。发行层面今年有做增效，优化了低端的岗位，和国内市场发展情况相匹配。公司相信市场和玩家都已经认可了三七不再是原来页转手的游戏公司，已经能做出年轻化的优秀游戏，旗下游戏在各个渠道的评分也有所提高。在这些研发投入的基础上，公司也统一了在次世代领域的研发流程和底层逻辑，打通次世代游戏生产管线，为后续产品的开发形成了一套可继承和不断迭代的体系，满足公司的需求，后续会从策划层面去不断突破。

海外游戏从立项到测试、产生收入会是一个相对更长的过程。公司坚持“精品化、多元化、全球化”战略，持续提升研发水平。公司希望在布局的每个赛道都有成功的产品，并复制成功的经验，也许3年、5年后大家能看到公司在每个赛道都有能保证每年持续赚钱的产品，到时回头看，就会发现公司的转型决定是非常正确的。

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