∎ 核心观点：流动性分析需要系统性思维。从传导链条看，资金市场流动性反映机构与机构之间、实体流动性反映机构与实体之间的资金供需状况；上述情形的预期变化，会影响固收市场和权益市场的交易策略。本篇报告，构建了特色的流动性分析框架，并将当前的现实变量加入框架，进行系统性分析。

∎ 报告缘起。流动性分析备受投资者关注，影响投资者的大类资产配置行为。在复杂多变的金融环境中，或自上而下的计划分析、或自下而上的数据跟踪，均难以满足投资者日益深入的研究需求。我们本篇报告，期望构建一个简单全面的流动性分析框架，从宏观、中观、微观角度出发，并将数据嵌入框架，给流动性分析提供逻辑框架和跟踪结论。

∎ 资金市场流动性分析框架：评估机构与机构。在资金市场上，央行处于核心地位，原
因是是货币发行的载体，货币发行一方面受经济需求产生，另一方面受央行操作影响。
资金市场核心量化指标为商业银行的超储率，价格指标包括 SHIBOR、R、DR、GC等利率、同业存单利率等货币市场利率与政策利率的比价。今年以来，货币发行端宽松，政策利率维持低位，7 天 OMO 利率两次下调累计 20bp 至 2.00%，目前市场利率 DR007 利率亦进一步低于同期 OMO 利率近 40bp，说明资金市场流动性充裕。

∎ 信用市场流动性分析框架：评估机构与实体。实体流动性的扩张取决于信用的“供”、
“需”双方：需求端为实体部门的融资需求（受经济预期和杠杆水平影响），供给方为商业银行信贷投放（受资本/资金/利率约束）。广义流动性的核心量化指标为社融规模与增速，价格指标包括贷款、信用债、非标等信用品种的利率水平和利差水平。今年以来，实体融资需求走弱，商业银行融资额度宽松、利率维持低位，社融余额增速由去年末的 10.3%改善至今年 7 月的 10.7%，6 月新发放贷款利率较去年 12 月下行35bp，特别是同期按揭利率下行超 100bp，反映实体信用供过于求。

∎ 交易市场流动性分析框架：评估机构预期。金融市场具备融资功能和交易功能，其中一级市场（融资功能）创造信用，二级市场则交易预期。固收二级市场（亦包含票据二级市场）反映资金市场交易者预期变化，权益二级市场反映股票市场交易者预期变化，其中固收市场对于流动性的敏感程度显著强于权益市场。今年以来，债券市场交易利率持续下降，表明债券市场流动性充裕；股票市场流动性预期乐观但经济预期不乐观，结构性行情延续。

∎ 9 月流动性前瞻：资金市场乐观，信用市场稳定。预计总体流动性环境将继续呈现“狭义偏松，广义求稳”的局面：1）资金市场延续乐观，重大会议前夕，预计流动性供给充裕乐观，近期多地散发疫情有所反弹，信用派生对基础货币的占用作用亦较有限，预计当月 DR007 中枢仍在 1.6%左右水平；2）信用增长平台期，3000 亿增量政策性开发性金融工具落地，以及 5000 亿结存限额内的专项债 10 月底前发行完毕，或将阶段性抵补当前偏弱的内生融资需求，预计 8 月、9 月社融余额增速分别为10.4%/10.5%，料信用市场延续供需格局“供强于求”局面。

∎ 风险因素：宏观经济增速大幅下滑，银行资产质量超预期恶化。

∎ 投资观点：底部明确，静待复苏。宏观面来看，当前处于经济恢复期、政策落地期和效果观察期，流动性供给充裕。对于板块投资言，当前板块估值底部确立，静待经济需求恢复和风险预期明朗后的投资机会。个股投资来看，建议短中期关注资产质量预期修复、业绩有望实现高增长的高性价比银行，比如江苏银行、南京银行、兴业银行和平安银行；中长期关注特色商业模型带来的估值溢价型银行，比如招商银行、平安银行、邮储银行和兴业银行。