1、9月份以来，光伏行业的边际变化正逐步发生：

① 硅料供给释放，带动产业链整体产出逐月提升。

今年到目前为止，硅料是光伏整个供应链的核心瓶颈，因此硅料的供给决定了硅片、电池、组件环节的排产情况。通威包头5万吨项目已于8月基本实现满产，新特包头10万吨、协鑫乐山10万吨项目正逐步爬坡。10月国内硅料单月产出达到8.4万吨，预计11、12月环比将进一步抬升，从而带动产业链排产逐步提升。

② 9-10月组件企业上调排产，主要为四季度国内市场交付备货，且11月仍在上行，表明年底国内大项目启动

9月组件环节单月排产首次超过30GW，10月进一步提升4%左右。从下游需求来看，组件出口数据环比有所下滑，导致市场对终端需求有一定担忧。我们判断9-10月排产提升，主要系组件厂为Q4集中式需求提前备货。

据PVinfolink预测，11月将达到37GW，环比提升6%-7%。根据我们跟踪情况来看，目前组件企业下游订单非常饱满，11月组件排产整体环比仍然向上。尤其是国内集中式电站客户，在组件价格维持1.95元/W左右的情况下需求十分旺盛。

③ 国内地面电站明显起量，9月国内装机数据超预期。

根据能源局统计数据，9月国内光伏新增装机容量8.62GW，集中式电站占比37%，超出市场预期。今年以来，1-9月国内组件招标需求已达102GW，行业内生需求非常旺盛。

由于各省非水可再生能源消纳责任权重目标的要求，集中式电站预计年底将会有一定规模抢装。并且近期在组件价格维持高位的情况下，集中式需求仍有提升，预计11、12月组件环节将呈现高位放量的趋势。

④ 做时间的朋友，硅料降价后产业链利润将流向电池、组件环节

2021年以来，硅料价格上涨，单位盈利持续走高。2022年Q3光伏产业链中80%左右毛利留存于硅料、硅片环节，电池、组件环节盈利能力较弱。

随着硅料产能的释放，硅料单月供给将逐步超过组件出货及硅片单月产能。我们预计2023年硅片供给将达到140-150万吨，对应组件出货540GW-570GW（目前市场预期23年组件需求400GW ），硅料供给极为充足。

2、23年产业链利润将由上游环节向下转移，电池、组件环节在产业链利润重新分配的过程中受益。

在硅料供给极为充足的情况下，硅料价格明年大概率将逐步下降。硅片环节目前盈利大约0.09-0.1元/W，主要受益于硅料紧张，因此硅片有效供给也相对紧张。23年硅料产出释放之后，硅片供给稀缺性下降，硅片环节盈利可能也会有一定承压。

大尺寸电池片目前产能较为稀缺，新增产能短期内有限，23年新技术盈利能力较强，预计将在产业链利润重新分配过程中处于较为强势的地位。组件环节目前盈利处于底部位置，硅料降价后下游电站对于组件价格接受度提升。

组件环节盈利将有所修复。同时组件业务具有“类期货属性”，在硅料降价过程中与电站客户议价过程将处于较强势地位，并将截留一部分上游让出的利润。

3、推荐标的

基于以上分析，我们认为在明年行业景气度具备较高确定性的情况下，优先选择产业链利润流入的环节，包括电池、组件等。

电池环节我们持续推荐当前盈利能力较强并且在电池新技术上具备一定优势的钧达股份、爱旭股份。组件环节我们看好头部一体化组件企业，包括隆基绿能、晶澳科技、N型龙头、天合光能，明年量利齐升趋势有望延续。

此外，在国内地面电站即将大规模放量的背景下，电站EPC商弹性较大，推荐能辉科技……。

二、光伏技术观点

光伏产业链降本增效是行业最大主题，光伏电池技术迭代、效率提升的本质在于产业链降本，而系统成本降低幅度有限，需要通过电池效率提升、发电量提升，带来成本摊薄。过去十几年，光伏行业隆基推动了多晶转向单晶技术，未来10年新技术依然是新能源行业获得最大超额收益的方向之一。

我们认为多条技术路线并行是未来三年产业大趋势，都是从0到1的逻辑，共同对perc形成替代，市场空间足够大且在不断增长，当前位置渗透率都很低，未来只有一条技术路线能胜出这一论断是不科学的。我们认为光伏电池技术百花齐放，各路线都是双周期嵌套（产业大趋势 技术渗透周期）均存在投资机会，关键看成本性价比和产品差异化，无优劣之分。

从当前现状来看，TOPCon由于当前成本及设备投资相对较低，相较于PERC已可实现较强性价比，投资需要重点关注兑现情况（即大规模产业化招标，电池组价公司业绩兑现情况）。

HJT由于成本及设备投资仍相对较高，当前时间点依靠高端市场溢价实现盈利，但随着今年Q4以后银包铜、超薄片、0BB、设备降本等性工艺匹配，有望实现性价比，同时长期来看降本空间更有潜力、电池参数更好，因此投资需要重点关注边际情况（即降本增效工艺进展，新老玩家对于HJT态度变化）

IBC理论上适合用于高端分布式市场，拥有最强盈利弹性，但由于工艺相对复杂，良率、效率水平需持续优化，目前国内主要由隆基、爱旭规模量产布局，其他厂家仍在中试布局，因此投资需同时关注量产及边际情况（即龙头扩产规划及兑现情况，其他厂商布局态度，以及稳定良率提升效率进展）

二、成本效率情况分析

对于组件企业来说，N型相较于P型的性价比主要来自于三个方面：1）转化效率提升时，能够摊薄每W玻璃、胶膜、铝框等成本，降低组件自身的非硅成本；2）转化效率提升时，能够摊薄每W终端安装时的BOS成本，形成组件产品的溢价；3）由于N型高效电池组件具备低衰减、高双面率以及低温度系数等优势，能够实现全生命周期每W发电量更高，形成组件产品的溢价。

由于高效电池组件溢价通常要和下游客户共享以推广市场，经验测算通常溢价组价及电站各拿一半左右。结合今年以来具体招标情况来看，通常TOPCon组件国内溢价3-8分/W不等，海外溢价约1毛/W以上；HJT国内溢价1毛/W以内，海外溢价2毛/W以上。

因此按照当前溢价测算，当前时点N型电池尤其TOPCon电池已经具备显著性价比。目前不同电池厂技术参数差异较大，相较于PERC，TOPCon厂商多实现成本差5分/W以内，N型组件龙头、钧达已实现一体化成本持平；HJT目前基本成本差1毛/W左右，随着今年Q4银包铜、薄片化的导入，有望实现一体化成本持平。

三、行业扩产可能超预期

由于TOPCon较为显著的性价比水平，以及为PERC升级工艺、相对难度较低，TOPCon当前成为市场新老电池玩家扩产的主流路线，根据我们统计，预计2022-2023年TOPCon扩产产能分别为80、150GW以上，并有望进一步超预期，扩产趋势显著。

由于HJT当前成本相对较高、难度较大，但随着Q4以后新工艺导入将初具性价比水平，以及未来降本增效仍具备较大潜力空间，因此大多扩产为不计短期盈利的新玩家，根据我们统计，预计2022-2023年HJT扩产产能分别为30、50GW以上，若2023年降本增效工艺导入顺利，或将在2024年扩产中超出市场预期。

由于IBC当前难度较大、需要较为深入的工艺积累，因此主要为隆基、爱旭两家企业布局量产扩产，同时隆基2023年扩产路线目前仍未公开，因此我们预计2022年IBC扩产产能40GW以上、2023年存在不确定性，若隆基仍布局BC技术或有其他厂家导入，后续扩产仍有望持续上升。

四、布局思路

我们判断，当前新技术渗透初期阶段，在技术产能方面布局领先的电池组件企业、以及核心设备公司将能享受较强的技术红利，有望通过N型电池组件溢价获取超额利润及估值弹性，具备较好投资机会。

而随着技术持续成熟加速释放，技术红利壁垒将一定程度弱化，技术红利会让利给下游带来光伏行业整体降本，此时配套辅材、降本增效工艺公司是关注重点，而能够超越行业均值的电池组件企业也仍将享受超额红利直到技术完全扩散。

根据以上分析，我们认为N型电池布局思路需结合不同电池路线特点进行布局。在当前时间点TOPCon已具备显著性价比，因此建议重点关注领先电池组件企业：N型龙头组件公司、钧达股份，以及核心设备公司：捷佳伟创、金辰股份。

由于HJT当前需结合高端市场实现盈利，但未来降本增效空间较大，因此配置重点是核心设备公司：迈为股份；以及随着降本增效推进，未来具备较大业绩弹性的电池组件企业：金刚玻璃，老牌组件公司。

而IBC由于当前参与者较少，且盈利弹性较大，建议重点关注领先电池组件企业：隆基绿能，爱旭股份，以及核心设备公司：帝尔激光。

而随着明年N型产能持续放量，我们认为需要重点关注配套辅材、降本增效工艺公司，配套辅材需要重点关注POE/转光胶膜：激智科技、赛伍技术；SMBB焊带公司：焊带龙头、同享科技、威腾电气；低温/银包铜银浆：苏州固锝、帝科股份。

降本增效工艺我们认为主要围绕薄片化公司：高测股份、宇晶股份、厦门钨业、中钨高新；0BB工艺：奥特维；电镀铜公司：英诺激光、新碁微装、东威科技；SE：海目星、杰普特。