1. 大众品 22Q3 业绩总结

22Q1-3 食品饮料板块实现收入 7173.58 亿元，归母净利润 1398.93 亿元，分别同比增长 6.43% 和 12.35%，环比-2.25%和-3.26%。收入增速居 31 个申万一级子行业第 15，利润增速居 31 个申万一级子行业第 11。 22Q3 食品饮料板块实现收入 2270.24 亿元，归母净利润 400.69 亿元，分别同比增长 1.88% 和 4.98%，环比-4.27%和-4.10%，收入增速居 31 个申万一级子行业第 17，利润增速居 31 个申万一级子行业第 12。 疫情扰动下，调味品、乳制品、卤制品板块需求仍疲软，环比未见明显改善，休闲食品板块 头部企业延续高成长，速冻食品板块受益于餐饮渠道弱复苏收入环比改善。利润端来看，成 本总体仍承压，部分原材料价格如油脂油料环比下滑，预计休闲零食、速冻食品板块成本压 力有望缓解。

2. 调味品：成本压力持续，静待复苏弹性

22Q3 整体行业需求仍疲软，原材料成本仍承压但有边际收窄趋势。22Q3 调味品板块在低基 数下实现营收和净利润较快增长，板块收入 206.22 亿元，同比+15.00%，归母净利润 29.57 亿元，同比+30.24%，净利润率 14.34%，同比+1.68pct。分板块看，1）酱醋板块：营收、 净利润分别 82.33、14.58 亿元，同比+4.14%、-2.65%，净利润率 17.71%，同比-1.24pct， 盈利能力下滑主要系大豆、PET 等原材料成本仍处于高位，虽有边际下降趋势，但成本压力 同比依然较大，且部分企业在消费疲软的背景下加大促销力度，或部分高端品牌的低端产品 动销较快，导致产品结构出现下移。2）复合调味品板块：营收/净利润分别 17.51、2.00 亿 元，同比+38.73%、62.74%，净利润率 11.44%，同比+1.69pct，主要系天味净利率大幅提 升，带动板块净利率上行。

2.1. 原材料成本压力持续

成本压力持续。22Q3 调味品板块毛利率为 28.33%，同比+0.37pct，环比-2.75pct，主要原 材料如大豆、豆粕、PET、油脂等仍高位震荡，2021 年末的行业性提价难以对冲成本压力， 毛利率持续承压。我们预计年内原材料价格出现趋势性下行可能性或较小，成本压力或仍将 持续。 分品类看，酱醋类成本仍处于高位，复调类成本相对可控，榨菜来年成本尚未确定： 酱醋类：22Q3 酱醋板块毛利率分别为 33.77%，同比-2.51pct，自 2021 年初至今持续下行。 除会计准则调整外，主要系原材料价格持续上升，2022 年 10 月 31 日非转基因大豆主要标 的黄大豆 1 号价为 5687 元/吨，同比-8.9%，环比-5.8%，虽有下行趋势，但从历史价格来看 仍处于高位，同时考虑到酿造周期一般约 180 天左右，原材料价格反映到成本滞后约 1-2 个 季度，因此我们预计今年内成本压力或持续。常州华润聚酯 PET 瓶片出厂价为 7250 元/吨， 同比-10.5%，环比-6.5%，自高位开始回落，一定程度缓解企业成本压力。

2）复合调味品：22Q3 复调板块毛利率分别为 32.69%，同比+1.17pct，各家公司除宝立外 毛利均有不同幅度下降。天味、颐海主要原材料油脂、辣椒、花椒中，棕榈油已自高点回落， 将随着生产周期逐步反馈在后续成本中，牛油、菜籽油成本压力仍然较大，同时辣椒价格仍 在上行区间，公司通过调整不同品种、地域辣椒的配比实现成本平滑，预计影响可控。宝立 由于采用订单式生产，成本转嫁存在滞后，目前已有部分提价订单释放，我们预计后期毛利 率仍有提升动能。

3）榨菜：涪陵榨菜今年青菜头采购价约 800 元/吨，同比下降近 40%，成本确定性下降，22Q2 起利润弹性逐季加大。展望明年，根据公司交流，青菜头仍处于种植阶段，若不出现异常天 气等不可控因素，2023 年青菜头采购价有望位于 800-1000 元区间，基本可控。

2.2. 行业性需求疲软+成本承压下，龙头韧性突出

从费用端来看，22Q3 各企业在成本承压、需求疲软的大环境下均着力提升费效比，整体费 用率呈收缩趋势。其中销售费用率基本同比下行，但考虑到去年社区团购冲击+部分企业高 举高打进行空中投放，整体基数较高。对比 2020 年，不同企业费用投放态度存在差异。海 天凭借雄厚的品牌力长期收缩费用，千禾逐步减少高举高打费用投放，而榨菜、恒顺等处于 变革或发展关键期的企业仍着力进行费用投放。

今年以来，调味品行业面临着需求疲软+原材料成本上升双重压力，复盘来看相比疫情前仍 有较大受损，但我们仍然观察到龙头企业收入或净利润下滑幅度较小，通过提升生产工艺、 调节成本结构，着力提升费效比，向内挖潜节约成本费用，韧性突出。

2.3. 展望：餐饮复苏缓慢，22Q4 基数提升，短期压力仍存

餐饮复苏压力仍存，C 端整体向好。从 B 端来看，三季度社零餐饮收入同比+1.5%，有所复 苏，但 9 月社零餐饮收入同比-1.7%，在新一轮疫情封控影响下再次下滑，且餐饮复苏传导 到调味品板块需要时间，我们认为短期来看餐饮端仍有较大压力，恢复时点仍有不确定性。 从 C 端来看，整体需求优于 B 端，例如主要面对 C 端的千禾味业 2020-2022Q3 收入复合增 速处于行业前列。

展望 Q4，去年同期基数回升，短期增长仍存压力，长期弹性可期。由于去年 10 月行业开启 提价潮后，21Q4 经销商进货积极性高，且有春节备货推进，因此收入、净利润基数均抬高， 叠加需求、成本扰动，22Q4 压力仍存。长期来看，若餐饮复苏加速，成本趋势性下行，行 业收入利润端、盈利端均有较大修复弹性。

3. 速冻食品：餐饮渠道弱复苏，营收环比改善

2022Q1-Q3 速冻食品板块收入 171.8 亿元，同比+17.7%，其中 22Q3 收入 57.53 亿元，同 比+17.5%。利润方面，2022Q1-Q3 速冻食品板块归母净利润 14.96 亿元，同比+21.0%，其 中 22Q3 归母净利润 4.25 亿元，同比+13.1%。

3.1. 零售渠道增速放缓，餐饮渠道边际改善，毛销差小幅提升

零售渠道增速放缓，餐饮渠道边际改善。三季度速冻食品公司表现差异明显，其中餐饮渠道 占比高的企业表现更优。根据国家统计局数据，2022 年 Q1-Q3 餐饮业收入 3.12 万亿元，同 比-4.6%，其中 Q3 收入 1.12 万元，同比+1.5%。三季度餐饮业边际改善，相比于调味品， 餐饮复苏对速冻食品传导更为及时，带动板块餐饮渠道的需求边际回暖。对于零售渠道，由 于疫情常态化后囤货需求减少，叠加高基数影响，增速有所放缓。 在此背景下，安井主业恢复 20%以上增长（餐饮渠道占比较高的速冻火锅料 Q3 明显提速）， 预制菜持续放量，推动营收高增。千味央厨餐饮直营大客户恢复正增长，经销渠道保持高增， 整体收入重回双位数增长。立高餐饮及新零售渠道 Q3 同比增长超 50%，但商超渠道受到客 流下滑、大单品热度下降等影响，拖累公司整体增长。三全也受到零售渠道需求减弱的影响， 增速环比放缓。

结 构优 化 +控 费促 进毛 销差 提升 。22Q3 板块毛利 率/ 销售 费用 率/净 利率 分别为 23.1%/9.3%/7.4%，同比+0.2/-1.7/-0.3pct.，毛销差 13.8%，同比+1.9pct.，若剔除股权支付 费用等一次性影响，板块利润率有小幅提升。成本端压力仍较大，但行业内公司纷纷通过优 化产品结构，提价，向上游产业链布局等方式实现降本增效，毛利率小幅提升。同时，得益 于各公司费用投放更谨慎与更精准，板块费效比持续提升。

3.2. 展望：企业多措并举应对疫情，低基数下利润弹性大

短期看，疫情仍存不确定性，企业通过新品和渠道拓张提升份额。近期多地散发疫情增加了 需求复苏的不确定性，头部企业通过持续推陈出新和渠道拓张提升份额，以期实现稳健增长。 如安井 BC 兼顾均衡发展，锁鲜装等大单品持续放量，主业份额进一步提升，预制菜也延续 高成长；千味经销渠道大商扶持效果优异，直营渠道方面，加速推进新品上市，在大客户百 胜的份额持续提升。进入到四季度春节备货旺季，若疫情影响相对可控，板块需求有望加速 提升。 利润方面，原材料成本延续环比回落，较低基数下利润弹性有望释放。进入 2022 年三季度， 部分原材料如油脂油料、包材价格开始环比回落，预计 Q4 延续震荡向下的趋势，板块成本 压力边际放缓。在较低基数叠加结构升级、控费、提价效应的作用下，板块盈利能力有望持 续改善，其中油脂油料占比较高的立高食品利润弹性较大。

4. 休闲食品：龙头企业保持较高确定性，展望 Q4 景气向上

4.1. 产品渠道推动收入延续增长，成本压力逐步缓解

疫情影响逐步修复，龙头企业通过产品渠道扩充延续高速增长。2022 年前三季度休闲食品 上市公司合计实现营收 310.31 亿元，同比+1.84%，单 Q3 实现营收 100.32 亿元，同比+0.45%。 三季度全国疫情散发，对消费场景产生一定影响，但全国物流配送逐步恢复，整体影响可控。 部分企业通过渠道扩充及新品放量仍实现快速增长，盐津及劲仔均通过大包装产品进驻零食 店、流通等渠道，甘源拓展膨化产品，布局零食店等渠道，均取得优质效果。Q3 中秋国庆 也带动礼赠需求释放，洽洽坚果继续下沉三四线城市，中秋国庆动销良好。 成本压力逐步缓解，聚焦规模优势及供应链效率带动盈利能力提升。2022 年前三季度休闲 食品上市公司合计实现归母净利润 20.92 亿元，同比-13.05%，单 Q3 实现利润 6.60 亿元， 同比-7.24%。前三季度行业普遍面临成本上涨压力，进入 Q3 棕榈油等部分原料价格下降， 逐步释放企业利润空间。同时，盐津、劲仔、甘源等企业聚焦大单品，以规模效应及供应链 效率带动盈利能力提升。

毛利率环比上涨，成本下降释放利润空间。22Q3 休闲食品行业达成毛利率 29.90%，同比 -0.11pct。Q3 猪肉/大豆/进口食糖分别同比+19.12%/+12.03%/+22.61%，成本上行仍对毛利 率形成一定压制。但环比 Q2 毛利率+0.72pct，进入三季度后，棕榈油、瓦楞纸等价格均明 显回落，有力释放利润空间。同时洽洽通过瓜子提价、坚果调整克重，劲仔拓展大包装制定 较高毛利率均带动毛利率上行。 注重费效比，整体费用投放力度有所收缩。22Q3 休闲食品行业销售费用率为 15.43%，同比 -0.79pct，环比 Q2 -0.29pct，整体费用投放力度逐步收缩。一方面疫情背景下部分线下推广 活动受限，另一方面部分企业更加注重费效比，转变活动投放策略，更加精简聚焦。

4.2. 展望：春节备货带动 Q4 需求增长，成本下降释放利润空间

需求层面，疫情影响减弱及春节备货带动市场需求逐步好转。虽然全国疫情仍散点爆发，但 防控措施更加精准高效，整体生产生活正逐步恢复。2023 年春节较 2022 年提前 10 天，春 节备货更加集中于 22Q4，利好行业整体需求释放，尤其是松鼠、良品、洽洽等发力年节礼 盒的企业。目前休闲食品渠道业态更加多元化，看好拓展大包装进驻 KA、流通、CVS 的盐 津及劲仔；把握行业风向拓展零食店等渠道的盐津、甘源等企业。

成本层面，原料价格回落有效释放利润空间。目前部分原辅材料及包材已进入下行通道，棕 榈油期货价格由6月初12000元/吨以上价格回落至11月初8500元/吨以内，充分利好甘源、 盐津等高耗油量企业，预计 Q4 将打开利润空间，看好成本端缓解，利润弹性较大的企业。

5. 乳制品：需求较疲软，龙头业绩承压

2022Q1-Q3 乳制品上市公司合计实现收入 1385.36 亿元，同比增长 8.6%，归母净利润 92.74 亿元，同比下滑 0.4%，其中 2022Q3 收入/归母净利润分别同比+4.7%/-27.8%。三季度收入 增速放缓，利润仍承压。 品类需求分化，酸奶压力较大。从子板块来看，常温白奶刚需属性较强，需求保持平稳增长， 低温白奶延续双位数增长；酸奶消费场景受到疫情抑制，尤其是低温酸奶行业，收入和盈利 能力均下滑。奶酪方面低温奶酪棒增速放缓，但常温奶酪、餐饮奶酪等尚处于铺货期的产品 增速较快。奶粉受到生育率和去库存影响，需求较疲软。 板块整体承压，天润乳业、新乳业表现较为亮眼，实现逆市增长。得益于疆内开拓南疆增长 极，疆外市场改革快速拓展，以及新品放量推动收入增长，天润乳业收入利润均实现逆市高 增。新乳业 Q3 也有较好表现，主要系鲜奶景气度仍较高，叠加公司积极开拓市场和推陈出 新，24 小时、唯品、今日鲜奶铺等放量。

高毛利产品增速放缓，净利率下滑。22Q3 板块毛利率 27.6%，同比-4pct.，板块销售费用率 17.4%，同比-1.2pct.，板块毛销差 10.2%，同比-2.7pct.，板块净利率 4.9%，同比-2.2pct.。 板块盈利能力明显下滑，主要原因包括：1）疫情影响消费场景和居民消费意愿，导致部分 高毛利产品增速放缓。2）原奶价格 22Q3 延续小幅回落趋势，但其他原辅料材料的价格上 涨导致成本仍在高位震荡。3）行业竞争情况趋于理性，促销费用合理，但部分企业如伊利 受到广宣费用会计计提时点及澳优并表等短期影响导致费用率提升。

四季度业绩有望缓慢复苏。随着春节旺季到来，送礼场景增加，预计白奶增速边际提升，奶 粉库存回落后有望改善，若疫情影响减弱，奶酪、低温酸奶等板块需求有望回暖。利润方面， 预计板块利润率降有所改善：从成本来看，2020 年上游牧场积极扩产，考虑到 2 年左右的 奶牛补栏周期，预计新增产量在 2023 年陆续释放，但整体供给仍偏紧，预计短期原奶价格 延续稳中略降趋势。从产品结构来看，春节送礼需求增加，高毛利产品占比或提升。从费用 来看，行业竞争趋缓，价盘较稳定，预计销售费用率能恢复稳中有降。

6. 卤制品：疫情扰动业绩不佳，成本压力仍大

22Q3 卤制品行业营收压力仍大，盈利同比负增长。由于疫情反复，卤制品行业门店营收端 仍未出现明显改观且盈利能力都有较大幅下滑。绝味/煌上煌/紫燕食品收入分别同比 +4.77%/-17.23%/+14.05%，归母净利润分别同比-73.85%/-86.40%/-16.73%。成本方面，原 材料依然处于高位，根据水禽行情网，相较于年初，鸭头/鸭舌/鸭脖/鸭掌/鸭翅中价格分别同 比提升 39%/46%/33%/76%/48% 。 绝 味 / 煌上煌 / 紫 燕 食 品 营 业 成 本 分 别 同 比 +17.05%/-9.75%/23.26%，毛利率分别同比-8.02/-6.02/-6.12pct。

展望未来，短期看，卤制品行业压力不减。中长期看，疫情冲击加速小份额出清，行业集中 度提升。在疫情过后，具有一定规模和品牌效应的品牌更好的抗风险能力。疫情加速了行业 整合，连锁品牌将适时提升门店扩张节奏，重点布局疫情影响较小的渠道和场景，推动加盟 商一体化，并辅以区域中、小品牌的整合，进一步提升市场占有率和行业地位。

7. 肉制品：生猪价格回升，营收稳步修复

生猪价格回升，营收稳步修复。22Q3 肉制品板块收入 286.05 亿元，同比+4.53%，净利润 14.55 亿元，同比+81.20%，主要系梅林和双汇带动。22Q2 板块毛利率为 12.98%，同比 -0.45pct，双汇、龙大、得利斯毛利率均出现下滑，双汇主要系猪价上涨导致肉制品业务成 本承压。 双汇发展：肉制品吨利小幅下滑，冻品库存释放业绩弹性。肉制品方面，22Q3 营收同比-2.1%， 销量约 41 万吨，略有下滑，主要系低温食材化产品餐饮端销量下降、人员流动受限导致礼 品箱销量下滑、工地停产或工人减少导致工地食堂销量下滑、旅游减少导致休闲产品下滑。 实现吨利约 3700 元，同比约-8%，主要系生猪价格环比上涨导致成本承压。展望明年，公 司有望通过控制费用、技术创新、调整产品结构、适度上调有竞争力产品的价格，通过网点 倍增、新产品推广、新赛道建设提升规模，多措并举进一步降低运营费用。屠宰业务方面， 22Q3 屠宰量 216 万头，资产减值计提 4830 万元，同比大幅收窄，实现屠宰利润 1.97 亿元， 同比扭亏，主要来自冻肉库存释放贡献，占比约 70-80%。展望明年，公司有望通过推动增 加网点数量，扩大规模，保持较高市场占有率，促进屠宰量提升。但由于猪价上行，鲜品规 模、盈利或优于今年，冻品规模、盈利或低于今年，综合导致总体规模提升但利润或承压。