收入端：低温弹性大，常温渠道空间广 22 前三季度，公司营收 38.3 亿元，同比+21.8%（Q1：+35.2%，Q2： +17.2%，Q3：+14.7%），随着疫情影响，单季度收入增速环比不断下滑。

 1） 近期进展：疫情常态化下，公司积极探索私域电商，开设会员制， 对不同年龄段推出不同产品，产品矩阵不断精细化发展；、

 2） 新品情况：疫情对中端人群影响较高低两端更大，针对高端人群， 公司近期推出新品有机奶酪棒去满足高端消费者需求。针对注重 性价比的人群，公司推出单支装常温产品（约 3.5 元/只），单只 装销售反馈较好，有助于下沉市场的开拓； 

3） 即食营养系列：我们预计 Q4 收入环比 Q3 有所提升。公司终端网 点中，常温网点数量提升空间大，低温网点未来在质量方面（单店 陈列面积、产品客单价）有进一步提升空间。 常、低温产品相比，公司低温产品由于多在大型 KA 商超销售（关 店时间长），受到的疫情影响更大，随着疫情影响缓解，低温产品 有望迎来较大弹性。常温产品则受益于广阔的渠道空间，随着渠道 扩张产品不断放量；

 4） 家庭餐桌&餐饮工业系列：预计未来保持较快增长。公司今年来积极投放奶酪片、马苏相关广告，在疫情影响下抢占进口品牌份额， 利用品牌影响力逐步从 C 端向 B 端渗透，预计未来表现亮眼，延续高增态势。 

盈利分析：产品结构改善，盈利不断提升

 2022Q3,公司毛利率为 30.3%（-3.8pct），毛利率的下降主要由于产品结构变化和原辅材料价格上涨所致。对于毛利率，我们预计随着高 毛利的即食营养系列产品收入占比提升，毛利率将环比改善。销售费用部分，我们预计未来销售费用绝对金额的增长有限，随着规模效应 该费率将逐步下降。综上，我们预计公司盈利能力将不断改善。 

长期展望：赛道发展空间大，公司行业市占率第一，未来有望高速成 长。

赛道来看，奶酪为乳制品行业中高景气度赛道，我国人均奶酪消 费量有较大提升空间，零售端零食及家庭奶酪发展空间巨大，大单品 有待培育，同时市场参与者不断增加，有望共同加强奶酪品类的消费 者教育。

公司能力来看，公司在奶酪市场市占率稳居行业第一，产品 矩阵完善并持续推新、渠道全方位布局、品牌深入人心，未来将继续 扩大领先优势，引领奶酪行业的发展。

生命周期来看，中国奶酪行业 发展尚属早期，公司目前亦处于成长前期，随着市场培育以及消费者 教育不断增强，公司核心高毛利的奶酪业务将取得高速成长，带动公 司盈利能力不断提升。 

盈利预测与估值：蒙牛持股比例的上升彰显了对公司未来发展前景的 信心。公司今年奶酪业务受疫情压制，我们预计随着疫情影响减弱， 公司低温奶酪产品将迎来较大弹性，常温产品随着渠道网点的铺设不断放量，高毛利的即食营养系列产品占比将有所提升。随着产品结构的改善，预计公司明年毛利率将环比改善，同时销售费用不会再有更大的增长，费用率将有所下降，综合来看，公司明年盈利环比提升确定性较强。我们预计公司 2022-2024 年收入增速为分别为 21%、40%、 30%，归母净利润增速分别为为 59%、85%、66%，EPS 分别为 0.47、0.88、 1.46 元/股，23 年 PEG 为 0.37，我们按照 2023 年业绩给予 45X 估值， 一年目标价 40 元