2022.12.8

点评：正面银浆行业，景气度高，成长性中。

太阳能电池正在进行从P型到N型的升级换代，但无论是TOPCon、HJT还是IBC，对正面银浆的需求是只多不少。从这个角度看，正面银浆的市场需求的确定性很高。但另一方面，正面银浆占电池片非硅成本的50%-60%，电池片厂商有很强的动力、且正在努力改进技术、降低银浆用量。特别是HJT电池如果改用电镀铜工艺替代银浆，可以大幅降低成本。

所以，短中期看，正面银浆仍将维持高景气度，但长期看未来N型电池对正面银浆的用量将逐步减少，则正面银浆会面临量价齐跌的困境。

给予聚和材料2023年20倍pe，即合理市值118亿，合理价格105.36元，对应发行价-4%。

p.s.作者估计的合理市值不代表新股上市后的股价预测，而是一个在作者认知范围内能接受的价值。实际价格和合理价值当然会有偏差，就是因为股票有的高估，有的低估，才有交易机会。

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一、主营业务、主要产品的情况

自成立以来，公司始终专注于新材料、新能源产业，是一家专业从事新型电子浆料研发、生产和销售的高新技术企业，目前主要产品为太阳能电池用正面银浆。

二、发行人所处行业情况

（三）行业发展情况及发展态势

2、主要应用领域光伏行业发展情况

自《巴黎协定》签署以来，全球已有 100 多个国家提出“碳中和”愿景，绿色发展理念已逐渐深入人心，可再生能源发电成为全球能源结构调整的重要改革方向。从装机容量上看，光伏是全球范围内市场认可度最高、发展最快的可再生能源技术。根据国际可再生能源署（IRENA）发布的统计数据，2019 年至 2021 年全球光伏新增装机容量分别约为 97.88GW、126.74GW 和 132.81GW，整体呈增长态势。

3、细分产品正面银浆行业发展情况

太阳能电池是典型的二端器件，由硅片、钝化膜和金属电极组成，其中：光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料。太阳能电池片生产商通过丝网印刷工艺将光伏银浆分别印刷在硅片的两面，烘干后经过烧结，形成太阳能电池的两端电极。

根据位置及功能的不同，光伏银浆可分为正面银浆和背面银浆。正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用，常用在 P 型电池的受光面以及 N 型电池的双面；背面银浆主要起到粘连作用，对导电性能的要求相对较低，常用在P 型电池的背光面。相对于背面银浆，正面银浆需要实现更多的功能和效用，对产品的技术要求更高。

正面银浆主要由高纯度的银粉、玻璃粉、有机原料等成分组成，其组成物质的化学价态、品质、含量、形状、微纳米结构等参数均可能对银浆的性能产生影响，因此正面银浆的研发和制备对组成物质的要求十分严格。其中：银粉作为导电材料，是正面银浆的主要成分，与太阳能电池的导电性能直接相关。银粉质量的优劣性直接影响到电极材料的体电阻、接触电阻等，因此，银浆配方中银粉的选样至关重要；玻璃粉作为银浆中的传输媒介，其含量和成分比例对银浆性能有着重要影响，含量过高会导致银浆导电性能变差，但当含量过低时银浆则无法渗透入钝化层与硅衬底形成欧姆接触，需通过反复试验寻求最优配方；有机原料作为承载银粉和玻璃氧化物的关键组成，其含量和配比对银浆的印刷性能、印刷质量具有较大影响。

正面银浆主要用于制备晶硅太阳能电池上的金属电极，太阳能电池的市场规模决定了正面银浆的需求量。根据中国光伏行业协会统计，2021 年全球太阳能电池产量约 224GW，同比增长 37.00%；我国太阳能电池产量约 198GW，同比增长 46.80%，占全球总产量 88.39%，全球太阳能电池产业持续向我国集中。

根据中国光伏行业协会的数据，2016 年至 2021 年，全球及我国光伏银浆总消耗量呈现波动增长的态势，2021 年度，全球银浆总耗量达 3,478 吨（其中：正面银浆耗量 2,546 吨、背面银浆耗量 932 吨），我国光伏银浆总耗量达到 3,074吨（其中：正面银浆耗量 2,250 吨、背面银浆耗量 824 吨），较 2016 年增长了93.94%，占全球需求总量的比例达到 88.38%。

根据《2021-2022 年中国光伏产业年度报告》，近年来国产正面银浆的技术含量、产品性能及稳定性持续提升，叠加国产浆料企业与本土电池企业的紧密合作，国产正面银浆综合竞争力不断加强、进口替代步伐提速。

由于成本、技术等原因的限制，N 型硅电池 2021 年度的市场占有率仅约为3%左右，较 2020 年基本持平。如未来 N 型硅电池生产成本下降、产品良率提升，其市场占有率预计将持续提升。根据中国光伏行业协会预测，到 2025 年，N 型硅电池的市场占有率将超过 25.50%。根据中国光伏行业协会数据，N 型电池中 HJT 电池对银浆的单位耗量（mg/片）是普通 P 型电池的 2 倍左右，从每瓦银浆耗量的角度上来说，N 型电池每瓦耗量仍高于 P 型电池，随着 N 型硅电池的未来市场占有率增加，正面银浆市场需求量有望进一步增加。

太阳能电池金属电极主要包括主栅和细栅，主栅用于汇流、串联，细栅用于收集光生载流子，在不增加串联电阻的前提下，减小细栅宽度，可以降低遮光损失，提升入射光线的利用率的同时降低银浆用量。在不影响遮光面积及串联工艺的前提下，增加主栅数目有利于缩短电池片内电流横向收集路径，减少电池功率损失降，提高导电性。因此多主栅技术得到快速发展，在增加主栅数目的同时减小主栅和细栅宽度，尽量在不牺牲电池转换效率、增加组件可靠性的同时，降低银浆用量。

三、公司的行业竞争地位

根据《2021-2022 年中国光伏产业年度报告》的数据，2021 年度，全球市场正面银浆总消耗量为 2,546.00 吨，公司正面银浆销量为 944.32 吨，以此测算的光伏正银全球市场占有率达到37.09%，排名全行业第一位。

资料来源：上市公司招股说明书