锑，作为光伏耗材用于光伏玻璃澄清剂（焦锑酸钠），应用于包括钙钛矿电池TCO镀膜玻璃在内的所有光伏技术路线，不惧光伏技术迭代！

资源端锑矿体小而散，隐形产能退出供给格局优化，再现稀土格局，价格支撑变强：锑矿以伴生为主，矿体小而分散。从历史来看，存在一定量的隐形产能，锑价支撑性不足，但是随着国内小矿山的环保退出，锑价供给端价格支撑性明显变强，有望重现近年稀土供给格局的演变！

供给端-资源存量有限，伴生金属扩产艰难：全球锑资源储采比18：1，中国储采比8：1（理论上8年后将采完）。除华钰矿业塔金公司外，全球未来3年没有新增产能。同时锑作为伴生金属，矿山很难根据其需求进行扩产，进一步压低供给弹性。

需求端-阻燃剂稳步增长，光伏贡献巨大边际变化：锑下游60%阻燃剂，15%铅酸电池，10%光伏玻璃。阻燃剂市场约6%增速；光伏按照500Gw计算（2025年），大约对应4万吨锑需求增量，2021年锑全球市场11万吨，边际变化显著。预计到2025年锑供需缺口将扩大至2.4万吨，产品供不应求。

替代性弱，价格传导能力强：光伏玻璃澄清剂焦锑酸钠是目前最优解，锑占光伏玻璃总成本约5%，替代性弱；对于阻燃剂（锑用于溴系阻燃剂），溴系阻燃剂具有复杂制品的成型更容易、对基材的物理机械性能及电气性能影响相对较小等独特物理特性，被其它阻燃剂替代性较弱；锑在溴系阻燃剂中成本占比较小，约20%。

下游复苏，锑价快速上涨，有望新高：2022年锑价回调有限，维持在7-8w的高位，体现了很好的价值支持性。近10天锑价已上涨2000，达7.9万；预计经济复苏背景下锑将开启新一轮行情。对比历史高点2011年12万的价格，本轮供给端国内隐形产量出清 光伏新增需求，价格有望创新高，且价格高位持续性大幅改善！

标的估值：参考光伏耗材 稀土行情起步阶段估值，锑业务给予30PE；锑按现价7.9万计算；

【华钰矿业】合计160-220亿（现在80亿）；

锑资源量41万吨（权益29万吨）；国内矿山锑权益产量0.4万吨 塔金权益产量0.2-0.4万吨（考虑爬坡，满产权益0.8万吨），成本3万/吨，净利2-4亿，估值60-120亿；锌、金业务估值100亿；

【湖南黄金】合计380亿（现190亿）

锑资源量30万吨；锑产量2万吨，成本5万/吨，净利6亿，估值180亿；黄金业务保守估值200亿；