22Q4 营收保持稳健增长， 23 年营收增长目标不低于 20%。分产品 来看，22Q4 火锅调料和中式菜品调料营收同比分别增长 38.8%和 89.5%。低基数下，主导产品保持较快增长。22 年香肠腊肉调料同 比下滑 5.1%，我们认为主要由于西南区域暖冬以及猪肉价格上涨的 影响。22Q4 香肠腊肉调料同比下滑 58.5%，主要由于 22Q3 提前备 货所致。分渠道来看，22Q4 经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸 渠道营收同比增长分别为 33.4%/-26.9%/22.0%/35.1%/22.1%，22Q4 定制餐调业务受到疫情影响，我们认为 23 年公司在 B 端渠道有望 实现复苏。22 年公司坚持优商扶商的经销商分级运营模式，经销商 数量仅净增长 5家。展望 23年，公司将持续深耕 C端市场、发力定 制餐调，计划营收增长目标不低于 20%。 

优化费用投入，盈利能力改善。由于规模效应提升，以及产品提价 的带动，22Q4 毛利率环比提升 1.3 个百分点。22Q4 公司销售费用 率为 14.4%，环比提升 1.8 个百分点，我们认为主要由于广告费用 增加。全年来看，公司加强费用管控，22年广告费仅 0.23亿元，同 比下降 73%。22Q4 毛销差提升了 2.2 个百分点。22Q4 管理费用率 为 6.6%，同比下降 0.5个百分点。22年净利率 12.7%，同比提升 3.6 个百分点，盈利能力改善明显。 

外延式扩张，打造行业生态供应链。基于公司战略规划和业务发展 需要，公司拟通过投资、并购等外延式扩张，助力公司实现战略目 标。22 年公司投资千喜鹤、麦金地等大型团餐企业，旨在通过股权 投资链接资源，也有望带动定制餐调业务发展。 

盈利预测与投资评级：公司坚持优商扶商的经销商分级运营模式， 既能保障基本盘的增长，也可以针对成长型经销商客户实行精准施 策。当前行业竞争格局分散，公司具备品牌和渠道优势，有望持续 提升市场份额。我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为 0.58/0.76/0.91 元，对应 PE 分别为 47.55/35.96/29.93 倍，维持“买入”评级。

风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；复调行业 竞争加剧。