●甘源食品(002991)：口味型坚果领跑者，产品&渠道共振，公司蓄势而上

摘要：

甘源食品作为豆类炒货龙头，产品端和渠道端共振有望推动收入加速增长：

1）产品端，凭借较强的口味坚果研发能力，公司领先于行业推出口味树坚果，已在逐步放量中，而安阳新品经过调整之后起量在即；

2）渠道端，主动优化组织架构、加强人才补给、调整供应链，目前零食系统、电商、会员超市等渠道已开始放量。

同时随着原材料价格回落、安阳工厂扭亏以及收入增长带来的规模效应，看好公司盈利能力逐步提升。首次覆盖给予“买入”评级。

正文：

公司简介

甘源食品是国内豆类炒货龙头公司，擅长口味坚果研发。甘源食品成立于 2006 年，主要从事口味籽坚果生产销售，凭借董事长对待产品研发的“匠人”精神以及公司对原材料的严苛甄选，公司的豌豆、瓜子仁、蚕豆的口味及口感出色，实现了口味籽坚果行业第一的排名。

产品端，公司主打产品包括青豌豆、瓜子仁、蚕豆、综合果仁及豆果、其他五大系列，早期推出蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆等"爆款"产品实现营收放量，多年精耕慢慢确立自身在坚果炒货细分行业内的领军地位。公司致力于口味型坚果的耕耘，21年伴随公司芥末味夏威夷果在山姆渠道放量、坚果新品持续推出等，公司口味型坚果产品逐渐进入放量期。

渠道端，公司过去销售以商超及流通渠道为主，21年后伴随商超客流下滑、夏威夷坚果在山姆渠道放量、零食折扣连锁店兴起等，公司对渠道策略打法进行调整，包括拓展会员商超、拥抱零食连锁折扣店、传统渠道产品矩阵更新完善等，新策略为公司注入新的渠道动能。

公司股权结构

口味型坚果风起，新渠道红利兴起

1）行业空间及趋势看：①21年坚果炒货行业零售额达1512亿元，预计26年达到2220亿元的规模，对应21-26年CAGR8.0%；②当前行业包装化率30.7%（2022），CR5仅为9.31%（2020），伴随包装化率以及市场集中度的提升，头部品牌仍有较大拓展空间；③口味型坚果为当前行业发展趋势。

2）渠道趋势看：行业对渠道的依赖度较大，行业内公司的经营情况与渠道的兴衰起落息息相关，过往新渠道的兴起也为行业内一批新的品牌/产品放量孕育机会，如商超发展红利下兴起的箭牌、旺旺等，传统电商红利下兴起的三只松鼠、良品铺子等。站在当下，一方面，会员制商超快速崛起，利好产品型公司；另一方面，零食折扣连锁店兴起，利好供应链能力强的细分品类冠军。

老三样基本盘稳固，口味型坚果进入放量期，安阳新品持续爬坡

1）老三样：公司为老三样细分行业头部企业，老三样过去贡献公司主要收入与利润，尽管因商超客流下滑、消费疲软等短期经营承压，但后续伴随商超客流回暖、新品推出丰富产品矩阵、新渠道放量、公司对产品的更新迭代等，老三样预计仍能获得稳健增长。

2）口味型坚果：①20年后公司的口味型坚果逐渐进入放量期，21年10月新品芥末味夏威夷果入驻山姆销售态势良好，22年公司向口味型坚果全面进军、推出多款产品；②口味型坚果的原料较为丰富、可以覆盖到不同的价格带，有利于公司以口味型坚果为出发点形成价格层次丰富的产品矩阵，覆盖不同的消费人群，天花板较高，公司亦有望在口味型坚果上孵化出多个过亿甚至过10亿的单品。

3）安阳工厂：公司安阳新厂于21年10月投产，当前处于产能爬坡阶段，未来满产可达近10亿产值，主打产品为米制品、薯片、米酥等具有群众消费基础的大单品，为公司渠道拓展下沉赋能。安阳工厂在21年底投产后因产品规格较多导致运营效率较低，公司于22年下半年进行品类调整，伴随产品调整完成及产能持续爬坡，公司营收及利润率有望得到改善。

渠道红利带来发展快车道，传统渠道耕耘仍为关键

1）商超渠道：公司过去销售以商超渠道为主，21年后传统商超因客流下滑、疫情影响招商等经营承压，但同时会员制商超兴起，公司芥末味夏威夷坚果入驻山姆成为爆款，公司转变策略拓展会员制商超，为公司贡献新的营收增量。但中长期看，传统商超仍为主流渠道，公司仍在持续耕耘，后续伴随线下客流恢复、消费力修复等，此渠道仍有望得到稳健发展。

2）新兴渠道：公司于22H2拥抱零食连锁系统实现营收放量，年底月销破千万，23年预计仍有望保持较高的同比增速；公司亦有望通过新渠道放量提升规模并改善供应链水平。

3）其他渠道：一方面，公司于22年新增流通部门，对流通渠道发展进一步发力；另一方面，公司在电商业务持续探索，新电商总监于22年10月到位，后续有望为公司贡献新的营收增长驱动。

盈利预测及投资建议

甘源食品2023年的成长路径可以参考2022年的盐津铺子，盐津铺子在2022年发力电商、零食专营系统、流通等渠道，实现收入和利润的快速成长，因此盐津铺子动态PE对于甘源食品具备参考意义。预测公司22-24年EPS分别为1.73/2.68/3.50元。使用可比公司估值法，给予公司23年37倍PE，对应目标价99.16元，首次覆盖给予"增持"评级。