蒙牛乳业发布2022年年报。公司实现营业收入/归母净利925.93/53.03亿元，同比+5.1%/+5.5%，经营利润率为5.9%，同比+0.4pct。单H2营业收入/归母净利448.71/15.52亿元，同比+6.24%/-25.37%，经营利润率为6.5%，同比+1.6pcts。

22H2外部压力下白奶支撑液奶正增，冷饮、奶酪表现亮眼。22H2液态奶/奶粉/冰淇淋/其他业务实现收入386/19.7/17.5/25.5亿元，同比+4.1%/-18.1%/+41.5%/+66.5%。液态奶中，白奶品类景气度更优，特仑苏、基础白奶及鲜奶均实现双位数增长，其中，特仑苏成为有机奶第一，站稳高端白奶第一品牌，每日鲜语实现30%+增长。奶粉业务22H2降幅扩大，主要系新生儿人口下降、新国标将至影响，叠加成人粉竞争加剧、成本上行，经营进一步承压。冰淇淋业务在国内品牌升级/渠道扩展、海外业务高增背景下表现亮眼。而其他业务预计主要由佐餐奶酪、黄油等高增驱动，12月起妙可蓝多并表亦有部分贡献。

费投优化主导经营利润大幅改善，其他收益减少及联营企业拖累净利率下滑。22H2公司毛利率33.9%，同比-1.2pct，主要系疫情扰动下酸奶、乳饮料等品类下滑等带来产品结构承压。22H2销售费用率为21.5%，同比-3.6pct，其中品牌费用-2.3pcts至5.9%，主要系疫情下品牌行销推广阶段性收缩；而管理费用率为5.5%，同比+1pcts，主要系可转债费用摊销。故费投优化主导，22H2公司经营利润率为6.5%，同比大幅+1.6pcts。而22H2净利率同比-1.5pcts至3.5%，主要原因一是优于妙可股价变动带来的公允价值收益减少等因素，使22H2其他收益仅为6.64亿元、同比下降5.38亿，降幅占营收比重为1.2%，二是现代牧业受困于奶价下行及成本上涨双重压力，22H2业绩大幅下滑，使得蒙牛应占联营公司损益仅为0.37亿元、同比下降3.24亿元，降幅占营收比重为0.7%。

当前公司战略步调从容稳健，经营以质为先，盈利提升有望持续兑现。在需求弱复苏背景下，23年公司并未采取激进目标，而是在内生中高个位数稳健增长的基础上，聚焦提升盈利能力和经营质量，实现OPM提升30-50bp的目标。路径上，一是结构理顺优化，其中，液奶基本盘稳固、高端白奶更优，新兴业务潜在盈利更高，奶酪妙可顺利并表迈向协同新阶段，而奶粉则已于22年对贝米拉管理团队进行全面调整，23Q1增速已经有较好表现。二是渠道持续挖潜，村镇通网点同比增长30%至78万家，RTM成效持续显现，三是持续沉淀数字化能力，当前数字化营销占比已达到50%，对费投优化已有贡献。我们认为，相较于千亿时代竞争掣肘，当前双雄收入、利润诉求均更为均衡，且公司盈利目标更为明确、路径更为清晰，盈利提升有望持续兑现。

盈利提升目标明确路径清晰，当前安全边际充足，现价重申“强推”评级。22年疫情下收入表现略低预期，但考虑23年起外部扰动趋弱，营收有望温和修复，盈利预期持续提升，叠加妙可并表贡献，我们给予23-25年EPS预测为1.56/1.83/2.11元（原23-24年EPS预测为1.71/2.03元），对应PE估值为18/16/14倍，安全边际较充足。考虑公司发展盈利提升目标更为明确，路径更为清晰，且23Q1三次回购彰显发展信心，给予23年25倍PE及目标价45港元，现价重申“强推”评级。

原奶价格大幅波动、终端需求低迷、行业竞争加剧等。