投资逻辑
AI 带动算力芯片、IDC 机柜功率密度升高，液冷降低能耗压力，满足数据中心建设需求。随着 AI 模型训练推理等应
用增加，多样化算力协同成常态，英伟达 H100 功率达 700-800W，单 IT 机柜主流功率密度将从 6-8KW/柜提高到 12- 15KW/柜，超算、智算中心功率密度将提升至 30kW 以上。后摩尔定律时代 AI 芯片性能和功耗（含热设计功耗）同步 大幅提升，风冷芯片级散热功耗上限在 800W 左右，风冷达到功率上限后性价比下降。液体吸热能力更强，水的热导 率是空气的 23 倍以上。多地对数据中心提出规划方案，要求新建数据中心 PUE 限制在 1.3 以下，存量数据中心 PUE 不高于 1.4。据 uptime institute，数据中心 PUE 下降趋势放缓，亟需冷板式/浸没式液冷技术降低 PUE 和整体能耗。
芯片级散热模块价值量成倍提升，液冷系统价值量高且经济效益突出。目前芯片级散热主要以由热管、均热板和 3D
VC 等构成的风冷散热模组为主，对应的散热功耗上限、成本差距明显，风冷对应功耗上限在 700-800W，传统风冷模 块单机价值量是 15-20 美金，随着功耗提升 3D VC 价值量翻倍，水冷功耗可突破千瓦，价值量有 3-4 倍差距。制冷 系统是 IDC 前期建设和后期运营的主要成本之一，根据施耐德电气和 CDCC 统数据，制冷系统在数据中心 CAPEX 占 20-25%，OPEX 电力成本占 40%。市场普遍认为液冷初始投资较高且后期维护较复杂，我们根据施耐德电气测算发现，液冷数据中心建设能够去掉冷冻水机组、减少机架和节省 IDC 占地面积，降低 IDC 前期整体建设成本；同时液冷更 加节能，节省电费减少运营成本。测算表明，功率密度为 10kW/机架风冷和液冷数据中心的投资成本大致相等（7 美 元/kw）。在提升数据中心功率密度时，液冷数据中心在节省占地空间和机架数量的成本优势愈发明显，提升 2 倍功 率密度（每机架 20kW）可使初投资可降低 10%；提升 4 倍功率密度（每机架 40kW）可节省 14%的投资成本。制冷系
统在整个前期 CAPEX 占比也由风冷的 15%提升至液冷的 30%，对应制冷系统价值量由 0.98 美元/W 提升至 1.83 美元/W。 AIGC 驱动芯片级散热模块、液冷市场总量增加和边际增速提升。当前冷板式液冷采用微通道强化换热技术具有极高 的散热性能，行业成熟度最高；浸没式和喷淋式液冷实现 100% 液体冷却具有更优的节能效果。当前通用算力机架规
模占比超过 90%，超算、智算中心逐步从早期实验探索走向商业试点，预期规模增速将达到 70%。我们测算，国内科技公司和院校推出的 AI 大模型训练+推理会带来 40 亿元的液冷市场空间，随着模型参数增加、日活增加和时延降低等发展，未来四年带来液冷市场 60%+复合增速，其中服务器芯片级散热模块保持 29%复合增速。
投资建议
我们认为 AI 大模型有望引领算力需求升级，带动高功率密度的智算和超算中心建设，加速配套设施液冷系统导入市场，未来伴随新建数据中心建设和存量数据中心改造，整体渗透率有望快速提升，同时高功耗也有望带动散热系统向芯片级升级。当前液冷行业仍处在发展早期，看好在技术+产能领先布局的厂商。
考虑到竞争壁垒在于对场景定制化程度的理解、平台化能力的快速延展，我们建议从三条主线关注液冷技术的发展和投资机会：1）华为电气-艾默生系的专业温控厂商：最早从事精密空调研发设计，具备多年的产业洞察，对技术研发具备前瞻性，且形成平台化的散热布局，赋能多行业应用；2）布局液冷技术的服务器厂商：冷却技术由房间级向行级甚至服务器内部芯片级延伸，能够参与液冷技术方案的服务器厂商，有望更快抓住算力升级的产业机遇，强化产品竞争力；3）提供包含芯片级散热的完整解决方案的供应商：芯片作为服务器核心热量源，随着高算力、高性能、先进制程芯片功耗的提升，散热方案向服务器内部芯片级升级，芯片级散热由风冷系统向液冷升级。
推荐组合：英维克、中兴通讯、中科曙光（曙光数创）、浪潮信息、依米康、富信科技、中石科技。
一个大模型训练+推理需要的散热量
需要的绝缘冷却液成本较高，我们预计其成本在 25000 元/kW。
冷板式液冷成本在 7100 元/kW
AI 拉动的数据中心液冷系统市场规模
全球服务器散热模块市场规模测算
我们认为 AI 大模型有望引领算力需求升级，带动高功率密度的智算和超算中心建设，加 速配套设施液冷系统导入市场，未来伴随新建数据中心建设和存量数据中心改造，整体 渗透率有望快速提升。当前液冷行业仍处在发展早期，看好在技术+产能领先布局的厂商。
考虑到竞争壁垒在于对场景定制化程度的理解，平台化能力的快速延展，我们建议从三条主线关注液冷技术的发展和投资机会：1）华为电气-艾默生系的专业温控厂商：最早从事精密空调研发设计，具备多年的产业洞察，对技术研发具备前瞻性，且形成平台化的散热布局，赋能多行业应用；2）布局液冷技术的服务器厂商：冷却技术由房间级向行级甚至服务器内部芯片级延伸，能够参与液冷技术方案的服务器厂商，有望更快迎来算力升级的机遇，强化产品竞争力；3）提供包含芯片级散热的完整解决方案的供应商：芯片作为服务器核心热量源，随着芯片功率提升，散热方案向服务器内部芯片级升级。
国内机房空调市场一超多强，维谛技术龙头地位稳固。据 ICT Research 数据，2019 年国内机房空调市场维谛技术市占率 30%左右，佳力图、艾特网能、依米康、华为和英维克各占 10%左右。维谛技术前身是艾默生网络能源，在数字基础设施领域深耕多年，连续 16 年在国内机房空调市场排名第一。全球范围内，维谛技术有广泛的客户基础，目前
在网运行超过 100 万套空调产品，未来存量数据中心产品替换具有规模优势。
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