在过去的5周时间里（4月8日发布2月全社会债务数据综述以来），债券收益率快速下行，权益方面（以万德全A指数衡量）明显下挫，权益风格偏向价值，无论是走势还是背后的逻辑基本都符合我们之前的预期。

　　负债端来看，3月实体部门负债增速录得10.4％，略高于前值10.2％，结构上看，家庭和政府负债增速高于前值，非金融企业则有所下行，我们之前已提示非金融企业负债增速近期见顶的风险；4月政府部门负债增速虽然继续上升，但本轮财政扩张的顶点或已出现在4月第二周，预计4月实体部门负债增速或基本平稳，后续下行的概率较高。我们维持之前的判断，财政前置的顶点在4月上半月，实体部门负债扩张主要发生在1-2月。我们仍然预计实体部门负债增速未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7％，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策方面，3月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面上升，结合其他数据，3月货币政策有所松弛，但4月或已趋稳。我们倾向于认为，本轮货币政策放松的顶点在2022年8月中，2022年11月下旬收敛到位，后续震荡转为中性。

总结 :  缩表状态，利好债券；价值股开始跑赢成长股，后续成长股领跌。

➢经济恢复：去年10月经济政策前置，这一轮经济恢复今年3月已经到头了.

以后的增速不会超过一季度的4.5%。进入平台震荡期，然后第三轮继续往下走，但是国运好的话，比那时候衰退的美国高就是全球最优质的资产。

➢非金融企业负债：非金融企业2月鉴定，3、4月继续下降；将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。（企业不借钱扩张，开始裁员求生）

➢家庭负债： 4月份增速也到头了，意味着这一轮地产行业恢复也到头了 (贷款买房的人不会增加了）

➢家庭存款： 4月增速下降17.7%，钱拿出来了，但是消费去了，没有投资。（金融市场唯一增量，没指望了。）

　　资产端来看，3月较1-2月合并改善，4月或能继续温和改善，我们认为实体经济仍然在恢复过程之中。我们的基准假设仍然是，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4％附近，对应名义经济增长中枢在6％附近。通胀方面，4月虽然大概率会继续下行，但部分与基数有关，若经济恢复无法吸收政策的放松，通胀或有上行风险。近期市场对通缩讨论较多，而我们更愿意提示通胀风险。首先，我们要强调的是，这里的通胀是广义的概念，并非狭义的商品价格，即任何一类资产价格如果没有盈利的支持，都是通胀，并且都有可能引发政策收敛。其次，通胀还是通缩是一个相对概念，即资产价格与有盈利支持对应的合意价值相比，为高即通胀，为低即通缩。遗憾的是，与潜在增速一样，有盈利支持对应的合意价值即不确信，也会变化。但从国家资产负债表角度，我们可以确认的是，目前的负债增速已经明显超出经济增长能够吸收的正常水平，由此形成的过剩流动性一定会反映在某一类或资产的通胀方面。这也对应了我们对于目前经济阶段的看法，并不是复苏而是过热。实际经济增速上行可以有两种形态，高于潜在增速即过热，低于潜在增速即复苏；由于无法确定潜在增速，所以我们把主导权交给政府，政策收紧即过热，政策放松即复苏，我们对于今年整体的判断是政策收敛，引导实体部门负债增速下行。从投资者体感的角度，如果是通缩和复苏，盈利在边际上会越来越好，投资体验舒适；如果是通胀和过热，盈利在边际上会越来越差，投资体验痛苦。大家的投资体验到底如何呢？

总结：

通缩还是通胀？

如果赚不到钱，还努力借钱，就是泡沫。目前货币放水太多，但是投资需求没有花不出去，过剩流动性反而导致了通胀。

所以中国不是通缩，是通胀，不要只看物价降了，那么多钱堆在银行花不出去，就会导致某些资产泡沫化；所以这叫过热，不是复苏。

（以及银行降息没用，影响的是个体，还是要看政府的MLF）

股市？

要是政府觉得是通缩，选择宽松；叠加经济又复苏；持股体验会非常好，将迎来戴维斯双击。

现实是：目前是过热，后续是滞涨，没有复苏；未来可能进入衰退期,此时股价的泡沫就会破灭,那么股票市场就会受到严重的冲击，谨防6月份的股债双杀。

　　3月最后两周和4月第一周，经济短暂回落，政策再度轻微加力，市场重复了1月的逻辑和走势，4月第二周开始上述逻辑出现逆转。目前市场主线已非常清晰。股债性价比向债券偏，权益风格向价值偏；在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优，重申去年底我们对今年十债收益率的区间判断，即2.6％-2.9％。