管材零售龙头护城河深厚，同心圆助力成长

　　公司实施差异化竞争策略，以PPR管材切入零售市场，渠道扁平化以及“产品+服务”商业模式加速提升品牌影响力，构筑宽深护城河，目前公司已成为塑料管材零售赛道的龙头企业。目前精装房渗透速率趋缓，且随着地产进入存量时代，塑料管材零售市场规模增速有望呈现较强的韧性，随着渠道下沉以及持续拓展空白市场，公司PPR管材业务有望延续稳增长态势。同时同心圆与PPR管材协同效应较强，有望成为公司业绩增长亮点。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为76.51、87.53、101.88亿元，同比增速分别为+10.0%、+14.4%、+16.4%；归母净利润分别16.91、20.39、24.77亿元，同比增速分别为+30.3%、+20.6%、+21.5%；对应当前股价PE为19.3、16.0、13.1倍；对应当前股价PB为5.4、4.5、3.7倍；首次覆盖给予“买入”评级。

　　渠道+服务构筑护城河，管理文化筑牢发展基石

　　公司管理层管理经验丰富，在经营中具备高度的战略前瞻性和定力；且核心管理层在公司任职时间较长，为公司长期战略的制定和实施奠定了坚实基础。渠道+服务构筑宽深护城河，公司成为塑料管材零售赛道龙头企业：（1）渠道优势，相较于传统经销模式，公司零售经销渠道具有扁平化和分公司取代省级代理商两大特点，一方面，在稳步拓展市场的基础上，保持较高的市场敏感度，充分了解消费痛点，2012年创新性提出“星管家”服务模式，品牌影响力加速提升；另一方面，公司对渠道掌控力更强，同时提升经销商利润空间。（2）公司成为行业开创“产品+服务”商业模式的先驱，星管家服务有效解决消费者痛点，带来较高产品溢价，PPR管材业务进入新一轮成长周期。

　　同心圆有望成为公司业绩增长亮点，捷流助力商业模式持续升级

　　塑料管材零售市场增速有望维持较强韧性：（1）政策驱动乏力，精装修对零售渠道的冲击或将减弱；（2）地产或将步入存量时代，重修有望对需求形成一定支撑。公司未来有三个增长点：（1）完善渠道布局，在市占率较高的城市加速渠道下沉，同时加速开拓较薄弱或空白市场；（2）同心圆有望成为公司业绩增长亮点，防水、净水与PPR管材业务协同性较强，防水领域，公司率先打造“产品+施工+服务”一站式解决方案，防水业务有望进入快速成长通道；净水领域，公司全力打造全屋净水体系，客单价有望显著提升。（3）开创“系统集成+服务”商业模式，2022年1月公司收购捷流，公司借助捷流出色的系统集成设计与研发能力，推动商业模式创新升级，成为行业内首家提出“系统集成+服务”概念的管材企业，从中长期来看，“系统集成+服务”商业模式有望全方位解决渗漏痛点，进一步加速市场渗透、提升产品附加值，成为公司未来发展亮点，同时有望推动公司估值中枢进一步抬升。

　　风险提示：原材料价格上涨风险；同心圆业务拓展不及预期风险；渠道拓展不及预期风险；下游需求修复节奏不及预期风险