绿通科技：核心问题解答-0313

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1、高尔夫球车概念如何界定？

高尔夫球车属于低速车（LSV），分为2B的球场车和2C的个人代步车（PTV），后者可以合法上路，便于社区内或短途出行，美国中老年中产阶级是主要购车人群。

2、市场空间究竟有多大？

21年全球低速车市场规模为89亿美元，预计27年达144亿美元，6年CAGR为8.3%。低速车包含高尔夫球车（球场车+代步车）、观光车、巡逻车等，预计23年全球需求在130万台左右，其中北美占50%。

北美是最大高尔夫球车市场（绿通营收75%来自美国），19000+球场对应23年球场车需求19万台，10.2亿美元空间，较为稳定；PTV构成主要增量，过去两年增速在30%-40%，预计23年需求接近23万台，11.6亿美元空间，未来5年复合增速有望达15%+。

3、格局怎么看？

美国高尔夫球车CR3约80%+，2B的球场市场几乎由3家垄断。球场客户看重品牌、产品品质，价格敏感度低，故Big3坚持本土制造；绿通第二大客户LVTONG USA已通过本地渠道推广+产品性价比开拓2家球场，有望在中低端市场撬动一些份额。

2C的PTV市场新玩家较多，绿通终端产品主要是2C。公司深度绑定前两大客户，产能优先保供，2C的第一大客户ICON 19-22年营收增长超过10倍，成为全美第四大品牌商，目前已在四个州建立了250+经销网点，预计23年将扩到400个。

4、盈利能力和持续性

22年绿通毛利率30%+，净利率20%+，主要得益于规模优势+自动化降本+零部件国产替代，低成本加持下，公司高尔夫球车终端售价能比头部便宜20%，ODM价格与其他国内厂商相当甚至更低，价格战可能性较小。

公司22年高尔夫球车收入预计约12亿元，其中80%+来自美国，按6.7的汇率计算，市占率为8%，而在2C的PTV市场中占比达到16%。预计未来国内供应链成本优势将持续提升ODM企业在美份额（21年61%），而绿通在对美出口销量中占比35%，叠加大客户放量+挖角2B市场+未来三年年均30%+扩产幅度，看好公司市占率提升。

🌼投资建议

公司22年归母净利润3.1亿元，剔除2700万元汇兑损益后，同比+116%；我们预计公司23、24年公司产能释放+大客户放量带动营收维持30%左右增长（主要增量来自高尔夫球车），规模扩大费用率进一步降低，归母净利润将分别达到4.3亿元、5.9亿元，同比+37%、39%；

与市场观点不同之处在于，我们认为行业并非完全没有beta（北美PTV 15%增速），且公司市占率有较大提升空间（2C从16%到35%），基于业绩的确定性和中期发展路径的观测，给予24年25X PE，市值150亿元，继续重点推荐。