本篇报告分析了多层板/HDI/载板/软板/CCL 及设备最新景气趋势。上半年景气低迷库存持续去化，进入下半年后，我们认为整体需求有望逐步回暖，数通板下游需求有望受益于算力提升而迎来潜在增量，汽车板短期价格已企稳中长线空间仍佳，苹果链再临新品旺季且今明年创新仍可期待，载板行业国产替代进程亦有加速趋势，CCL价格企稳且算力领域的高频高速需求望推动行业新一轮成长，设备仍处于周期底部。PCB板块前期在AI算力需求预期催化下估值已有一定的修复，我们认为PCB行业兼具周期和成长属性，目前行业处于周期筑底阶段，叠加AI+算力等创新有望驱动行业迎来新一轮增长期，仍可积极关注。

行情回顾：7月以来SW-PCB板块数整体下跌，估值处于中枢附近。7月以来SW印制电路板块下跌1.9%，在各电子细分板块中排名第9，跑输SW电子板块0.4pct，跑输沪深300指数5.9pcts；年初至今，SW印制电路板板块上涨19.7%，在电子细分板块中排名第3，跑赢SW电子板块10.4pcts，跑赢沪深300指数16.6pcts。板块整体PE估值逐步修复至历史估值中枢附近。

景气度跟踪：终端需求未见明显复苏，补库叠加新品周期推动稼动率回升。终端需求：手机、PC等消费电子、通信基站、服务器仍不景气，汽车6月销量环比改善。库存：6月中国台湾PCB CP值进一步降至0.52低于过去两年同期水平，PCB厂商库存持续消化，DOI有所上升，显示整体行业对于景气预期较为悲观。产能供给：PCB厂商整体稼动率进入Q3表现稳中有升，预计在80%左右，近两年资本开支有所缩减，国内近年新增产能以补短板为主，主要集中于HDI、载板、高多层硬板以及上游高端基材领域，且亦向海外进行布局。产品价格：铜箔、树脂、玻璃布三大主材价格逐步趋稳，上游原材涨价情绪较浓但供需关系短期不支撑价格快速反弹，短期在补库及需求回暖预期的背景下CCL及PCB价格亦逐步企稳。PCB整体景气展望：6月台股PCB营收保持双位数下滑，跌幅扩大，整体需求低迷态势延续，预计H2伴随库存去化、需求回暖将呈现逐季恢复性增长。

多层板：算力打开高频高速高多层需求空间，关注H2相关厂商业绩兑现情况。（1）数通板：看好算力需求驱动数通板快速增长，关注下半年算力订单对业绩的弹性贡献。短期服务器客户去库存以及通信需求疲软影响上游PCB厂商业绩表现，中长期看，AI服务器单机PCB价值量较传统普通型增长数倍，而服务器新平台(支持PCIe5.0)切换以及400G/800G 交换机的逐步放量将进一步带动相应PCB的升级，单机ASP亦有望大幅增加。建议关注H2 AI服务器、新平台服务器及400G交换机订单释放情况对沪电、胜宏、深南、奥士康、景旺、生益电子等国内厂商中长线业绩弹性的拉动。（2）汽车板：短期景气尚可，价格有望企稳，看好三化趋势的增量空间。从国内汽车板厂商短期经营来看，汽车板占比高的厂商整体稼动率保持在较高水位，进入Q3价格已企稳，为例伴随经济缓慢复苏需求有望逐步恢复，汽车板均价有望小幅回升。中长期我们仍看好汽车三化趋势下汽车板的增长空间。

HDI：新品周期有望带动H2经营表现，关注HDI Interposer技术产业化趋势。HDI下游应用主要以消费电子为主，H1消费疲软叠加去库存周期HDI景气较低，6月台股HDI公司总产值同比-29.5%至130.6亿新台币，HDI大厂华通单月收入同比-24.5%，下滑趋势扩大，库存进一步消化。展望H2，苹果手机、NB等新品上市有望带动市场需求回暖，且算力需求提升将带动AI服务器GPU加速卡、400G/800G光模块用的多层高阶HDI板逐步放量，价值量较高，HDI行业有望进入逐季改善通道。伴随2.5D/3D先进封装应用推广，HDI Interposer技术可为芯片集成小型化和高密度互连趋势提供较佳的解决方案，关注国内在此领域具备前瞻布局的厂商如景旺、沪电、超声等。

载板：库存进一步去化，行业Q3或有望触底反弹，关注IC载板国产化进程。IC载板短期因终端需求低迷、去库持续呈现疲弱态势，6月台股IC载板板块同比-45%， Q3-Q4或有望触底，台股三大载板厂均看好24年ABF载板需求回暖。中长线来看，AI服务器单机CPU、GPU等芯片总的用量翻数倍的增长以及Chiplet封装技术应用的推广将打开ABF载板未来长线的广阔空间。国内兴森、深南在ABF载板等高端产能有望在23H2建成投产，国产替代有望加速推进。

软板：下游需求仍疲弱，关注H2苹果及安卓新品备货需求。安卓需求仍低迷，需关注库存去化以及H2华为等新品销量情况，而苹果链PCB需求短期承压，下半年有望迎来新品需求。短期来看，市场对二季度高基数下的弱业绩表现已有预期。伴随6月苹果MR新品VisionPro发布，以及下半年iPhone15（潜望式镜头、钛合金、更窄边框、USB-C、3nm芯片和UI升级等创新）、Mac（M3芯片）、iPad、Watch等更多新品发售，预计H2果链PCB板块将迎来快速增长。下半年东山在新机份额以及新料号导入上将有望有更好表现，鹏鼎亦将稳中有升。此外，汽车软板需求仍佳，进入H2价格趋稳，且需求展望或将优于上半年，厂商整体偏乐观。

CCL：价格逐步企稳有望回升，关注中长线高算力拉动高频高速材料需求。6月份台股 CCL/FCCL公司总产值267.4/8.7亿新台币同比-33.4%/+1.4%，台股台光电、联茂、台耀等均看好中长线算力需求带动高频高速材料的增长趋势以及高阶汽车电子的需求。我们认为今年后市整体景气将呈现U型缓慢复苏态势，目前各CCL厂处于此轮周期的底部，库存水位相对较为健康，价格已逐步企稳有望进入上升通道，H2服务器新平台逐步切换，渗透率提升，消费类新品拉动，库存有望回补，板块或将迎来逐季好转的态势。

设备：PCB厂商扩产放缓，关注下游需求复苏以及海外新建产能情况。从台股PCB设备厂商月度营收来看，6月合计营收同比-17%延续此前下滑趋势。目前PCB厂商资本开支持续缩减，扩充节奏放缓，设备采购需求呈现下滑态势。未来我们认为可关注H2及24年的经济复苏情况以及PCB厂商积极在东南亚新建产能的投放节奏。

投资建议：当下时点，我们建议关注如下方向：1）多层板方面，继续重点关注数通板领域相关厂商在下游龙头算力客户的产品认证及订单导入情况，H2部分厂商有望迎来弹性增量业绩。a）数通板：在AI大模型及应用的快速普及，高算力需求有望在中长线保持旺盛，支撑其底层的AI服务器、400G/800G交换机等数据中心算力基础设备将迎来新一轮高速增长，建议关注深耕数通领域细分景气赛道的沪电、胜宏、深南、景旺、奥士康、生益电子、崇达等；b）汽车板：汽车三化趋势将持续推动汽车板需求快速增长，建议关注汽车电子业务高增长的东山、世运、沪电、景旺、胜宏、依顿、金禄、生益电子等；2）HDI：AI服务器GPU加速卡以及更高速率光模块的放量将带动HDI新增量，关注在此HDI领域具备深厚积淀以及在下游客户具备优势卡位的鹏鼎、东山、胜宏、生益电子、景旺、奥士康、沪电、深南等；3）载板：半导体国产化大势，持续布局上游封装载板的兴森、深南，以及逐步切入封装基板基材的生益科技。4）软板：参与苹果MR新品VisionPro、iPhone15、可穿戴、iPad等多产品线，新料号持续导入且份额望持续提升的龙头如鹏鼎、东山；5）CCL：消费类HDI基材、汽车板基材、高速基材、IC载板基材等高端产品不断取得突破的生益科技，关注华正、南亚等；6）设备：关注新产品新业务逐步起量的大族数控以及芯碁微装。

风险提示：宏观经济景气度下降，贸易摩擦加剧，数据中心需求不及预期，行业竞争加剧。