20210408【华创有色】天山铝业（002532）2020年年报点评：最优成本领先的成长型电解铝大白马，现金分红比例为有色行业有史以来最高

事件：

4月7日，公司发布2020年年报，报告期内公司实现营业收入274.59亿元，同比减少15.73%；归属净利润19.12亿元，同比增加27.4%；扣非后净利润18.68亿元，同比增加92.65%。此前业绩预告归属净利润19亿元。

点评：

1、2020年:氧化铝价格下跌等带动业绩增长

1.1价格:长江铝1,4190（+247）元/吨，河南氧化铝2,353(-263)元/吨,克拉玛依3#石油焦1,612（-472）元/吨。按照吨电解铝需用1.92吨氧化铝和0.39吨石油焦，其他成本不变，可知吨电解铝毛利扩张（+247+263*1.92+659*0.39）/1.13=893元。

1.2电解铝：1）产销量：产量113.04（-3.05）万吨，销量112.52（-1.5）万吨，库存0.09（-0.02）万吨；2）经营：收入136.84（+6.51）亿元，成本99.15（-4.42）亿元，毛利37.69（+10.93）亿元，净利润15.92（含发电3.08）亿元；3）盈利能力：销售单价12,161元/吨，单位成本8,812元/吨，单位毛利3,349元/吨；单位净利润1,415元/吨。

1.3 其他：1）电：发电135亿度，全部自用，净利润3.08亿元；2）预焙阳极：产量31.57万吨，全部自用，净利润1.65亿元；3）氧化铝：产量74.09万吨，销量59万吨，库存0.62万吨，收入12.14亿元，成本10.18亿元，毛利1.96亿元，净利润1.16亿元；4）高纯铝：产量0.77万吨，销量0.84万吨，库存0.02万吨，收入1.62亿元，成本0.84亿元，毛利0.78亿元，净利润0.4亿元；5）铝制品：产量，收入3.64亿元，成本3.57亿元，毛利0.07亿元。

1.4 盈利：收入下降主要因贸易规模缩小；毛利增厚主要因电解铝涨价和氧化铝预焙阳极跌价。财务费用6.96（-2.43）亿元，主要因上市后融资能力提升所致。扣非后净利润18.68（+8.98）亿元。

2、2021年：高铝价带动业绩继续高增长

1）价格：2021年第一季，铝16,249（+2,059）元/吨，氧化铝2,367(+14)元/吨，石油焦2,710（+1,098）元/吨,可知吨电解铝毛利较2020年扩张1,419元。最新，长江铝17,430（+3,240）元/吨，河南氧化铝2342(-11)元/吨，克拉玛依3#石油焦3,100（+1,488）元/吨,可知吨电解铝毛利较2020年扩张2,372元。

2）产销：生产目标为:原铝115（+2）万吨、氧化铝100（+25）万吨、预焙阳极45（+13）万吨、高纯铝1.5（+0.7）万吨和发电139（+4）亿度。天桂170万吨氧化二、三期预计第四季度投产；天展新材1.5万吨高纯铝预计第四季度投产，南疆碳素30万吨预焙阳极预计第一季度正式投产。在全球围内寻找优质的铝土矿资源，积极寻求布局产业机会，寻找合作标的产业整合。

3）盈利：基于一季度价格变化,我们预计公司一季度净利润为8亿元。假设价格维在当前水平，公司年化利润为44亿元。

3、核心价值：低成本成就公司持续盈利能力，成长或开启

1）布局最优区位打造最具成本优势的电解铝+氧化铝+辅料组合。新疆电解铝：120万吨/年，配套6*350MW发电机组，为国内第二大单体和前十大电解铝厂。低煤价及自备火电等成就电解铝成本行业最低之一。广西氧化铝：规划250万吨/年，一期80万吨已投产。丰富优质的铝土矿等成就氧化铝成本行业最低之一。一体化带来的成本固化可以提升持久竞争力。新疆预焙阳极：建成投产60万吨/年，实现全部自给。低石油焦、煤沥青及天然气等成就成本优势。

2）万事已俱备，成长或开启。公司拥有积极进取、专注专业的年轻股东和管理团队，公司持续高盈利能力叠加A股宽松的融资环境，公司已经具备扩张的所有条件。基于国内电解铝指标、火电指标和碳排放等，新增电解铝难度大。电解铝企业走出国门为必由之路。公司的资金和经验有优势。

3）铝价：未来三年，产能天花板叠加碳中和致铝行业供给增加困难，大概率下降。但作为轻量化金属，需求持续高增长可期。铝供需格局持续向好不变，继续看好铝价上涨。

盈利预测与估值

2020年、2021年和2022年公司承诺扣非后净利润分别为14.6亿元、20亿元和24.1亿元。

假设未来两年电解铝及氧化铝等价格保持在现有水平，则2021年、2022年和2023年公司归属净利润分别为40、43和48（亿元），对应的EPS分别为0.86、0.92和1.03（元），对应9.43元/股的最新股价，PE分别为11、10和9（倍）。

投资建议

碳中和重估低电力成本的稀缺属性，公司各项资产均为国内成本最领先的资产之一，氧化铝及高纯铝等增量为承诺业绩增长的主因，高承诺净利润为长期持有提供高安全边际。2020年拟现金分红9.3亿元，占归属净利润的48.6%，是有色行业上市公司第一家高比例现金分红的公司。公司已具备扩张的所有条件，如果能走出国门进行新一轮扩张终将成就铝行业新龙头。股价处于低估状态，适合买入并长期持有。

风险提示：扩张不及预期，铝价大幅下跌。