【简介】

原料价格压力释放，中游有成长性的金属材料，硬质合金刀具受益；

受益国产化，未来增速确定，国产数控刀具是未来5年年化20%，未来10年具备5倍空间的行业；

刀具是机床加工过程中的耗材，工业刀具，是大块金属的切削工具；

刀具相比上下游，需求稳定增长，周期性更弱；

上游是钨产业链，是小金属，有色周期；

下游是机床，投资属性重，周期性更强；

山特维克发展借鉴——

除了并购发展，很重要的是综合解决方案；

具备很强的技术储备，庞大的刀具种类基础，和终端客户直接对接，形成方案，并通过客户反馈改进工艺，进一步提高产品先进程度；

以此为鉴，国内公司能够跑出来，同样需要具备完善的技术储备，布局下游大客户渠道；

【规模】

全球350亿美元规模；

刀具制造210亿美元，刀具服务140亿美元；

刀具制造2%，刀具服务增速10%，总体增速5%，整体增速平稳；

国内400亿人民币规模，未来两年增速10%，高于全球；

【发展趋势】

短期来看，制造业确定性复苏，汽车缺芯下半年缓解；

长期来看，格局变化——

一是下游应用领域是机床，机床更新周期10年，上一次更新高点是2011-2016年，国内每年80万台，换算到未来5年，有400万机床替换，较2015-2020年高出60%，同时数控化国内43%，海外强国60%；

二是下游刀具支出偏小，此前对机床的重视高于对刀具的重视，国内在全球刀具消费占比17%，机床占比30%；刀具/机床消费，2015年国内不到20%，2020年提升至37%，全球是在50%；

三是硬质合金刀具，刀具材料包括工具钢、硬质合金、陶瓷、超硬材料等，硬质合金的硬度和韧性都居中，使用寿命较长，是全球最广泛使用的刀具，全球占比63%，国内硬质合金2020年刚刚超过工具钢，刚刚超过50%，未来渗透率会继续提升；

【产业链】

国内钨资源量占全球60%，不缺乏，同时也有投放的矿山，冶炼环节产能利用率在50-70%，上游产能过剩，硬质合金占钨下游消费的50%，未来产能扩张不受上游限制，且成本可控；

刀具占下游机床成本占比4%，更看重产品品质，而不是价格；

【格局】

第一阵营，山特维克、肯纳金属等欧美企业，最高端，整体解决方案为主，全球市占率30%；

第二阵营，日韩企业为主，三菱、京瓷等，通用性较高、稳定性好的性价比产品，国内总体营收规模不到10亿；

第三阵营，国内企业为主，同质化严重；

在中高端领域，国内企业的市占率1/3，但从技术指标来看，国内刀具很多技术已经达到日韩水平，离欧美无论是刀具质量还是种类都还有差距；

下游企业此前习惯使用海外刀具，国产刀具较少有机会去下游验证；

2020年疫情，海外停工，国内率先恢复，进口刀具存在缺口，国内很多刀具开始进行验证，加速国产化替代；

同时，国家在提制造业供应安全，军工企业、车企等被要求进行刀具的国产化验证；

行业需要较长时间的研发投入，改善技术指标，生产投入资金需求较高，同时还需要过下游验证；

目前看，比较难有新进入玩家；

上市公司通过募集资金，未来两年会继续扩张，四家产能增速25%，继续瓜分行业；

虽然扩产较多，2021-2022年，国产数控刀具的缺口仍然存在；

2020年国产化率32%，对应20亿规模，2022年会提高到60%；

2025年50亿市场规模，未来5年增速20%以上；

2030年100亿市场规模，10年5倍空间；

【上市公司】

如果只关注未来几个季度业绩爆发性，由于行业高景气，供小于求，选择产能增速更快的公司，选择欧科亿和华锐精密；

华锐100%都是数控刀片，50%毛利率；

欧科亿硬质合金产品（传统刀具，巨石原片等），按照吨来销售，毛利率20%+；数控刀具毛利率45%；

毛利率更低，是以策略有关，二者产品的单价都是相当的，大约6元/片（中钨和厦钨10元/片，有一定品牌溢价，日韩企业单价在15元，欧美综合解决方案20元以上）；

但华锐的刀片品类3000-4000种，单品类规模更大，毛利率更高；

欧科亿想要做更多的品类，有10000种，规模优势没有那么显著；

未来两年产量增速30%，叠加2021Q1上调价格，业绩增速更高；

目前产能比实际的更高一点，因此预计半年报也会比市场预期更高一点；

如果看得更长，按照山特维克的成长逻辑，推荐中钨高新和厦门钨业；

刀具的种类，两家企业都在4-6万种，山特维克8-10万种；

同时研发人员、费用都比其他两家企业高一个量级；

中钨和厦钨都是国企，面对下游大型央企国企的时候，更容易中标；

做股权激励计划，在国企中属于比较灵活的；

目前估值也低于欧科亿和华锐；

中钨的刀具业务毛利润占比40-50%，比厦钨更高，目前估值更便宜；

2021年4.2亿净利润，刀具净利润接近4亿，其他冶炼板块不太景气；

大头已经是刀具业务，同时未来扩产也比较积极；

估值不应该低于欧科亿和华锐，保守给40倍，刀具业务估值160亿；

冶炼及托管矿山（五矿集团，每年4-5亿净利润，未来确定性注入），保守给40-50亿市值；

总体合理市值在200+亿；

厦门钨业，稀土100亿市值，正极按照权益150-160亿，硬质合金板块6亿净利润，给30倍，对应180亿市值；

总体合理市值在450-470亿；