教育板块深蹲起跳的背后逻辑：截至目前新东方、好未来、天立国际控股、 学大教育股价分别自底部反弹超 700%、400%、500%、200%。

本轮教育板块深蹲起跳的背后逻辑可总结为“经营环境改善+模式转型效果凸显”

1、经营环境（竞争格局/监管环境）改善 

1）供给侧出清超 9 成，而需求依旧旺盛：据教育部数据，截至 2022 年 2 月， 原 12.4 万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压缩减为 9728 个 /-92.1%。考虑到目前高中阶段学科培训牌照新批仍暂停、以及 K9 素养培训 新进壁垒较高的特点，存量 K12 教培机构预计将持续受益于供给侧改善。 

2）监管态度趋于清晰：1）K9 素养培训逐渐替代学科需求：目前 K9 培训需 求以素养培训课程的模式去满足。FY2024Q1 新东方素养班报名人数约 43.8 万人/+48.1%。2）高中学科培训并未等同 K9 的强监管，日常培训可进行但 网点牌照审批暂停：前期市场担心高中阶段会等同于 K9 阶段一样面临严监 管，但最终从政策实操角度观察，双减政策更注重的是义务教育阶段的效率 与公平，高中阶段学科培训实际政策干预不多。 

2、教育龙头商业模式转型与进化：经过 2 年兼顾政策的业务探索，教育 行业以更合规的方式进行商业模式的迭代与转型，且阶段成效显著。 

K9 课外培训：素养培训取代了此前的学科培训，即机构通过对课堂教学 方式的改变，过往侧重刷题做测试形式，而现在更多关注学生表达能力 /演绎能力/阅读能力/写作能力等能力的提升。FY2024Q1 新东方新业务 （素养培训等）收入 2.31 亿美元/+103.3%。 

K9 学历教育：民促法禁止 K9 学历业务关联交易合法性，故相关资产需剥离出财务报表。天立国际控股针对此年龄段学生群体，探索出合法提 供素养类教学服务支持并收费的新模式。FY2023，天立国际控股实现收入 23.03 亿元，调整后净利 3.66 亿元。 

公务员培训：业内玩家已经基本已经下架高收高退的课程产品，行业竞 争回归理性竞争，龙头公司经营有望企稳反弹。 

阶段小结：综合以上，我们分析教育行业监管态度逐渐明朗，叠加教育 公司商业模式正以更为合规形式来开展，且阶段转型成效凸显，教育公 司今年均有望呈现出强劲复苏。远期看，双减政策后教培从业机构供给侧出清近 9 成，行业竞争格局改善，供需错配下行业景气度有望维持。 

板块复盘：消费者服务板块报告期内上涨 1.17%，跑赢大盘 3.56pct。国信社服板块涨幅居前的股票 为学大教育（33%）、大连圣亚（28%）、米奥会展（15%）、粉笔（14.59%）、 金陵饭店、华天酒店、同庆楼、全聚德、科锐国际、曲江文旅；国信社 服板块跌幅居前的股票为中教控股、海伦司、九毛九、呷哺呷哺、美高 梅中国、澳博控股、金沙中国有限公司、海底捞、同道猎聘、奈雪的茶。 

沪深港通持股：A 股中国中免获增持，港股核心标的均获增持。A 股核心标 的：报告期内（11月 20 日-12 月 03 日），中国中免持股比例4.68%/+0.14pct， 锦江酒店持股比例 3.93%/-1.30pct。港股核心标的，九毛九持股比例 24.24%/+0.43pct，海底捞持股比例增 0.30pct 至 13.43%。

风险提示：自然灾害、疫情等系统风险；政策风险；收购低于预期等 

投资建议：维持板块“超配”评级。短期综合考虑资金风格、估值和业绩确 定性，我们建议配置学大教育、中公教育、长白山、科锐国际、锦江酒店、 携程集团-S 等，中线优选中国中免、华住集团-S、学大教育、携程集团-S、 北京人力、科锐国际、锦江酒店、同庆楼、宋城演艺、东方甄选、海底捞、 百胜中国、中公教育、粉笔、行动教育、海南机场、 同程旅行、米奥会展、 BOSS 直聘-W、传智教育、君亭酒店、王府井、峨眉山 A、中教控股、三特索道、 黄山旅游、广州酒家、海伦司、天目湖、九毛九、首旅酒店、中青旅、 奈雪的茶等。