会议要点

1. AI行情与移互网的历史比较

宏观经济与政策环境：2013-2015年经济小复苏后进入下行通道，货币政策宽松导致M2供给增加，信用扩张受限，流动性状况充裕，估值推动明显。

市场流动性与风险偏好：2014-2015年流动性牛市，剩余流动性指标上升，五大风险溢价低位，展现出市场对风险资产的高偏好。

资金面与行情推动：险资等杠杆资金入市规模剧增，主要由估值推动上涨，非基本面。

2. AI引领行业变局

公募基金行业配置有变动，减持新能源、光伏等高景气行业，寻求新的投资方向。

历史案例分析显示银行、食品饮料行业在13年后面临问题，导致公募基金减持金融、地产等重仓行业。

当前经济环境与移动互联网行情不同，流动性虽充裕，但难复制当时状态，公募基金需要寻找新的投资突破。

3. 移动互联网先导AI投资趋势

海外技术产品突破带动国内发展，AI行情也是先海外突破后内地跟进。

移动互联网行情先要硬件铺垫后有应用端突破，AI行情预期同样需要硬件和应用两端的突破。

监管政策对移动互联网产业影响显著，16年后监管加强可能导致行情降温。

4. 从硬件到AI趋势

07-10年移动互联网硬件先涨，软件后涨，涨幅较大的行业为半导体、消费电子、化学品和通信设备，与研发费用占比的递增密切相关。

12-16年内容应用爆发，带动软件类行业上涨，例如IT服务、软件开发、游戏，公募资金增持顺序为电子、传媒、计算机。

第二阶段上涨行情中，主要领涨的股票大都涉及并购与重组，显示并购重组与行情上涨相关联。

5. 移动互联网行情引领AI投资

宏观环境背景：移动互联网行业处于弱基本面、流动性充裕的环境下，增量资金充分，有利于权益估值提升空间较大

行业发展趋势：AI行情可能从偏上游的算力端逐步转向下游应用端，且有潜力诞生影响巨大的toC端应用

政策追踪关注：重要支持政策包括医疗、高端制造、新能源电池，及对新兴科技与应用的重大进展关注

会议实录

1. AI行情与移互网的历史比较

我是国联策略秘书万东。欢迎来到我们的“产业面面观”系列投资交流会。今天要探讨的主题是“再看移动互联网行情对于AI主题的指引”，这也是对我们产业主题投资方法论的延续。在之前，我们已经发布了一系列周度专题。首期主要讨论了为何去年主题投资相对强势的宏观因素。第二期，我们构建了一个四阶段框架，讨论了对当前AI行情的展望。第三期，我们探讨了当前哪些主题可能热度较高，以及后续哪些主题的热度可能会持续。第四期则总结了主题投资行情演绎结束后，从中长期来看，如何经过产业化再进阶为赛道的一般性规律。

这一期的话题主要是作为补充，因我们感受到部分投资者认为AI行情可能与上一轮移动互联网的行情有诸多相似之处，故此特地就相关部分进行讨论。首先，从2013到2015年移动互联网行情的宏观环境是怎样的。其次，我们从移动互联网当时的产业趋势变化来看它是如何演变的，以及对行情可能的指引是什么。最后，我们会简要分析整个行情的结构性特征，这是我们今天的主要内容。

在第一部分中，从宏观环境角度，我们通过两张图来反映经济基本面的情况，它们分别代表宏观经济景气指数和盈利增速的情况。在2013到2015年间，我们看到2013年经济有所小复苏，到2014和2015年经济又进入下行通道，是一个相对弱势的状态。在这样的背景下，货币政策较为宽松，进行降准降息以支持实体经济。在M2供给增加的同时，因实体经济较弱，信用扩张受限。如右图所示，利用剩余利率指标，我们发现14和15年流动性相对充裕，这为当时的市盈率提供了明显的推动力。大家知道，那是一个因流动性充沛而形成的牛市。其次，观察红色线所代表的五大风险溢价，我们能够洞察到风险偏好的变化。2013年初，权益相对于债券的估值处于历史低点，意味着行情有足够上涨的空间，这决定了那轮行情的幅度。

综上所述，这样的流动性状况和对风险偏好的观察。同时，从资金面看，2014和2015年杠杆资金和险资流入市场的规模急剧上升。对应于此，对权益的评估、估值、营业贡献度方面的分析表明，市场上升几乎完全由估值推动。如果从行业变化的角度观察，我们将看到进一步的行情变动。

2. AI引领行业变局

我们也注意到公募基金在某些轻重仓行业有明显的调仓行为，这与AI行情的走向颇有相似之处。当前，我们观察到公募在新能源和光伏等重仓行业中，展现了一定的减仓活动。因此，资金正在寻找新的高景气成长点。

在移动互联网行情中，公募基金对银行和食品饮料这两个行业也有所减持。如果查看左侧的图表，在2013年之后，银行理财对非标产品的投资比例开始持续下滑。过去两年里，在整体经济下行和信用收缩的背景下，银行的放贷量出现了显著萎缩。相对应地，在右侧图表中，我们可以看到白酒行业在2012年之后进入了调整期。政策的影响，特别是“八项规定”对公务消费的限制，导致了白酒行业的量价双降。因此，2013至2015年间，白酒行业处于相对调整阶段。这期间，公募资金对这些先前重仓的行业，也实施了相应的减持策略。从2013到2015年的公募持仓变动来看，我们可以清楚地观察到金融和房地产领域（即图中红色部分）以及食品饮料板块（即图中橙色部分）的显著减持，而资金转而增加了对新兴行业，如TMT板块（即图中蓝色部分）的持仓。

从宏观环境来看，当前AI行情与当时移动互联网行情的宏观背景存在一定的相似之处也有所区别。相似之处在于，经济状况普遍较差，虽然流动性条件都相对宽松，但目前很难再次复制当年移动互联网行情时期的高流动性状况。微观资金面来看，以往杠杆资金流入幅度有限。同时，公募基金对于之前重仓的行业存在一定的减持需求，这也是与当前AI主题相匹配的一个趋势。

第二部分，我们从产业趋势的角度进行分析。为此我们对历史数据进行了复盘。由于所参考的移动互联网指数数据始于2010年，所以对于此前的趋势，我们采用了TMT的四个指数作为替代分析。我们可以发现，虽然2008年开始的行情在2013年之前有所回调，但从2013年开始，又出现了一次显著的上升趋势。可以概述，这样的变动顺序为市场提供了预期的方向。

3. 移动互联网先导AI投资趋势

首先，我们观察到海外技术与产品的探索和突破过程。例如，在2007年11月安卓系统面世，亚马逊发布了其第一代Kindle；而2008年，苹果公司上线了AppStore，并实现了技术上的突破。2009年1月，国内开始发放3G牌照，紧接着在2010年6月iPhone4发布，以及同年12月美国4G的商业化启动。可见海外的技术和产品突破往往带动国内的同步发展，AI行情亦然，海外技术突破引领了国内的发展。

其次，在进入中国市场后，PC端应用成为国内发展的重要基础。国内涌现出众多PC端产品，如微博、淘宝等，虽然最初主要基于网页版，但逐步演进至移动端应用。从2011年开始，国内的智能手机硬件也逐渐奠定基础。大家普遍认为，要实现AI行情的突破，首先需要硬件层面的布局。

到了2012年12月，中国开始显示出行情的起点迹象。值得注意的有，当月习zx访问腾讯，中国移动成立移动云公司，以及支持4G的iPhone5在中国市场的发布。iPhone5作为一款爆款产品，拉动了硬件层面的发展；类似微信发布也推动了社交通讯的蓬勃发展。从2013年开始，内容应用，特别是手游和影视内容，快速发展，微信支付功能的上线和腾讯移动游戏平台的启动对手游板块的促进作用尤为明显。同年底，国内4G牌照的发放，进一步助推了移动互联网的行情。

在2013年至2016年间，4G智能机价格的下降使得智能手机硬件的成本降低，用户渗透率显著提高。到2016年，整个行情接近顶峰，不仅是由于市场本身的饱和，也受到了用户红利的下滑、监管加强等多重因素的影响。根据左图数据，智能手机在2012至2013年间的渗透率有显著提升；然而，从2015年起，渗透率基本达到饱和。右图显示，移动游戏收入增速在2014年达到高点，之后增速逐步回落，印证了用户红利减退的趋势。

从政策角度来看，在2016年前，政策总体支持移动互联网行业发展；但自2016年以来，各项监管政策加强，如对网络出版服务的管理规定、保护消费者权益的条例，以及互联网直播服务的管理规定等。

综上所述，整个行情是跟随海外技术与产品突破，国内PC端应用铺垫，智能手机硬件铺垫，以及下游内容应用增长的脉络发展的。对应目前的AI行情，我们预见海外突破将引领国内硬件端的进步，但真正的行情爆发，还需等待下游应用端的突破和成熟。

最后，我们分析了在不同阶段，不同细分行业上涨特征的变化，反映了产业趋势对行情影响的细致画像。

4. 从硬件到AI趋势

首先，我们用两张图来对比分析移动互联网行情的不同阶段。左侧的图代表2007年底到2010年的上涨行情。这一阶段主要是基于海外探索和国内PC端应用的广泛发展，我们观察到基本上是硬件类的细分行业涨幅较大，包括半导体、消费电子、化学品、通信设备等，当然也包括了软件开发和游戏。对此，我们后续进行了分析，我们认为这些行业的上涨可能主要是由研发投入的增加所驱动。

我们分析了2007至2010年间各个行业的研发费用占比的同比变动，特别是将每一年的研发费用占比与前一年相比较。若某行业连续增加研发费用，表明该行业在积极推动移动互联网相关业务。显然，相关的半导体及其他电子行业，包括通讯设备，这些年的研发投入的中位值相对较高。

软件行业中，尤其是软件开发和游戏板块的研发投入同样较高，因此这部分对于行情走势起到了较为明显的指引作用。同理，在这一轮AI行情中，涨跌结构主要集中在算力端和光模块等硬件，这也反映了这些行业在研发上的较大投入。

接下来谈论2012年底至2016年的第二轮行情，我们看到伴随着内容应用的爆发，整体行情从纯硬件转向了包括IT服务、软件开发和游戏以及媒体影院线等应用软件类行业。观察涨跌顺序，显而易见，市场趋势由硬件向软件端转移。

此外，我们还研究了公募基金的持仓占比变化，并发现基金增仓的顺序确实是由电子硬件到传媒再到计算机板块，这种变化顺序与市场趋势一致。

针对第二轮行情，我们进一步分析了部分领涨的股票。在分析中剔除了该阶段新上市的公司，发现绝大部分上市公司在上涨期间都涉及到了并购重组的行动，说明并购重组与行情的上涨密切相关。因此，我们可以清晰地看出，硬件板块通常较先反应市场变化，随后软件板块跟上，并且从整体涨跌幅度来看，软件类的弹性更高，这成为了上一轮移动互联网行情的显著特征。

5. 移动互联网行情引领AI投资

所以，最后让我们总结一下我们整条逻辑线索，宏观环境分析显示，整个移动互联网环境主要处于一个弱基本面，但流动性充裕的状态。实际上，对于增量资金来说，这是比较充足的，其中包括杠杆资金和保险资金的流入。从高位的股债风险溢价水平来看，整体权益的估值有较大提升空间，这是大行情所必需的一个条件。

其次，对于公募基金重仓的行业，有一定预期会遭遇障碍。例如银行和白酒行业存在一些自身问题，因此资金需要寻求新的方向。这是宏观环境的一个方面。在产业趋势层面，基本上是沿着海外先行产业的突破来映射国内的变化，从PC端应用的铺垫到智能手机硬件的推广，最后由下游内容应用的矩阵带动大行情。所以整个下游内容的爆款产品，对整个行情的推动非常重要。

对于这一轮AI行情来看，前期大家更关注于偏上游的计算能力，而后期随着内容端应用的逐渐出现，我们认为涨跌结构会慢慢向下游应用端聚拢。再者，从产品导向来看，上一轮移动互联网行情主要面向消费者（toC），用户付费和红利期的价值非常高。这可能也是对这一轮AI行情能否出现面向消费者端的重大应用，是一个相对重要的因素。

最后，我们还做了一些对国内外新兴产业重要政策的跟踪。国内方面，比如医药领域，主要是医保局针对药品价格的专项治理和企业均价的约谈。在高端制造业区，加快应急机器人的发展尤为重要，特别是对于应对自然灾害方面。新能源方面，重要的是工信部推行企业绿码的试点以及储能技术委员会的成立。而在新兴技术和应用方面，世界首个石墨烯功能性半导体的出现以及数据要素三年行动计划的发布也非常关键。

在国际层面，重点集中在能源链，包括化石能源和光伏领域，例如德国太阳能创新高以及法国在化石能源燃料占比方面的政策变动。在公司层面，1月4日高通发布的新型头戴芯片可能也将成为一个重要的里程碑。