会议要点
1. 火电盈利前景分析
电力板块中，尤其是火电领域的盈利能力在改善，得益于明确的电价表现和煤价的稳定预期。
火电板块在12月中旬开始明显受到青睐，电价确定性增高并超预期，有利于华能华电等公司盈利。
对于2024年全年，市场对煤价有一致性预期，预计在每吨850~950元，这也为火电未来盈利提供了支持。
2. 火电投资趋势与逻辑解析
火电板块基本面及市场情绪逐步变得明朗，2023年第四季度可能会有火电行情，成为了投资判断的关键。
当前火电板块投资逻辑源于投资者在2023年三季度对未来不确定性的担忧，导致火电估值下降，若盈利能力维持，后续有望回归。
火箭买点建议在市场预期不足时介入；市场对于政策措施的预期与现实差异可能为火电股价提供反弹机会。
3. 悲观预期与估值探讨
市场对华电国际的预期悲观，盈利预测下降明显，2023年5月份时卖方一致预期跌至冰点。
煤价的下降和电价的提升为公司基本面提供了反转契机，市场的强烈反应反映未来涨盘潜力。
报告发出后市场无预期中产生上涨，验证了华电国际股票值得在无预期时买入的判断。
4. 华电业绩预估与资本估值
A股公司估值分析显示，Pb为0.95~1.05区间公司加权ROE约为7%，暗示资产盈利能力需达7%以对应1倍Pb。
华电国际内部估算，调整净资产为约858亿后，对应ROE7%需实现约60亿业绩，等同于每度电赚1分5。
2024年电价变动预计下降约1分多，标煤单价预计约为990元，煤价同比降约6%。预计2024年度电净利润达1分3至1分5，估值给予1倍Pb合理。
5. 盈利与估值分析
华电国际具有定价优势，目前股价体现出的是度电盈利能力及其对应的市盈率和净资产收益率（ROE）。
公司火电结合新能源业务相比纯绿电公司具有较大优势，且在双碳背景下，现金流有支撑新能源资本开支的能力。
预估华电国际新能源业务85亿业绩，给予13倍市盈率估值，火电业务按照600亿净资产计1倍市净率（Pb），总估值1700亿，符合市场之前定价，具备投资吸引力。
6. 深挖火电亮眼表现与水电核电观点
火电行业：2024年以来火电表现亮眼，但当前市场交易可能已过于拥挤。
其他能源行业，如高股息资产、水电核电估值偏贵，未来可关注核电26年的潜在成长。
短期交易风格不明，长期资产配置在水电核电方面看好，但目前估值不便宜，需谨慎对待。
会议实录
1. 火电盈利前景分析
尊敬的各位领导，我们稍作等待，预计在整点时刻01分开始。现在已有其他领导陆续接入。我是华创电力研究员彭浩，负责电力板块的研究工作，涉及水电、核电、绿电等多个领域。感谢各位不辞辛苦，在晚间参加本次交流。抓住这个机会，我将重点汇报电力板块中我们最看好的一些板块，特别是我们最近重点关注的火电行业。
首先，我将介绍我们推荐火电的核心理由及其后续发展潜力的探讨。同时，也将简要提及市场上其它热点，如水电和核电等事件。接下来，我会分享我们的一些观点。
首先来看，我们在12月中旬时，开始明确看多火电。一个核心原因是，在这之前的1至2个月，煤价和电价的不确定性使得我们很难作出准确判断。这两个因素对火电的盈利至关重要。过去，火电板块相对较弱，尤其是华电国际，在长时间内市值横盘在1,200亿左右。12月中旬，我们看到了各省份的电价协议，其结果超出了预期。以江苏和浙江为例，电价要么没有降低，要么甚至略高于前两三年的水平。这里的电价包括了能量和容量两个方面。因此，随着电价逐渐明晰，我们对明年收入端的预测，即电价乘以利用小时数再乘以发电量，也变得比较确定。
除此之外，煤价也是一个关键因素。最近市场上对于煤炭价格的预期相对统一，与两年前相比，乐观和悲观的观点都有所收敛。目前普遍预期2024年的煤价中枢为每吨850至950元。电价和煤价的确定性，为我们对火电明年盈利预测的主要因素，如归结于ROE上，我们认为2024年并不太可能出现较前两三年的大幅下调，这是我们在12月份明确看多火电的核心原因。
大家可能会问，看多火电时要考虑哪些因素。我认为，关键是观察去年三季度以来的变化。火电需要进行价值重估或回归。举例来说，如果针对2024年煤价不确定，则无法预测火电的盈利，例如煤价下跌时电价是否也会相应下降。市场对这种远期的判断非常模糊。从二季度高点开始，火电股票在三季度持续下跌，尤其是那些同时运营火电和绿电的公司。华电国际一度跌至1,100至1,200亿市值，当时几乎只考虑了新能源的估值，火电部分几乎没有计入。然而，如果未来火电有盈利能力，如目前阶段所显示的那样，我们可以看到火电股自元旦后持续上涨，除了一个交易日外，基本上实现了收益。
2. 火电投资趋势与逻辑解析
所以我们现在对整个基本面的识别，包括市场情绪，都在逐渐变得清晰。明确地说，到了12月中旬这样的节点，我们认为火电还是有行情的。这个判断对后续板块走势至关重要。简单来说，这一轮火电的逻辑是什么呢？大家还记得两三年前的三季度，由于对未来的不确定性，市场把火电的估值打压得很低。如果我们现在能看到火电的盈利因子基本能够维持，那么我认为火电应该会有一个估值的回归过程。
我们讨论了火电买点的判断，以及目前火电板块投资的核心逻辑。我们从12月中旬开始明确看多火电，大约到了12月24号，发布了我们对2024年火电新的系列分析报告，这在市场中是非常受关注的。我们之前，在2023年2月，已经发布了一个专题系列，探讨了周期因素、基本面要素如煤价和电价，还有估值方法等问题。去年我们总共写了六篇报告，全面涵盖了123年的火电周期。
今年，24号那天，我们发布了名为“追寻火箭后周期”的新系列。在告诉大家为何现在推出这一系列后，我接下来会分享两个有趣的案例或话题。第一个话题是我们如何在12月中旬形成对火电看多的判断。有一张很有趣的图，可以帮助我们理解“火电何时买入最佳——在没有预期的时候”。我们可以一起看这张图。
这张图上有一条红线，代表的是整个火电板块的盈利预测，这个数据会随着报告或评价的发布及时更新。蓝线显示的是从2022年到2023年上半年火电板块的指数累计收益情况。图中还有两个三角形标记代表了过去两年业绩的实际值。
我们特别关注图中两个用红色虚线框出的部分，它们说明了一个逻辑：最佳买点往往出现在没有市场预期的时候。从左边的框开始看，回想一下，2021年煤价很高，大家本以为2022年市场会开始修复。但是，盈利预测是乐观的，远高于实际业绩值。然而，随着年报发布临近，原本乐观的盈利预测被实际情况推翻了。股市收益无法支撑这样惨淡的基本面情况。在预期调整到低点后，市场又一次变得乐观，部分原因是政府提出了严格的监管措施，如果企业不遵守煤炭长协合同，可能会面临刑事责任。市场预期和股价也因此而恢复反弹。但是随后，大家意识到这些政策可能执行上有难度，导致煤炭成本在2022年仍然处于较高水平。
3. 悲观预期与估值探讨
在之后的时间里，卖方分析师的盈利预测开始逐步下调，且回调幅度较大。到23年5月份左右，当年报公布后，我们发现卖方的一致性预期已大幅下降至接近冰点。通常情况下，卖方分析师应该持较乐观态度，而这实际上反映出卖方和市场对未来的普遍悲观预期，对此我想多做一些分析。
回顾22年年底以及23年一季度，市场上关于华能和华电业绩的讨论已经明显减少。由于煤价持续处于高位且难以预测，投资者对企业业绩的关注度也相应降低，从而形成了一种较悲观的市场预期。23年一季度的时候，由于大量进口煤进入市场，市场上煤价明显下降，在5月底时甚至跌至760余元的水平。去年的电价已经充分反映了能源成本增加，一旦煤价发生变动而市场未有此预期，市场应该会作出强烈反应。假如我们将时间轴向后延伸，可以发现市场潜力还有进一步上升的空间。
因此，23年的一二季度交替之际，市场可能达到预期的冰点。22年的四季度，特别是23年的四季度，包括12月，市场的状态与之前相似，几乎没有明确的预期。12月中旬，由于市场状态与23年一季度相似，我们据此判断买入时机。这个分析很有趣，并且我们也花了不少时间来讨论，旨在分享的第一个观点即为：火力发电股票在市场预期缺失时买入。近日市场的确有所反弹，这也在一定程度上验证了我们对电力板块的判断。尤其值得一提的是，我们在12月24日发布报告后，元旦过后市场出现了约10%的反弹。
这是我要分享的第一点内容，即：火力发电股票在市场预期缺失时买入。接下来，我想探讨火力发电企业如何定价，这一直是个难题。市场中PB和PE两种估值方式都被广泛使用，这里我使用了量化视角来进行估值。例如，如果我们将PE定为10倍，这个数字背后的内在含义是什么？为何是10倍而不是9.9倍或9倍？这是因为我们希望通过量化的方法给出火电股的相对定量估值。对于火电行业来说，我们可以先假设赋予其1倍的PB，然后根据资产状态和盈利能力来衡量这1倍PB的合理性。
大体上，我使用了两种方法来分享我们的估值思路。
4. 华电业绩预估与资本估值
首先，我将所有A股公司按不同行业进行梳理，其中我关注了公司的市净率（PB）和净资产收益率（ROE）。在筛选出市净率在0.95至1.05之间，并且排除了负债率（LE）为负的企业后，加权计算得出中枢ROE约为7%。这意味着按照大约1倍的市净率计算，企业平均需要实现7%的盈利能力。这是从A股整体来看，我们可以得出的一个结论。
从火电行业内部分析，主流火电公司的市净率和净资产收益率数据可以拟合出一条具有斜率的曲线。华电国际可能跳离了这条曲线，原因在于它拥有较多新能源资产，这通常意味着较高的市净率。综合考量这些因素，我们得出华电国际的ROE大致在6%到8%之间。
将这些数据结合起来考虑，我们假设给予华电国际1倍的市净率，则相应的ROE需达到7%。再将问题进一步拆解，计算ROE时，不可避免地要考虑华电国际的资产配置。尽管华电国际并未披露具体数据，但市场主流的分析方法是将纯绿电公司的单位吉瓦/单位千瓦的经济净资产进行比较，然后结合华电的新能源装机量，估算总净资产。扣除华电国际新能源资产后的净资产合计约为600亿。
对华电国际火电净资产的估值，可能从市场角度看仍有低估之嫌。因此，我另辟蹊径，计入了华电国际过去10年所有减值，大概在600亿加上250多亿，从而得出的真实净资产大概为858亿。基于更高的安全边际，对应7%的ROE相当于火电业务需创造约60亿的利润。以年发电量约4000亿度计算，大致需实现度电1.5分的利润。
因此，问题转变为明年度电利润是否能够达到1.5分。预测2024年，最关键的变量是电价和煤价。通过分析华电在各个省份的发电量占比，并预估各省份电价的变化，得出华电明年整体电价的变动幅度。例如，广东省的电价预期较为保守，而江苏省情况良好。
考虑到2024年煤价可能下降，华电长协和市场煤的定价按700元以上估算，市场煤全年按900元计算。市场普遍预测明年煤价中枢在850到950元之间。如果以900元计算，及时煤价后续下降不在考虑范围内，那么明年华电煤炭的度电成本可能下降6个百分点，约降低1.5分。
结合电价和煤价的预测，我们认为华电明年度电净利润实现1.3到1.5分是可行的。这也暗示着给予华电国际1倍市净率的估值依然合理，甚至有空间提升。
5. 盈利与估值分析
首先，我们采用了一种相对量化的方法学。通过计算，我们估计每度电的盈利能够达到两分钱。如果我们按照每度电两分钱来计算，我们一年4000亿度电的发电量就能带来80亿的盈利。那么，80亿的净利润对应的是多少的ROE呢？得出ROE之后，我们可以将其与全A股的公司进行对比。无论是10%还是12%的ROE，我们都能据此去评估相应的市净率（P/B）。这样一来，我们提供了一种比较量化的计算方式。
在综合考量的基础上，我们对核电和火电的投资机会持乐观态度，认为目前的买点较为明确，并且未来的发展空间也是清晰可计。至于如何估值，我们参考华能国际600亿的净资产，按照1倍的市净率来计算火电部分的市值。而对于新能源部分，我们基于85亿左右的业绩中心，且考虑到现货的折价问题，给予了13倍的市盈率（PE）。这里的13倍PE，参照的是24年对纯绿电公司的一个市盈率水平。
实际上，虽然有人可能认为这个数字偏高，我们仍然认为对于结合火电和绿电运营的企业，赋予一定溢价是合理的。原因有二，首先，对于纯绿电公司来说，辅助服务费仅是一项成本，而火电和绿电结合的公司可以通过内部对冲，实现收支平衡甚至盈余，这是它们的一个优势。其次，从中长期看，火电和绿电结合的发展模式相比纯绿电公司将拥有巨大的优势。因为纯绿电公司扩张时会面临现金流紧张和对再生能源补助的依赖，且市场对于定增的态度也不是总是积极的。相反，火电公司的现金流可以支持绿电的资本开支，这种模式在推动双碳目标和新能源替代的背景下，将展现出协同优势。
基于安全边际的考虑，我们认为即便不再对华电国际新能源部分赋予溢价，给予13倍PE也是合理的，这意味着我们对于华能的新能源估值是有信心的。
从后续增长空间角度来看，我们预计华能国际新能源部分将贡献约85亿的业绩，按照13倍PE计算，市值约为1100亿。若火电部分据净资产600亿计算市值，按照1倍P/B，则是600亿。两者相加，华能国际的目标市值约1700亿，这与去年二三季度火电业务达到的峰值水平相当，说明市场之前已经认可了这一估值水平。
在情绪发生转变时，我们认为华能国际的市值有望实现目标。这也重申了我们对华能国际的看好立场，目前认为买点清晰，预期稳定。基于对未来盈利预期的判断，我们认为实现7%的ROE不会有太大问题，基于此，我们对火电领域的投资潜力持积极态度。
地方性运营商由于之前调整幅度不大，而且在火电研究方面有深度了解的投资者将会认识到这是中长期投资的机会。然而，相对于中央企业，地方性运营商的后续增长空间相对较难判断，尤其是在当前的估值水平下。此外，我们还需要关注煤价的变化，因为这将对未来的盈利预期产生重大影响。与此同时，相较地方性运营商，央企像华能华电依然是我们的首选，原因是我们认为其估值修复的置信度更高。
6. 深挖火电亮眼表现与水电核电观点
华电国际近期在市场上表现非常抢眼，自2024年起，火电行业的整体表现确实引人注目。以下是我对目前火电行业的观点总结。
此外，关于其他行业，特别是目前市场上受关注的高股息资产，如水电和核电，我也有一些看法。我认为当前的市场已经处于一个相对拥挤的交易阶段。特别是水电资产以及核电，若我们的投资期限足够长，持有这些资产是值得考虑的。但如果是现阶段来看，我感觉它们的价值已被高估。市场风格何时转变是无法预测的，最近市场过度追捧高股息资产，这种行为与基本面存在偏离。
因此，我们相信，从长期资产配置的角度来看，水电和核电绝无疑问是合适的选择。它们在股息回报和未来增长潜力方面，如预计到2026年核电的增长潜力，都是很有吸引力的。然而，由于水电和核电的估值并不低廉，我们当前更倾向于其他一些投资方向。
