1. 供给端：受牌照、资源限制，日趋偏紧：因三文鱼对生长环境要求极高，可养殖水域较为稀缺，挪威和 智利作为全球三文鱼两大主要产地，供应量合计占比为80%，相关政府都实行了严格的许可经营制度。受 制于资源限制及疫情打乱投苗计划（投苗数量减少），供应端持续偏紧，根据Kontali预测，2020-2024年全 球供给CAGR预计为4%，其中2022年全球三文鱼供给增长率低于1%。
2. 需求端：三文鱼为全球渔产品贸易最大单品，需求持续增长：三文鱼一直是渔产品全球贸易中最重要的 商品，2018 年三文鱼的全球贸易额占比约为19%。2010-2020年全球需求CAGR为8%，我们认为在疫情管 控逐步恢复后，需求平均增速有望继续保持在8%。 3. 价格：供需偏紧，疫情管控缓解后价格逐步恢复：三文鱼供给相对刚性，产量增速与价格呈负相关趋 势。近一年来，随着全球新冠疫情影响逐步缓解，三文鱼终端需求和价格均呈现较好的增长趋势。
佳沃的核心竞争力：掌控牌照稀缺资源，一体化全产业链运作 公司通过收购三文鱼领先企业Australis，切入产业链的高价值环节，依托牌照等稀缺资源，公司有望进一步 强化行业壁垒，并长期受益于三文鱼市场的供需紧平衡特征。同时公司已实现对三文鱼业务从鱼卵孵化、 淡水育苗、海水养殖、收获加工到品牌销售的一体化全产业链运作，构建产业链生态闭环，并在各流程环 节独具优势，“海外+国内”、“线下+线上”双端发力。
投资建议：我们认为，三文鱼作为欧美主流消费鱼类产品，需求偏刚性；而养殖牌照和收获量已成为了 全球稀缺资源。公司三文鱼收货量对应市值远低于海外主要龙头企业（佳沃22年收货量预计为9.1万吨，市 值为51亿；而海外龙头企业Mowi 21年收货量46.6万吨，现市值为125亿美金，约合人民币840亿），佳沃 仍有较大提升空间。 我们预计公司2022-24年的营收为64.8/72.7/85.1亿元，净利润为3.8/5.5/7.1亿元，对应EPS为2.16/3.14/4.1 元，当前股价对应PE为13.6/9.4/7.2X，给予2023年20倍目标PE，对应目标市值110亿，目标价为63元，给 予“买入”评级。
