7月新增社融不及预期，同比大幅少增，信贷结构也明显恶化。7月新增社融7561亿元，大幅低于市场预期的1.4万亿元，同比少增3191亿元，这次社融单月的增量创下2016年7月之后的新低。其中，7月新增信贷6790亿元，大幅低于市场预期的1.1万亿元，相比去年同期少增4042亿元。投向实体的贷款同比大幅少增，且接近8成为票据融资。在全部的新增信贷当中，新增对实体部门的贷款为4088亿元，相比去年同期少增4033亿元，其中票据融资3136亿元，占到了全部对实体新增贷款的76%、全部新增贷款的46%。与此同时，居民中长期贷款同比少增2488亿元、企业中长期贷款同比少增1478亿元。

政策推动供给扩张，但需求的改善十分缓慢，导致今年新增社融的波动性大幅上升。回顾6月新增社融达到5.17万亿元、同比多增1.47万亿元，大幅超出市场预期。与此同时，新增贷款结构也明显改善，票据融资仅占全部新增贷款的3%。但7月的数据马上就出现了大幅下滑。这样的大上大下在刚刚过去的7个月中已经出现了3次，背后的核心原因是供给和需求在向着不同的方向运动，政策端通过财政扩张、信贷额度扩张等方式加强社融的投放，但是经济内生需求较弱、贷款需求难以出现持续性的上升，因此社融强一阵、弱一阵，市场既不敢在社融高增的时候相信需求的可持续性，也不敢在社融低迷的时候轻视政策的力量。

今年社融增速的上升幅度相比历史上各轮稳增长周期更慢、更少。7月社融同比增速为10.7%，较2021年12月上升0.4个百分点。即使将央行利润上缴计算到社融当中，那么调整后的社融增速在11.0%左右，较2021年12月上升0.7个百分点。历史上，2015年5月社融同比增速见底之后，12个月之内上升了2.7个百分点；2020年2月-12月社融同比增速上升了2.6个百分点。

与社融增速形成对比，M2增速大幅上升，其中财政扩张贡献大半，也不能排除居民赎回投资产品对M2的影响。7月M2同比增速上升到12%，续创6年来的新高。影响M2的因素来自两个方面，一个是存款性金融机构的资产端，另一个是存款性金融机构的负债端。资产端的扩张可以提振M2的增速，包括国内信贷、对外净资产（主要是央行的外汇占款）、对政府净债权（扣除政府存款）。负债端的调整也会影响M2增速，负债端包括M2、非M2的存款、银行自有资本的变化（包括发行的股票、债券、存留的利润、计提的拨备等）。

简单来说，M2可以归结为以下公式：

M2 = 存款性金融机构资产 - 存款性金融机构非M2负债

进一步拆分来看：

M2=（国内信贷+对外净资产+对政府净债权）- （非M2的存款+银行自有资本）

今年以来，M2同比增速上升了3个百分点，其中大约1.7个百分点是由财政扩张贡献的，国内信贷的贡献为0，国外净资产的贡献也几乎可以忽略（图表2）。剩下的1.3个百分点主要来自于其他负债的调整，从央行公布的数据来看，从去年底到现在，银行债券和实收资本余额同比增速没有明显变化，没有导致M2增速的上升。因此1.3个百分点的变化可能主要来自于非M2存款同比增速的下降或者是银行拨备余额增速的下降。非M2存款增速的下降我们可以看到一些证据，今年7月非银行业金融机构的存款（部分为非M2存款）同比增速为12.6%，相比去年12月下降9个百分点，可能与资本市场表现不佳，居民赎回理财产品等金融投资工具有关。

流动性淤积，货币政策可能仍然难以转向。货币供应增速高，但私人部门仅愿意持有货币，不进行投资和支出，就会形成流动性的淤积。如果我们把社融与M2的缺口理解为融资需求与货币供应之间的差距的话，这一缺口在7月已经达到1.3个百分点，处于历史（2006-2022年，已经统一社融口径）94%分位数。此外，其他指标也能反映出流动性的淤积，比如利率方面，短端资金利率水平也处在低位，8月以来票据利率仍在下跌；此外，经济活动方面， 7月工业用电同比减少0.1%。总体流动性处于一个量多价低、非常宽裕的状态，但是目前经济基本面仍然没有明显改善，反映出整个社会较低的风险偏好与支出意愿，背后原因是疫情的反复以及房地产开发商的信用风险。在此背景下，我们预计货币政策难以转向，长端利率仍有下降的空间

但淤积的流动性也在积累通胀与资产价格的上行压力，如果地产风险妥善化解，我们预计这样的压力或将显示出来