注：在经历了长达 40 年的利率下降趋势后， 最近利率已经达到了上世纪 80 年代以来的最高水平。美联储及各国央行都承诺提高利率和削减刺激措施。但是美联储不太可能将联邦基金目标利率提高到接近 5.0%的长期历史平均水平， 操作也不会过于频繁。因为如果联储全面加息， 美国甚至会出现衰退的风险。低增长和利率上升的环境并不意味着股市或者科技股的表现不佳。分析过往 60 年间的加息周期， 可以看到科技股以及股市在加息周期中表现良好。但是对估值的重视和选择性选股将非常重要。

正文：40 多年来，利率一直呈下降趋势，投资者享受着由此推动的市场，推动着历史上最伟大的牛市之一。但当通胀飙升至 20 世纪 80 年代以来的最高水平时，利率突然开始上升，会发生什么呢？我们即将会知道了。现在，美联储和世界各地的许多其他央行已经承诺提高利率和削减刺激措施，投资者面临一个重要问题：宽松货币的时代是否即将结束？与金融市场的通常情况一样，答案不是简单的“是”或“否”。这可能是无成本货币（Free Money） 的终结，但我不认为这是宽松货币的终结。各国央行将采取必要措施控制通胀，但我认为，在实体经济开始受到损害之前， 央行的操作不会太过频繁。自由落体：在宽松货币时代，利率暴跌例如， 美联储不太可能将联邦基金目标利率提高到接近 5.0%的长期历史平均水平。美联储的关键政策利率——指导美国银行间的隔夜贷款，并影响许多其他形式的借贷——在上个月的加息后，目前处于 0.25%到 0.50%之间。我们认为，美联储将在利率到达 2.0%左右的某个地方停止加息。这已经比我们今天的利率水平有了显著的提高。但从历史角度来看，这仍然很低。任何高于这一利率水平的加息都有可能将美国推入衰退。”目前，由于美联储官员过去几周的强硬言论，市场预期更高。到 2023 年 3 月，期货市场的定价为 3.0%，包括在 5 月 3 日开始的美联储下一次为期两天的会议上加息 50 个基点。美联储加息预期大幅上升Sources: Capital Group, Chicago Mercantile Exchange. Federal funds target path based on probability analysis of fed fundfutures contract prices as calculated by the Chicago Mercantile Exchange. As of April 14, 2022.过去的 14 年， 在新冠病毒疫情的危机，美联储采取了前所未有的措施，将其关键政策利率削减到接近于零的水平。这在 2007 年全球全球金融危机的首次反应。这是为了在疫情期间帮助美国经济。大规模债券购买刺激计划也有助于人为压低长期利率。联储不可能永远保持零利率。当前这段零利率和资产负债表扩张的时期即将结束，但我不相信利率不会再次回到零。”选择轻松的按钮按下美联储、欧洲央行和其他央行在应对严重金融危机时找到了“轻松的按钮”，如果认为下一次危机来临时它们不会使用这个按钮，那就太天真了。我相信历史会回顾这一时期，并找到许多理由来证明这是一个坏主意。但是，目前很难说联储还能做些什么，或者将来可能会做些什么不同的事情。当你把这种货币政策的魔鬼从瓶子里放出来时，很难把它放回去。与此同时，随着高通胀、收紧货币政策和乌克兰战争继续扰乱市场，投资者应该做好进一步波动的准备。欧洲的衰退风险更高，因为它更接近战争，而且对俄罗斯能源的依赖，但美国经济复苏也在供应链断裂和消费价格上涨的重压下放缓。

正文：

40 多年来，利率一直呈下降趋势，投资者享受着由此推动的市场，推动着历史上最伟大的牛市之一。但当通胀飙升至 20 世纪 80 年代以来的最高水平时，利率突然开始上升，会发生什么呢？我们即将会知道了。现在，美联储和世界各地的许多其他央行已经承诺提高利率和削减刺激措施，投资者面临一个重要问题：宽松货币的时代是否即将结束？与金融市场的通常情况一样，答案不是简单的“是”或“否”。这可能是无成本货币（Free Money） 的终结，但我不认为这是宽松货币的终结。各国央行将采取必要措施控制通胀，但我认为，在实体经济开始受到损害之前， 央行的操作不会太过频繁。

自由落体：在宽松货币时代，利率暴跌例如， 美联储不太可能将联邦基金目标利率提高到接近 5.0%的长期历史平均水平。美联储的关键政策利率——指导美国银行间的隔夜贷款，并影响许多其他形式的借贷——在上个月的加息后，目前处于 0.25%到 0.50%之间。我们认为，美联储将在利率到达 2.0%左右的某个地方停止加息。这已经比我们今天的利率水平有了显著的提高。但从历史角度来看，这仍然很低。任何高于这一利率水平的加息都有可能将美国推入衰退。”

目前，由于美联储官员过去几周的强硬言论，市场预期更高。到 2023 年 3 月，期货市场的定价为 3.0%，包括在 5 月 3 日开始的美联储下一次为期两天的会议上加息 50 个基点。

美联储加息预期大幅上升

Sources: Capital Group, Chicago Mercantile Exchange. Federal funds target path based on probability analysis of fed fund

futures contract prices as calculated by the Chicago Mercantile Exchange. As of April 14, 2022.

过去的 14 年， 在新冠病毒疫情的危机，美联储采取了前所未有的措施，将其关键政策利率削减到接近于零的水平。这在 2007 年全球全球金融危机的首次反应。这是为了在疫情期间帮助美国经济。大规模债券购买刺激计划也有助于人为压低长期利率。

联储不可能永远保持零利率。当前这段零利率和资产负债表扩张的时期即将结束，但我不相信利率不会再次回到零。”

选择轻松的按钮按下美联储、欧洲央行和其他央行在应对严重金融危机时找到了“轻松的按钮”，如果认为下一次危机来临时它们不会使用这个按钮，那就太天真了。

我相信历史会回顾这一时期，并找到许多理由来证明这是一个坏主意。但是，目前很难说联储还能做些什么，或者将来可能会做些什么不同的事情。当你把这种货币政策的魔鬼从瓶子里放出来时，很难把它放回去。

与此同时，随着高通胀、收紧货币政策和乌克兰战争继续扰乱市场，投资者应该做好进一步波动的准备。欧洲的衰退风险更高，因为它更接近战争，而且对俄罗斯能源的依赖，但美国经济复苏也在供应链断裂和消费价格上涨的重压下放缓。

我们不认为美国经济衰退即将到来。但到 2023 年，经济衰退的可能性为 25%至 30%，特别是如果美联储从现在到那时全面加息的话。

低增长和利率上升的环境对投资意味着什么？考虑建立“全天候”投资组合尽管投资者担心收紧货币政策，但美国的股票和债券已经度过了利率上升的前几个时期。自 1964 年以来，在 10 个类似的时期里，标准普尔 500 指数的平均回报率为 7.7%。债券也表现良好，彭博-巴克莱美国综合指数在 1983 年以来的七个加息周期内平均回报率为 3.9%。正如我们在今年第一季度看到的那样，最初的调整期可能很艰难，标准普尔 500 指数下跌了 4.6%。债券经历了 20 年来最糟糕的一个季度，下跌了 5.9%。但在较长时期内，市场往往会调整，债券投资者尤其受益于以更高收益率进行再投资的机会。在过去的加息期，美国股市总体表现良好Sources: Capital Group, Refinitiv Datastream, Standard & Poor's, U.S. Federal Reserve. S&P 500 returns represent annualizedtotal returns.当然，这些数据伴随着通常的警告，即过去的结果不能预测未来的回报。而且， 我们从未经历过这样一个时期，中央银行在从零（甚至是欧洲央行的负区间）提高利率的同时，放松大规模资产负债表——比全球金融危机后的规模大得多。很多事情都可能会出错。这种不确定性使得建立“全天候” 投资组合变得更加重要。对于主动投资者来说，度过困难时期的关键是找到价值有吸引力的公司，无论经济环境如何，这些公司都能产生收益和利润增长。在这种环境下，对于无法在合理的时间范围内展示盈利途径的商业模式，人们的容忍度会降低。这与去年不盈利的科技公司反弹形成了对比。

低增长和利率上升的环境对投资意味着什么？

考虑建立“全天候”投资组合

尽管投资者担心收紧货币政策，但美国的股票和债券已经度过了利率上升的前几个时期。

自 1964 年以来，在 10 个类似的时期里，标准普尔 500 指数的平均回报率为 7.7%。

债券也表现良好，彭博-巴克莱美国综合指数在 1983 年以来的七个加息周期内平均回报率为 3.9%。

正如我们在今年第一季度看到的那样，最初的调整期可能很艰难，标准普尔 500 指数下跌了 4.6%。债券经历了 20 年来最糟糕的一个季度，下跌了 5.9%。但在较长时期内，市场往往会调整，债券投资者尤其受益于以更高收益率进行再投资的机会。

在过去的加息期，美国股市总体表现良好

Sources: Capital Group, Refinitiv Datastream, Standard & Poor's, U.S. Federal Reserve. S&P 500 returns represent annualized

total returns.

当然，这些数据伴随着通常的警告，即过去的结果不能预测未来的回报。而且， 我们从未经历过这样一个时期，中央银行在从零（甚至是欧洲央行的负区间）提高利率的同时，放松大规模资产负债表——比全球金融危机后的规模大得多。很多事情都可能会出错。

这种不确定性使得建立“全天候” 投资组合变得更加重要。

对于主动投资者来说，度过困难时期的关键是找到价值有吸引力的公司，无论经济环境如何，这些公司都能产生收益和利润增长。

在这种环境下，对于无法在合理的时间范围内展示盈利途径的商业模式，人们的容忍度会降低。这与去年不盈利的科技公司反弹形成了对比。

这并不意味着科技股表现不佳。事实上，在过去四个利率上升期，信息技术行业都产生了稳定的回报。但重要的是要有选择性。

当利率上升时，哪些行业表现最好？Sources: Capital Group, Refinitiv Datastream, S&P 500. Rate hike reference periods include February 1994–February 1995,June 1999–May 2000, June 2004–June 2006, and December 2015–December 2018. Average return calculations are based onannualized total returns.像微软， 联合健康， Marsh & McLennan 等公司都体现了“全天候” 表现的能力。在一个增长可能稀缺的市场中，我更喜欢那些有着良好业绩的公司，即拥有高股本回报率、低商品投入成本和强大定价能力的公司。此外， 公司的估值至关重要。不关注估值的时代已经过去了。

当利率上升时，哪些行业表现最好？

Sources: Capital Group, Refinitiv Datastream, S&P 500. Rate hike reference periods include February 1994–February 1995,

June 1999–May 2000, June 2004–June 2006, and December 2015–December 2018. Average return calculations are based on

annualized total returns.

像微软， 联合健康， Marsh & McLennan 等公司都体现了“全天候” 表现的能力。

在一个增长可能稀缺的市场中，我更喜欢那些有着良好业绩的公司，即拥有高股本回报率、低商品投入成本和强大定价能力的公司。此外， 公司的估值至关重要。不关注估值的时代已经过去了。