要点：
1、海旅免税估值定价符合预期（此前预计48亿，实际定价约50亿）

2、综合估值不高：当前股价隐含海旅免税二级市场估值PS（2023）=1.77，PE（2023）=44

3、给与强业绩承诺，上市公司业绩有保障，集团承担业绩差额补足

4、免税利润率预计持续改善，对PS逻辑形成强支撑：22年净利率约2%，23年目标预计约4%。

综合来看，本次收购给上市公司的条件好，对于免税资产的预期明确积极，市场对免税资产的估值锚点进一步明确，对王府井、海南发展的定价有比价意义。重视免税链（中免、海汽、海发展、王府井）

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细节：
#收购概述：
海汽集团定增收购落地，收购对价50亿元，其中85%（42.5亿元，股份支付），15%（7.5亿元，现金支付）。交易完成后，海汽持有海旅免税100%股权。

#：估值水平
本次收购落地，收购对价为11.09元每股，对应增发3.83+0.66亿股（考虑配套），即增发后合计7.65亿股，对应隐含市值208亿元。原有业务对应市值30-40亿元，即免税业务对应市值168-178亿元。
以150亿元进行测算，预计本年营收50亿元左右，以中免22年5倍PS为锚，假设4倍PS，免税资产市值约200亿元，对应当前目标市值230-240亿元。
如以23年营收端为锚，预计23年营收约90亿元，对应估值为390-400亿元，对应空间约100%。

业绩承诺：
海南旅投承诺，22/23/24海旅免税资产扣非净利润分别不低于1.16/3.58/5.38亿元，如递延至25年，扣非净利润不低于7.28亿元。

#补偿条款：
本次收购完成后，如标的公司实际净利润未能达标，海旅投集团承诺依照约定对海汽集团进行补偿；补偿金额为“（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实际净利润数）÷业绩承诺期内各年承诺净利润数之和×标的资产的交易价格－已补偿金额”；过往补偿金额不冲回；补偿上限不高于海旅投获取的交易对价总额；补偿方式为股份补偿优先（价格依照11.09元/股）；股份用尽后使用现金补偿；补偿股份的历史分红同样返还。
#本次收购，补偿机制充分，彰显海旅免税运营信心，有效保障上市主体（海汽集团）利润水平。