【主要观点】

俄乌冲突让原油价格再上台阶。去年年底时，我认为原油价格不会特别高，但今年3月出现了俄乌冲突，整个形势发生了质的转变，主要因为地缘政治后面捆绑太多的利益，相关利益是多方面的，其中能源是其中非常重要的一个方面。美国的意图也非常明显，因为它对欧洲依赖俄罗斯能源耿耿于怀，欧洲对俄罗斯化石能源的依赖度非常高，欧洲依赖俄罗斯能源导致欧洲跟俄罗斯的关系不好断。美国挑起俄乌冲突，制造了对美国非常有利的局面，就是使欧盟与俄罗斯的能源进行脱钩，从目前的情况来看，实际上也达到了这个目的。

美国希望欧洲摆脱对俄能源依赖。欧盟禁运了俄罗斯煤炭之后，第六轮制裁又对石油进行禁运，即今年12月对俄罗斯原油进行禁运，当然其中有10%-20%的豁免，因为有些国家确实离不开，但这块量不大，主要的欧洲大国基本上通过了第六轮制裁。第六轮制裁除了原油之外，还有三个月之后会对成品油进行制裁。从石油的角度看，美国的达到了让欧洲摆脱俄罗斯的天然气和石油，让欧洲与俄罗斯脱钩。而美国能源现在已经彻底独立了，美国现在成为了最大的液化天然气（LNG）出口国，同时石油也处在一个进出口状态，如果把美国后花园加拿大看成一个整体的话，美加对外出口的原油和成品油的数量其实是非常巨大的，应该是世界第三。

俄乌冲突，美国是最终受益者。美国通过俄乌冲突，顺利让欧洲脱离了对俄罗斯的能源依赖，同时实现了美国对欧洲的能源输出，从而牟取暴利，可谓一箭双雕。另外，美国在军事上也获利颇丰，整个欧盟的军费将进一步增大，德国为加强同盟和防御能力，率先准备设立专项基金，金额不超过1000亿欧元，最后欧盟还需要买美国的武器，美国的武器也能销售出去。

全世界除了能源危机外，还有粮食危机，美国也是粮食出口国。那么俄乌冲突的钱是谁掏呢，钱是欧洲在掏，美国也掏钱了，但是美国又会从别人口袋里把钱再拿回来的。对俄罗斯来说，因为油价高，天然气价格贵，今年在油气上面的收入非常丰厚，但是丰厚的收益要用去打仗，欧盟和美国同样出现一起战争。最后净赚钱的可能就是美国，所以我觉得这场战争从时间上来看，会持续比较长的时间，应该会比较焦灼。这两天说俄军出现了溃败，乌军取得了军事上的重大突破，我个人觉得从美国背后的利益来看，这种胜利是正常的，不能给出乌克兰就获胜或者把俄罗斯收拾这样的结论，彻底把俄罗斯赶出去也很难。

西方援助乌克兰有底线，导致战争可能持续比较长时间。西方给乌克兰的援助实际上也是有底线的，是被绑住手脚的，西方提供给乌克兰的武器大多为防卫性的武器，比如海马式火箭和单兵反坦克导弹，很少提供进攻性的武器，比如没有提供主战坦克等。所以这场战争其实是用乌克兰的血去换取资本家的利益。所以这种战争局势更多地增加了能源方面供给侧的不确定性，这对能源是一个利多的因素。现阶段，俄罗斯重要的收入来源还是在油气上，最近，欧美要对俄罗斯的原油进行限价，很多人认为这对油价是一个很大的利空，所以油价也有下跌。就行去年发改委限制煤价一样，去年煤炭价格在发改委限价后出现了大幅的回调。但是中国限制煤炭的价格不仅仅是行政的干预，更多的是通过行政手段促进供给侧煤炭的生产，从供给侧实实在在地区做到供需平衡，在冬季来临之前，把煤炭低的库存拉升上来。

没有从本质上去解决供给端的问题是海外能源将持续高位的主要原因。欧美资本家做的事情，并不是从供给侧去解决问题。从供给侧看，对俄罗斯出口进行限制，对欧佩克+也没有增产的意图，比如沙特等产油国增产意愿不强，和美国的关系也非常僵。美国一直让沙特带头增产，但又不能给沙特很好的安全庇护，沙特根本就不愿意去做这个事情。

从地缘政治的角度上来看，如果整个欧美不在供给侧做一些政治上的妥协，我觉得供给侧的风险很大，从俄罗斯对欧美出口的数据来看，目前这种风险敞口高达300万桶/天。从开战到现在，实际上俄罗斯石油的输出并没有像预期那样快速下滑，尽管五眼联盟和欧盟都对俄罗斯原油提出了制裁，但欧盟的第六轮制裁也要到年底执行。欧美在进口俄罗斯原油时也做了些手脚，比如只要石油中俄罗斯原油的含量不超过49%就可以认为这个油的来源不是俄罗斯，实际上这是自欺欺人。另外运输上的制裁也能绕过去，比如在公海作业，避开从俄罗斯装港。另一方面，俄罗斯乌拉尔原油也进行了降价，可以覆盖这种操作成本，包括运费，由于俄罗斯原油比较便宜，一下子就能输送到印度。去年印度基本不买俄罗斯原油，今年印度一跃成为俄罗斯原油购买的大户，仅次于中国，海上运输量一度达到60万桶/天，对俄罗斯原油消化还是挺大的。俄罗斯原油生产配额有1100万桶/天，目前的产量是1060万桶/天，所以它的原油产量并没有大幅度减少，这也是前段时间油价出现回落的原因。

欧盟制裁俄罗斯导致供给减少是油价高企的核心因素。现在欧盟对俄罗斯原油进行限制又被提上日常，一是要对俄罗斯原油进行限价，二是第六轮制裁要生效，如果制裁压力加大的话，俄罗斯原油贸易需要再定位，恐怕会有更大的困难。欧美对俄罗斯原油限价，俄罗斯不给油，实际上就相当于俄罗斯减产了，而这部分量转移到中国和印度还是会受到限制，因为欧美掌握了大量的运输资源。印度现在进口的量是比较大，但进口还是有瓶颈，很难再上升。对中国来说，俄罗斯原油出口有陆上的管道和海参威港口的海运，受影响比较小。但俄罗斯西边的波罗的海、黑海、北冰洋地区海运的风险还是比较大。除了原油之外，还有200万桶/天的成品油出口到欧美，这块问题将更大。所以地缘政治是今年油价一直高企的一个核心因素。

宏观上，需求减少无需太担心。宏观上需求对油价的影响现在很难有一个明确的结论，目前表现是油价高企导致消费缩减，但是消费的减少是比较温和的，也就3%-5%的减少，对应300-500万桶/天的需求减少。而欧佩克对这种需求减少是可以随时调节产量的，全球产量现在约1亿桶/天，欧佩克产量约4000万桶，占了40%，欧佩克每个月开会都会调整产量，所以不会出现需求大幅减少，而供给没有变化的情况。但宏观经济变化对需求的影响现在也不好预测，没有准确的量化模型。供给端最高频的数据是美国的周报，供给是挖出来的原油，需求是加工后的汽油柴油以及化工品等，需求加起来和供给是一个紧平衡的状态，但其中存在结构性错配的问题。比如今年5-6月汽油价格创了新高，在原油价格120-130美元时，汽油的价格接近200美元，主要因为夏天是汽油需求的高峰，汽油需求有强烈的季节性，在这种续期下，汽油价格创下了天价。汽油价格高涨也导致了裂解价差的扩大，在原油价格120美元/桶时，汽油价格为190美元/桶，裂解价差高达70美元/桶，正常情况下裂解价差也就十几元/桶。高裂解价差下，炼油厂会加大负荷生产汽油，而老百姓因为油价高会削减对汽油的消费，需求往下掉，供给增加就出现了供大于求的现在，汽油价格也开始往下掉了。

汽油到目前为止已经过季，现在天气转凉，汽油已经不是由需求侧引导。接下来看柴油，目前柴油面临的问题比较大，首先，全世界柴油的库存都不高，美国、欧洲、新加坡等主要地区现货集散地都是低库存，比5年最低的线还低，接下来可能是柴油供需矛盾的爆发，从生产角度看，汽油和柴油的比例不可能随意调节，实际上是减产汽油容易，但增产柴油很难，所以柴油的结构性问题在恶化，柴油的需求可以冲淡宏观上需求减弱预期对原油价格的冲击，现在原油价格有所回调，但柴油的裂解价差还有60多美元，柴油价格这么坚挺，原油价格可能也得看柴油的脸色。总体来说，宏观需求对油价的冲击，一是很难准确量化，二是存在结构性供需矛盾。

从全球大能源的角度讲，美国有资源优势，欧洲最倒霉，中国煤炭价格得到了控制。美国天然气价格8美元/百万英热单位，如果按热值推算，中国的煤炭价格应该在2000多元/吨，实际上中国是控制住的。而欧洲能源价格高企，供给最紧张，属于最倒霉的。美国价格上涨也是因为欧洲的带动，因为美国有大量的油气出口到欧洲，美国享有产地资源优势，价格比较低，并且以出口为主，是净赚钱的。欧洲由于能源价格高，很多化工企业，包括化肥、有色等工业都处于一个半开半停的状态，中国可能会承接对应的供应链，可能会有利于中国的出口。由于中国主要的能源是煤炭，现在国内煤炭的压力还是很重的，不仅因为国内的保供需求，还有外需也叠加在煤炭上面，所以煤炭的压力还是很大。而对原油，国内的需求在冬季也不会有太大的减少，疫情的冲击也有限，国内柴油价格曾经达到了发改委零售的限价，说明国内的需求还是很好。从全球范围来看，油品基本面还是处于供需紧平衡的阶段。

冬季取暖部分天然气需求转向原油，油价易涨难跌。冬季需要关注的问题，一是供给上，沙特还是非常保守的，已经表明不会再增加了，不会放大出口，但会不会减少，还有商榷，欧美制裁会减少俄罗斯的量，沙特也不着急先减产。美国页岩油也是一样，美国页岩油也是中规中矩地去增产，增产很快也做不到，因为成本会上升。第二是美国受到水力压裂的限制，美国产量的制约因数不是钻井数量，而是水力压裂，因为水力压裂需要大量的水、沙子、人工设备等，这块可能对成本有较大的影响，从而制约增产。基本也就是10万桶/月，一年也就增产100万桶，可谓远水解不了近渴。第三是战略储备原油的释放。战略石油储备释放是二三季度全球原油有过供大于求的核心根源，因为平衡表上供需的偏差不大，也就50-100万桶/天，而美国4-10月平均战略储备释放100万桶/天，所以过剩就是因为储备石油的释放，而10月美国的战略石油释放也结束了。如果美国冬季还要释放石油储备，现在的解读已经成为利多因素了，因为你释放储备就说明石油不够用。第四是冬季燃料的问题。国外煤炭的价格是2600元/吨的水平，天然气价格50美元，折算为2500美元/吨，柴油期货也是1000多美元/吨，烧油进行取暖替代的需求大概有100万桶/天的水平。如果以柴油作为取暖用油，对应的原油消费量要翻倍，因为原油不能全部用来生产柴油。对穷的国家，烧天然气肯定是烧不起的，那就烧煤炭或者燃料油，所以总体上取暖会有替代性的石油消费。

油价判断：油价在冬季还是会往高走。我们测算的远期价格有所下跌，10年期的价格由67美元/桶下降到57美元/桶。四季度高点预计在110-120美元/桶，但峰值比较难把握。从全球的角度看，能源的价格也只能是维持高位，因为供给的问题没有得到任何解决，供给侧的风险非常大。欧洲禁止俄煤，天然气等，只要有断供，供给上面基本没人能补上。尽管欧洲现在天然气的库存达到了85%，补库已经差不多了，但是这算的特别紧，万一美国冬天LNG出点问题，欧洲冬天的供给找谁去，谁也救不了他们，所以越临近冬天，供给的问题可能更大。

【问答环节】

1、之前一直在提伊核协议，伊朗原油可能会进入市场，能否分析？

伊朗问题一直是一个悬而未决利空问题。今年年初伊朗浮仓（装在船上的原油）预计有1亿多桶（也有人说6000万桶），这部分库存可以随时释放。从潜力上，还有100-150万桶/天的增产能力，从伊朗的资源类型看，放出来的问题不大，但时间一般是3-6个月。从目前欧洲的形势看，如果这些原油流入欧洲，可以极大地缓解欧洲对俄罗斯的原油依赖程度。但目前有两个不利因素，一是谈判不顺利，欧盟很着急，对原先的条件有所放弃，但美国还是断然拒绝，伊朗不能附带任何条件，德国也表示对伊朗的回应比较遗憾，没有达成最后的一致，我觉得可能也很难达成。之前油价连续下跌，WTI价格从120美元/桶跌到80美元/桶，最后跌到40美元/桶，这种情况让沙特很恼火，所以现在它表示，如果伊朗核协议谈成、恢复出口，欧佩克+就要进行减产，这相当于把利好进行了稀释。所以从现在时间点看，伊朗的利空程度将被大大的稀释掉，以前计算时，只要一宣布谈成，对油价的冲击可能10美元/桶，现在估计就5美元/桶的水平。

2、英国新首相特拉斯上任，会批准很多能源开采证，您怎么看？

北海常规油田开发周期3-5年，BP这种大型国际石油公司被环保主义者和双碳困扰，政府也没有明确支持让投资油田，所以这些边际油田大公司可能并不愿意去开采，而小公司开车的话又面临较高的成本。原油项目可以分为两部分，一是海上原油项目，基本需要3-5年的建设周期，在知道已经有油气储备的情况下，建设周期需要3-5年。所以减少对俄罗斯的能源依赖，做到能源独立，至少需要3-5年的时间，这是一个较长期的规划。二是陆上水力压裂项目，主要针对页岩油，页岩油储量主要在中国和美国，欧洲的地盘很小，产不出多少页岩油，所以开采页岩油更多的也是噱头。其实英国对俄罗斯的能源需求是较低的，英国和俄罗斯的关系一直也不好，所以英国能源开采对原油的影响也不大。

3、近期俄罗斯断掉北溪1号，欧洲会通过原油补充吗？

北溪1号断掉主要是天然气的问题，直接影响了天然气的供需平衡。简而言之，欧洲现在的天然气肯定不够，北溪线通过波罗地海的海底管线输送到德国；第二条是亚马尔欧洲线，亚马尔是很重要的天然气开发地，今年亚马尔线实际是废掉的，因为现在天然气都是反向输了，不是从波兰到德国，而是从德国输送到波兰；第三条线是通过乌克兰的，由乌克兰的接收站送往欧洲，现在情况也非常差；另外一条是土耳其溪，土耳其溪的运输量也比较有限，再转移到欧洲腹地后，已经没有多少余量。所以北溪一线的停掉，可以说是俄罗斯在动用能源武器。对整个天然气市场，欧洲必须要找其他气源补充。由于管道气已经没有，那就必须要靠LNG，最大的LNG出口国是卡塔尔（沙特没有什么出口，因为沙特没有天然气田），但卡塔尔的LNG都通过长约定下来了，上新产能也得两三年，并且还需要把冷冻线建好，把相应的船准备好，所以它也没有多余的气向欧洲输送。澳大利亚也是LNG出口国，但澳大利亚主要也是长约，另外澳大利亚自身的天然气也不够，所以澳洲也没有什么增量。西非也有一些项目，但增量都很小。天然气增量主要来自于美国，美国已经马力全开，包括原先卖给日本、韩国、中国LNG，现在全部高价转卖给欧洲了。欧洲现在火力全开地接收美国的LNG，欧洲自我安慰说能源是够的，但实际上计算需求时把很多需求都削减了，像化肥都不敢开工了，很多工业性的活动都已经停止，民用气也要节约用气，很多人干脆去买柴买煤炭来应对冬季。所以表面上看德国天然气库存达到了85%，11月份将达到90%，它只是为了应对最基础的民生保障，而且是以非常高昂的代价，因为现在LNG现货价格已经到2500美元/吨。明年情况也不会更好，除非把经济发展牺牲掉，进入全面的衰退。

一般情况下，美国天然气在夏天时会跌下来，冬天的价格相对较高。目前美国天然气单价7.9美元，明年三月份预计在6.9美元，456月份大概还是5.4美元，价格和以往比还是偏贵的，以前大概也就是3-4美元。美国天然气运到欧洲区价格都是翻了至少两三倍，所以北溪1号断气，实际上恶化了欧洲的天然气供给，有很多国家对俄罗斯的油和天然气进行限价，但现在欧盟有10个成员国明确反对限价，就怕俄气完全断供，对欧洲来说，天然气的形势反正很严峻。

4、德国天然气储气量很大，会不会因为不在储气导致气价降低？

德国库存已经到了85%，已经很高了。油价冲高回落是技术面的问题，从交易的角度讲，如果库存满了导致需求下降，这时更应该做多，因为生产出来的油气没地方装，只能少生产，那如果库存满了还不够怎么办，欧洲只能对需求继续进行限制，需求市场最终达到硬平衡，所以期货一般都是炒作预期，如果供需平衡价格可能就会降。

5、油品库存情况如何？

全球油的库存来说，美国三个主要油品库存都处于低位，五年的低位水平；欧洲情况也差不多，原油库存较低。从发达国家角度来看，整体库存都较低。

6、裂解汽油价差下降是因为俄油出口还是其他地方产能上升？

Crack汽油裂解价差主要是炒预期，现实中就是供大于求导致价格下降，因为从工艺来讲汽油增产快减产也快。6月份裂解价差70美元，加油价120，汽油绝对价格水平创下新高，因此需求被抑制，而供给还在增加，亚太地区成品油也运往了欧美地区，美国库存也在回升，因此价格出现下行。9-10月份欧洲会有一波炼油厂检修，会缓解欧美汽油累库的现象，消费端也开始修复，汽油后续会保持目前的状态和水平。如果减掉俄罗斯出口的成品油，欧美是无法补充上的，之前对俄成品油的制裁也并不明显。

7、石油裂解价差历史数据是多少？

汽油一般在0-20美元/桶波动，欧洲在5-25美元/桶波动，柴油裂解价差在10-30美元/桶之间波动，现在价差提升至50-60美元/桶。

8、从美国的基本面看，原油价格多少比较合适？

目前从拜登对于油价的政策，80-100美元是没有问题的。拜登希望油价高一些，并对俄油限价，俄油44美元比页岩油成本还低。因为今年有低库存和地缘风险，所以原油期货的估值是升水，升水的幅度看局势，应该有10美元。如果要加上地缘风险溢价的话，可以再加10美元，也就可以升水20美元。所以80+20=100美元，属于符合基本面的一个油价。

9、现在供需缺口100万桶左右，非欧佩克+都增产的话是不是供需平衡会变化？

非欧佩克是可以监控的。非欧佩克主要是美国，这是可以监控的，中国我们也可以观测到，三桶油目前增产5%左右，美国一年增产100万桶/天，加上NGL页岩油差不多180万桶/天，也就5-6%。不过新产能释放要有新投产，常规油田自然递减率5-10%。美国方面页岩油是短平快的，但增速并不快。如果供给增加，可能供需缺口会填补，但从长期来看石油公司是不愿意进行太多资本开支，拉美方面也只有圭亚那项目三期推进。目前供给方有三拨人：能增不增、能增不让增、有心无力。

10、油气板块资本开支较少，长期来看化石能源是否长期保持景气度？

现在是价格指挥一切。现在大家都感觉要关起门把自己的能源安全保住，从投资角度来看，缺油的国家肯定着急要投。但现在石油资源相对集中，产油国怎么看这个事情是最关键的。对于产油国来说，石油需求还是有适度的增长空间的，所以说他们也会保持一定的投资。沙特、俄罗斯作为石油大户，肯定愿意在上游进行产能建设，而且他们的成本比较低；像美国这种短平快页岩油投资对价格的敏感性特别强，因此可以看到美国的不稳定性比较大。

第三要看边际的量。这个实际上是比较麻烦的，深水的一些资源，比如说像安哥拉、尼日利亚一些深水油田，水深已经超过 1000 米了，大的石油公司不再开采。

11、长远来看，投资时间比较长，会不会不划算呢？

2030年之前不用担心这个问题。2030年后汽油车的需求会下降，根据我的计算，中国汽油消费2028年可以达峰，但在这之前不用担心。新旧能源转换是先立后破的问题，新能源替代之前传统能源还是必不可少的。现在来看产能肯定是不够的，而且还要计算3-5年的投资周期，对于中国来说，为了保能源安全必要的资本开支是必须的。目前全球资源投资的1/3在于美国页岩油，1/3在产油国，还有1/3在一些边际项目。美国可以增产100-150万桶，产油国目前2900万桶，最高达到过3000多万桶，增长空间也不大。因此产能建设是必要的。沙特表示2027年产能可以从1200万桶增产到1300万桶。