9月26日上市在即，佐餐卤领军者更进一步。紫燕食品主要从事卤制食品的研发、生产和销售，主打以鸡、鸭、鹅、猪、牛、蔬菜、水产品、豆制品等为原料的卤制品。2019-2021及2022H1公司营收分别为24.35/26.13/30.92/16.37亿元，同比+21.6%/+7.31%/+18.34%/+16.52%。公司主打夫妻肺片、整禽类等佐餐卤味，其中夫妻肺片营收占比近三年维持在31%左右。股权方面，钟怀军、邓惠玲、钟勤川、钟勤沁、戈吴超五人直接及间接合计控制公司88.58%的表决权，为公司实际控制人，股权结构稳定。

本次募资公司拟募资5.65亿元，募投项目包括宁国食品生产基地二期、荣昌食品生产基地二期以及仓储、研发、信息中心等。当前公司产能73200吨，预计募投项目达产后将新增19000吨的年产能。

产品端，公司以鲜货产品为主，产品结构稳定。预包装等产品与鲜货分渠道运营，门店端卖的产品主要为鲜货，结构这几年比较稳定，主打产品包括包括夫妻肺片、藤椒鸡、百味鸡、紫燕鸡等。随着口味及产品的逐步丰富，卤味的消费场景有望向下午茶或午餐、早餐逐步延申，看好后续香辣休闲、其他鲜货及更加丰富的消费场景拉动门店店效的持续增长。

“公司-经销商-终端加盟门店”的两级销售网络有效加快门店扩张速度。与其他卤味上市公司不同，紫燕在主要省/市区域设立经销商发展加盟门店，公司对经销商及其终端加盟门店不具有控制权，各经销商及终端加盟门店实行独立核算，自负盈亏，但在具体经营方面须接受公司的业务指导与监督。2019-2021年公司门店端平均单店销售额分别为102、93.41、90.33万元/年，公司产品主要以鲜货为主，疫情下供应链相对于休闲卤味的供应链迎来更大挑战。我们认为，随着疫情逐步趋于常态化，公司门店店效有望迎来持续恢复。

我们认为公司未来增长空间广阔，1）行业方面，佐餐卤相比于休闲卤空间更大，市场更分散，行业内公司还未进行激烈价格战，广泛地扩展渠道是扩大市场份额的手段。2）一二线城市门店较多，系客户需求所在，且经销模式更易跑通，目前低线城市品牌化率较低，全国品牌化率有望持续提升。3）单店方面，短期随着疫情缓解单店有望持续复苏，同时，夫妻肺片等鲜货产品采购价较高，中长期来看精准营销加密客户覆盖有望助力客单价提升。4）卤味的消费场景有望向下午茶或午餐、早餐逐步延申，公司近年来其他鲜货产品、预包装产品占比持续提升，看好后续更加丰富的消费场景拉动门店店效持续增长。

投资建议：在公司产能显著逐渐缓解及渠道持续多元化扩张趋势下，看好鲜卤品类新品持续迭代、渠道场景多元助力公司进一步增长，预包装食品有望进一步放量。当前疫情以及成本端压力对公司今年利润端造成一定影响，我们预测公司22-24年归母净利润分别为2.7/4.4/6.1亿元，参考可比公司估值，预计公司23年市值区间为120-150亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。