《盘点中医药的投资机会（中）-片仔癀》介绍过，中药的国家级绝密配方只有两个，一是片仔癀，另一个是云南白药。这也是目前唯二市值过千亿的中药上市公司。

文章对片仔癀与贵州茅台进行详细的对比，片仔癀“中药茅”不是浪得虚名，而云南白药就不一样了，跟茅台一点都不像。

云南白药曾经是一家中成药公司，如今更像是消费品公司，因为它的主要毛利来自牙膏，而不是中药。

由中成药向保健品和消费品拓展，是中药制药业内特有现象，我们很少会将一家西药龙头联想为消费品公司，比如恒瑞医药没有保健品业务，更不会生产牙膏。国际巨头如辉瑞制药、默克等都在剥离保健品业务。出现该现象的根源在中药企业重营销轻研发。之所以轻研发，部分原因是因为研发很难有产出，很难通过基于西医标准的随机对照检验（Randomized Controlled Trial，RCT）。关于RCT和RWS的进一步介绍，详见《盘点中医药的投资机会（上）》，这里不再赘述。

尽管如此，云南白药在研发上的低投入，依然令人发指。不仅低于同为中成药龙头的片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、天力士等，也低于日化、医美行业的龙头企业。即使剔除对研发支出要求比较低的医药流通业务，研发支出占营业收入的比重依然很低。

云南白药的业务比较多元化，目前主要有5块业务，分别是医药流通（批发零售）、制药、中药资源（药材种植加工）、健康品（牙膏/漱口水/冲牙器/洗发水、面膜/水乳等）、金融投资。最近拟进军医美门诊业务。

1.医药流通：20年营收210亿，毛利率9%；21H1营收122亿，毛利率7%；预计全年营收250亿左右。营收体量大约相当于九州通的1/5，毛利率与九州通相当。按九州通的1/5计算，估值50亿。未来的增长空间在于两票制政策推动下的行业集中度提升。

2.制药：有白药和普药两大类。药品事业部2020年营收为 50.6 亿元，与2015年相当。整体而言，2015年以后，药品事业部的收入不是下滑就是停滞，2020年总算实现久违的两位数增长（+15.1%），2021年有望继续增长，突破60亿。未来想象空间在于向骨科器械和康复器械横向拓展。制药业务历年毛利率约55%、净利率约25%，2021年假设收入60亿，净利润15亿。由于增长不稳定，且增速一般，给15倍PE。估值225亿。

3.中药资源：2019年营收13.7亿，增速0%，净利润4亿；2020年受疫情影响，营收12.7亿，下跌7%，净利润不详。预计2021年恢复至14亿左右，净利润也是4亿左右。10倍PE，估值40亿。

4.健康品：这是云南白药千亿市值的根本。大致分为两大类，日化和药妆，主打产品是牙膏和面膜。未来想象空间在于壮大产品族群，比如从牙膏向漱口水、冲牙器延伸；从面膜向水乳延伸，再向医美门诊延伸（复制奥园美谷的路子）。另外，牙膏和面膜本身也在通过所谓的升级来变相涨价。

估值方面，先说日化业务。云南白药牙膏国内市占率第一，约为23%，推测营收约为45亿，毛利率约为80%，推测净利率40% ，净利润18亿。考虑到牙膏业务本身的成长性（提价+市占率提升），以及产品族群的壮大，给30倍PE，估值540亿。

再看药妆业务，报表中没有明细，但从天猫旗舰店（采之汲）粉丝数量来看，174万粉丝，而雪球上有人2020年的一个截图显示，179万粉丝。可见一年多过去了，掉粉5万。薇诺娜粉丝1027万，是采之汲的5.9倍；润百颜413万，是采之汲的2.3倍。如果天猫旗舰店的粉丝量能大致代表业务发展状况，云南白药药妆业务的估值将介于贝泰妮（薇诺娜）的1/5.9到华熙生物(润百颜）的1/2.3之间，即120-255亿。取中位数，188亿。

5.金融投资：规模约200亿，100亿炒股+112亿战投上海医药。炒股部分，2021年亏惨了；战投上海医药的部分，没看出来有什么协同效应，名为战略投资实为财务投资。由于云南白药资产负债率约为25%，也就是说，这200亿投资本金里，对应的净资产约为150亿。保守起见，这块按PB=1进行估值，即150亿。

6.其他：如工业大麻、茶叶等，忽略不计。

以上合计，云南白药整体估值=50+255+40+540+188+150=1223亿。

今天收盘市值1222亿，可见目前股价基本合理，不存在高估或者低估。

如果公司未来股价暴涨，最大的可能性在于医美。以上估值过程，只计算了化妆品，没计算医美门诊业务，更没计算医美生态圈的价值。

公司计划于2022年12月前，在北京、上海开设8家医美门诊部机构，以此作为切入口，积极推进医美产业链的生态布局，探索上下游商业成长模式，快速打通商业赛道，布局大健康产业全生态链循环。

与媒体普遍看衰医美门诊不同的是，小编认为，云南白药进军医美门诊可谓水到渠成。

如果说，制药是云南白药的第一增长曲线，牙膏是第二增长曲线，医美将是第三增长曲线。

从上游来看，云南白药运营面膜、水乳等药妆业务已有多年积累，但目前来看销售遇到瓶颈，开诊所可以带动自身医美材料的销售。同时，诊所在一线遇到的问题也可以反馈给上游供应商，促进新产品研发。诊所采购自家医美材料，无论价格还是沟通效率，都比找外人采购要有优势。

从下游来看，消费者对医美机构普遍存在各种顾虑，比如担心医生技术不过关，担心耗材偷工减料，担心交了钱就跑路等。为了打消消费者的顾虑，医美机构往往需要投入营收的30%-70%进行营销，于是我们看到满大街的广告和促销活动，也看到尽管毛利率高达70%以上，但很多医美机构还是亏损。云南白药作为国企+龙头，品牌势能强大，可以打消消费者的顾虑，节省营销支出。

从云南白药自身能力来看，对皮肤损伤和护理方面多年的研究成果，可以应用到皮肤美白、祛痘、祛疤等领域。

供应、销售、技术都有所铺垫了，做医美诊疗，成功可能性很大。不过要体现在股价上，需要拿出业绩，最快也得一年半载了。 

云南白药目前估值合理，股价已调整到位，无下跌空间；医美业务有望爆发，股价有上涨空间，需要一些时间。

转自私人投行