房地产板块最新观点：回归顺周期-韭研公社

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房地产板块最新观点：回归顺周期

Dom Juan 唐璜

自学成才的老司机

2023-07-31 16:45:29

招商证券股份有限公司研究员：赵可/李盛天/区宇轩日期：2023-07-31

　　悲观情绪下的政策预期修复是催化剂和助推器，且从中央到地方表态的延续性超预期；风格切换或是资金底层的诉求，系统性风险担忧也得以缓释，维持10Y国债定方向这一判断，看好权益资产弹性，或高于债券；基本面短期承压是一致预期，不排除在政策窗口期进入以及房价回落共同作用下，行业基本面于Q4建立新的短期均衡，预计中周期新的均衡或于明年出现。从Q3开始，或是较合适的基本面左侧进场点，同时，如果中期均衡出现快于市场预期，权益类资产的估值修复持续性或更强；宏观流动性改善下，资金的风格切换诉求是推动估值修复最直接的因素，“价值搭台成长唱戏”好于跷跷板游戏。

　　一、悲观情绪下的政策预期修复是催化剂和助推器，且从中央到地方表态的延续性超预期。7月24日政治局会议指出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”。随后7月27日据新H社报道，住建部部长倪虹在企业座谈会上说，要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求。其中尤其提到“进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款‘认房不用认贷’等政策措施”，对于政策宽松方向有了更明细的定位，再次超市场预期；住建部表态后，各城市政府也分别跟进表态，这种延续性进一步强化了市场对于后续政策宽松的预期，我们或可展望Q3后半程进一步的政策细则落地。我们此前在《供需关系的重大变化或推动行业走向“新的均衡”——中央政治局会议点评》报告里头也提到：“在因城施策框架下，政策朝底线调整，不同城市或将仍保持不同步，但在认房认贷、首付比例、普宅认定标准等领域或有进一步政策优化空间。认为各个城市或可根据自己的民生、经济、风险情况做出相应政策调整，对已经不适应当前供需情况的政策做出更多优化。”目前我们维持这一判断。

　　二、风格切换或是资金底层的诉求，系统性风险担忧也得以缓释，维持10Y国债定方向这一判断，看好权益资产弹性，或高于债券。（1）同步于长端利率趋势性改善及预期，宏观层面政策宽松预期或持续发酵，越往年底走，市场或更愿意为复苏链“买单”，具体请参考我们5月7日的报告《再论10Y国债定方向！——房地产板块最新观点》；（2）同时，在政策改善预期下，此前波动较大的民企债券价格也出现一定程度修复，短期反弹的行业系统性风险担忧或缓释；（3）最后，对于价值和成长的关系，相信“价值搭台、成长唱戏”永远好于跷跷板的游戏，资金再平衡需求或促使这种良性变化出现。

　　三、基本面短期承压是一致预期，不排除在政策窗口期进入以及房价回落共同作用下，行业基本面于Q4建立新的短期均衡，从而超预期。从当前看，销售在4月份后下行压力加大，在6月高频成交同比转负后，7月高频成交数据继续低于去年同期，同样也反映了基本面的持续承压。在政策改善预期下，一周内高频数据出现符合季节性的反弹，虽然没有很快反映出预期的改善，但预计短期均衡的出现或加速。一方面，预期的8-9月份政策密集窗口期或一定程度上拉动短期需求，另外一方面，房价，尤其是二手房价的下跌已经在推动这种均衡的出现。

　　从中长期看，需求逐步下台阶已是市场共识，而基于总量一定比例的“滞重库存”（低效及无效库存），以及结构性的库存过剩和短缺并存，预计中周期行业供需进入新的均衡或早于市场预期。基于行业2年到2.5年的正常库存去化，以及约30%的低效和无效库存判断下，预判中周期均衡或在明年出现。关于30%的低效和无效库存判断，具体逻辑如下：部分高能级城市根据不同阶段平均去化周期推算理论拿地未取工规证库存占比约为15%，而实际平均拿地未取工规证库存占比超过35%，其差值约20%可一定程度表征高能级城市中的“滞重库存”占比，同时考虑到低能级城市的低效和无效库存占比理论上更高，因此合理预估全国层面低效和无效库存占比约为25-30%。

　　投资建议：（1）“供求关系的重大变化”或推动行业走向新的均衡，预计在政策改善和房价回落共同作用下，短期均衡或出现在Q4，意味着从Q3 开始，或是较合适的基本面左侧进场点，同时，如果中期均衡出现快于市场预期，权益类资产的估值修复持续性或更强；（2）宏观流动性改善下，资金的风格切换诉求是推动估值修复最直接的因素，“价值搭台成长唱戏”好于跷跷板游戏。

　　房地产角度：基于需求端政策的边际改善预期以及供应端的结构性短缺和过剩并存，维持“弱β交易强α”的策略，而因为ROE 的差异性在变弱，经营层面量（销售和拿地）的改善可能短期更加重要。仍建议关注“持续内生性现　　金流创造能力”的真正高质量周转公司【保利发展】【万科A】【金地集团】【中国海外发展】【华润置地】【龙湖集团】，以及从区域开始扩大发力的弹性标的【滨江集团】【越秀地产】等；产业链角度：“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变，关注C端入口强化，C端进入B端，高端下沉中端，以及行业新进入者，重视产业链转型方向及逻辑再造可能，关注【皮阿诺】等；生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【招商积余】【保利物业】等，商管关注【华润万象生活】等；交易关注【贝壳】等；关注REITs标的长赛道布局。

　　风险提示：政策支持不及预期，销售复苏不及预期，市场流动性改善不及预期等。

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