公司全系列产品的供应能力和快速、完善的市场响应能力以及在产品杂质控制等方 面的优势获得了国内外 1,900 余家医药研发及生产企业和科研机构的高度认可，并通过 了礼来、龙沙、诺和诺德、辉瑞、药明康德等多家全球知名医药企业的审计。

昊帆生物或为司美格鲁肽缩合试剂主要供应商。通过公司披露前五大客户采购情况， 我们发现供应商 Luxembourg 于 2021 年成为公司前五大客户，且 2019 年以来采购额增 长迅猛（2019-2022 年 CAGR 达 87%）。Luxembourg 是全球供应多肽合成试剂的知名企 业，其主要向公司采购第二代磷正离子型缩合试剂 PyBOP，销售给终端客户诺和诺德用 于司美格鲁肽的研发与生产。从采购量来看，若取公司 PyBOP 每年销售均价计算，则 Luxembourg2019-2022 年采购额分别约为 3.9/7.2/19.6/28.7 吨，结合多肽缩合试剂在药品 不同阶段量级关系，我们推断公司为诺和诺德司美格鲁肽所用缩合试剂主要供应商。同 时参照司美格鲁肽全球销售额，我们估计多肽缩合试剂采购额约占司美格鲁肽终端销售 额万分之三左右。

替尔泊肽缩合试剂用量大幅高于司美格鲁肽，有望为公司业绩带来较大增量。根据 肽研社数据，68.7%的多肽分子是通过化学合成方法制备(包括固相合成、液相合成和固 液相，需重复添加氨基酸，使用大量合成试剂)，19.8%通过基因重组获得，8.4%通过半 合成方法（先通过传统发酵/重组发酵技术获得母核粗品，再经过分离纯化获得中间产物， 再以中间产物为起始物料，采用化学合成的方式技术完成侧链偶联从而获得目标产物） 制备。由于司美格鲁肽在工艺流程中使用基因重组法制备母链，通过液相合成连接侧链，因而多肽缩合试剂用量相对较小。比较之下，替尔泊肽使用固相合成+液相合成法制备， 我们推算多肽合成试剂用量在司美格鲁肽十倍之上。因此随着司美格鲁肽、替尔泊肽等 重磅多肽药品减肥适应症在国内外陆续获批以及产品不断放量，可为公司多肽合成试剂 业务带来较大增量。

成本占比低，客户黏性强，龙头背书下其他新药/仿制药亦存较大市场。根据《药品 生产质量管理规范》、《已上市化学药品生产工艺变更研究技术指导原则（2017 年第 140 号文）》，更换缩合试剂虽未影响其它主要原料的变更，但也属于工艺变更（起始原料制 备工艺发生变更，且有可能改变杂质谱或杂质含量）。根据文件指示需要进行杂质谱分 析、质量对比研究、稳定性对比考察等操作，需要对 1-3 批变更后样品进行 6 个月加速 及长期留样考察，并上报国家药监局审批，涉及工作量较大，且缩合试剂在药品成本中 占比较低，因此我们认为司美格鲁肽、替尔泊肽等原研厂商在昊帆生物供货优质、及时 的情况下没有太大更换供应商的动力，客户粘性较强。此外，在龙头背书下，其他在研 GLP-1 类新药及众多仿制药管线也为较大市场增量。

①离子型缩合试剂：离子型缩合试剂为下游司美格鲁肽、替尔泊肽等重磅药品主要 采购的产品，同时多肽产业链当前景气度较高，在研新药管线与仿制药管线众多，考虑 到公司多肽缩合试剂在全球的龙头地位，以及较强的产品黏性，无论是现有管线的放量、 新管线的切入还是后续仿制药的广阔市场，我们认为能够支撑公司离子型缩合试剂快速 增长，预计 2023-2025 年销量保持每年同比 50%的增长。 公司一期产能即使满产，成本也会略高于委托加工，同时考虑到随着下游客户采购 量加大，产品单价会略有下滑（我们预计 2023-2025 年公司离子型缩合试剂单价分别同 比下降 1%/2%/2%），故 2023 年离子型缩合试剂毛利率预计会略有下滑。但 2024 年公 司安徽昊帆二期产能有望投产，届时毛利率将有望提升。综合来看，公司离子型缩合试 剂 2023-2025 年营收预计分别同比增长 48.5%/47.0%/47.0%。

公司营业收入从 2018 年 1.42 亿元增至 2022 年 4.47 亿元，CAGR 为 33.26%；归母净利润从 2018 年0.40 亿元增至 2022 年 1.29 亿元，CAGR 为 34.35%。