估值的误区

本篇谈一下我们在估值中经常进入的一个误区。

我经常看到很多人在对某公司估值时，采用现金+盈利估值的方式，类似于：

问：某食品公司现金资产100亿，无债务或低负债，每年稳定盈利1个亿，利润含金量很高，试问其估值为多少？

答：100亿+1亿×20（市盈率）＝120亿

于是当其市值在50亿时，很多人开始践行打折买入法，去“低估”买入，然后漫长的等待……用信仰去等待

以上就是很多人经常采用的方式，这种估值方法我在商学院课堂上也不止一次的看到不少教授们在使用，但事实上，它是一种不太严谨的有附加条件的理想化模型。

我们来拆解一下这种估值模型，事实上，它将企业价值分成了两个模块：现金资产（资产模块的价值）、盈利资产，然后二者相加。

其“逻辑”是这样的：假如你手里有120亿，你出手买下该企业，获得现金100亿，实际上你只用了20亿就买下了该企业的盈利资产，听起来逻辑没毛病，很多人拿着它，对企业开始套公式。

就拿涪陵榨菜来说，很多人会给出这样的大概估值方式：60亿现金资产+9亿利润×25（市盈）＝285亿，也有些人会对盈利能力按照30倍市盈来估，结果为330亿，撇开结果不论，单就其估值方法本身就是有问题的。

为何呢，因为这种估值模型在本质上是一种静态估值，也即，当下那个瞬间，你必须要立马控股买下它，清算它，才能够获得这笔现金，注意，是至少控股买入，否则没法套利。

其次，它忽略了企业的动态性和实际现金的性质，所谓企业动态性，就是如果你不立马收购它，企业接下来会把这笔钱花掉，现金变成设备房屋，而设备房屋就变成了暂时盈利性为0的资产，可想而知，如果你是奔着“现金资产”去估值买入的，不可否认，你的计划和估值体系已经被打破，因为企业现金资产已经没了。

何为现金的性质呢，就是即便你在那个瞬间控股买下，发现其中几十亿资金是动不了的，因为它是专项专用资金，有指定的使用用途，总之，它也是要变成机器设备等非现金资产的。

所以，这就是该估值模型的不切实际之处，我们将一个静态估值去应用到动态的企业经营中，这在底层逻辑上就是有问题的。

这就好比是你决心要嫁一个身价过千万的富豪，通过调查你的相亲对象，发现他卡里有800万，每年还能赚10万，于是你嫁给了他，但之后却发现他将这800万全都花掉了，或者这笔钱已经被指定只能用于某个事情，你的如意算盘就此落空。

之前我见过有个基金经理在对腾讯估值时，说道：

“其投资的股权价值就价值9000亿，现金资产3000多亿，每年还有2000亿盈利，按照20倍市盈来算，这就是5万多亿了，再加上20%的成长性溢价，那就是6万亿估值。”

谈笑间，大手一挥，几万亿估值豪气地从嘴边轻盈脱出，似乎找个理由，就可以随意增加万亿市值，可悲的是，很多人居然连连赞同，却没有人对这种估值方法提出质疑。

结果也都看到了，腾讯从6万亿市值一口气跌到了2万亿，按照以上逻辑，撇开现金和股权价值，市场先生只给核心业务不到一万亿的估值，令很多人表示理解不了，曾深信的估值信仰也遭遇巨大的挑战，是的，用有问题的估值方法，当然理解不了。

还是要回归常识：股权会卖掉或贬掉，钱会花掉，届时，那套估值模型的函数怕是要重塑。

正如伟人所说，我们不但要善于破坏一个世界，还将善于建设一个新世界，我们虽然“破坏掉”了这种传统意义上的静态估值模型，但要重塑一个更有效的估值系统，却非朝夕之事，这也是个人在过去每天都在思考的一点，也算是有所心得。

这里有估值三问。

一问，估值是看你赚钱的能力，还是攒钱的底子，前者是盈利能力，后者是资产力

二问，赚钱能力和存款底子对估值的影响比例几何

三问，如何拿捏二者的综合估值。

我经常自个打这样一个比方：

一八十老汉有存款100万，但年入3万，一二十岁小伙，存款20万，年入10万，试问谁的价值更高呢？如果你有10万元，你更愿意买入谁的10%“股权”呢？

一旦把投资中的难题，翻译到生活中来，似乎就变得不那么抽象难解，试问，女孩更愿嫁给哪一个，关于此，我曾做过几十个对话调查，大部分都会选择那个年轻的小伙子，原因有几点，首先是年龄有优势，其次是其未来的资产积攒力也并不差，因为用不了十几年便会赶超前者，其三是，钱可以花掉，但赚钱的能力却似乎更靠得住，保不齐前者会将存款花掉或被骗掉。

整体来说，在判断价值方面，人们还是更在乎赚钱的能力，资产或存款似乎很难留得住，这就是人们在长期的生活中感受出来的常识，可谓是一针见血。

接下来，我又问了她们一个问题，假如以上两个人是两家肉夹馍铺，你手里现在有80万，可以当下立马买下其中一家，试问，又会选择哪一个，结果是大部分人会选择前者，因为可以直接套利20万。

这件案例让我陷入对价值深沉的思考，既然人们认为小伙子的价值更高，但为何真正让人们出钱去收购时，人们却又选择了“老汉公司”呢？就像口口声声说爱小伙子的小姑娘，转头却嫁给了老汉一样。

而最终的答案还是落在简单的常识上：估值是因人而异的，有些人看到的是长期价值，有些人看到的是短期价值，人们通常会对一个人或企业的盈利能力，给到较高的市盈估值，原因也说了，因为它看起来不那么易丢失，就像一医生凭借自己的本事可以年入十万一样，这个能力不会凭空消失。

但人们会对一个人或企业的现金、资产等，给予相对很低的估值，基于常识，人们更认为现金会花掉或被投入下一个不知风险的项目中去，它更易留不住，这也是一种常态，基于此，所以给予现金资产的估值要更低。

同时要清楚，套利价值和长期价值并不是一回事，因为前者是静态估值的执行产物，后者却是动态估值的思维体现，有些企业虽然长期预期价值较高，但并无套利价值，相反，有些企业长期价值不那么高，但却具有套利价值。

估值的重点在于，在具有套利价值的估值体系中，现金资产的价值含金量要更高，因为它真的可以进入你兜里，否则，一旦脱离套利价值体系，我们就不应该给予现金资产更高的估值。

这一点也不难理解，说白了，即便一家公司的现金资产超过其市值，但如果“套”不出来，也不应该给予跟其现金等价的估值，比如某国有公司有1亿现金，你无法“套”出来，你对其这1亿现金估值1亿，也是错误的，因为它有被花掉、亏掉、投资掉的风险，我们必须为这个风险留足充裕的安全边际及风险溢价，由此其估值也就不可能超过一个亿。

由此，对以上估值模型，所做出的第一个优化点，就是对其中的现金资产、股权资产等，根据不同情况进行估值打折。

这里的“不同情况”，跟企业的战略、生意模式等有直接的关系。

比如，有些企业管理层就不善于花钱，更习惯于攒钱，有稳定的攒钱历史记录，且会定期将所攒的现金分掉，此时，对其现金资产的估值就可以等同于其账面价值，假如其可分红现金为1亿，股本为1亿股，则其每股的现金分红价值就为1元。

那若企业虽有大量现金资产，但不分红或少分红，也不去拿钱投资，也无投资计划，只是存理财或定期，在排除财务造假的前提下，个人主观认为，该类现金至少要打八折。

也有些企业虽有大量现金，但该现金已有投资去向，或即将投入某个项目、收购某个公司，这种情况，就不可以再按照现金资产进行估值，而是根据项目可行性和预期收益，来对待，现金资产的价值易分辨，但现金转化为项目后的价值，却是最为难辨的

举例，比如某企业产品竞争优势明显且供不应求，利润1个亿，现金资产5个亿，此时企业准备将这5个亿投入新的产能，届时会产生1亿的年利润，那么这5亿现金的实际价值，若按照其产生利润的20倍市盈来估，则为20亿，虽当时企业利润只有1亿，但市场估值却达到了40亿，其中20亿是现金资产转化为盈利后的估值，瞧瞧，在这种情况下，现金的实际价值要远大于其账面价值。

还比如，某出版企业每隔2年就需要1个亿更新设备系统，无负债，其账面现金为2个亿，每年盈利2000万，行业平均市盈10倍，试问如何为企业估值呢？有人说为4亿：2个亿现金资产加上2亿盈利业务估值，但事实上，这里的2亿现金资产的估值接近于0，因为五年内，它连同其利息都要被维持性花销所蒸发掉，而这部分维持性费用，并没有增加到盈利中，由此，其价值折现为0，但当你瞬间买下它套利时，这2亿现金的估值就是为2亿，你瞧，动态估值和静态估值是不一样的。

还有一种类型，有些企业的账面现金属于经营性维持现金，何意呢，说白了，就是周转资金或流动资金。

有些生意本身虽然能年赚1个亿，但账上没这1000万，它还运转不了，这部分资金就是用于发工资、买原材料、付销售费用、还短期贷款等，这就是人们常说的周转资金，既然如此，那你账上的这1000万就自然不属于自由现金流（拿不出来），更大程度上属于经营性维持资金，它就不能单独按照其账面价值来估值了，而是应该进入盈利估值中的一环。

所以，这类现金也要从现金账面价值中剔除出来，这个道理不难理解，总之，关于现金资产，我们要从中判断出其自由现金和非自由现金的比例。

还比如，某企业主营由于行业江河日下，连年亏损，无负债，账上现金为10个亿，准备继续投入到主营的维持中，若恢复盈利，可年赚1亿，原因是管理层认为行业有复苏的可能性，但市场公认行业预期较差，那么此时又该如何对现金资产估值呢？

此时的估值重要的就是逻辑自洽，如果你也认为行业江河日下无复苏可能，同时你无清算能力，那现金资产的价值实则几近毁灭，因为这10个亿很快也会变成废铜烂铁，若你也认为有复苏可能，且概率很高，那此时的现金价值就为所投入项目的估值。

那如果企业剥离掉亏损业务，只留下少数稳定盈利的业务，且准备送给股东刚发行的价值8元的债券，已通过提议，假设股本为1亿股，此时企业又该做何估值呢？

从定性角度来说，企业的价值比以上要提升不少，不仅因为其砍掉了亏损业务，而且其以债券方式进行了分红，保住了每股8元的价值底线，同时，其债券利息也间接达到了税收优惠的目的较大提振了其每股收益。

瞧见没，同一家企业，同样的现金资产，不同的经营战略，则有完全不同的估值，在现实中，不仅现金资产会变会被消耗掉，盈利能力也同样在变，两个都在变化的因素，使得对企业的估值更加复杂和困难。

还是这家企业，其并未选择分红，而是选择用这笔现金回购股票，假设此时股价低于其内在价值，那试问，跟以上相比，哪家现金资产的估值更高呢？

答案是现金回购的价值更高，如何理解这点呢，这就好比是一个人手里有1万块钱，他可以选择直接把钱给你，也可以买入低估股票后再给你，毋庸置疑，后者的1万会变成1万5甚至更多。

之前咱们也谈过分红和回购的关系，在股价等同于内在价值时，回购＝分红，股价低于内在价值时，回购好于分红，股价高于内在价值时，回购不如分红。

由此，在对现金资产进行估值时，应根据其性质、用途、规划预期来综合判断，切不可看到现金就往估值里加，就像以上维持性用途的现金，其实际价值反而为0，若用于确定增长性扩张，其实际价值却为账面价值的n倍，若继续投入进亏损业务，其账面价值反而有可能是负数，因为它还会产生不可控的亏损，若其马上用于分红，则其才等同于账面价值。

正因如此，企业的现金资产从来都不是绝对等同于其账面价值，如果不了解资金的性质和用途，谈估值也就没有任何意义。

简单总结：

①分红类现金，现金资产估值＝现金账面价值

②不分红、不投资类现金，现金估值＝80%现金账面价值（重点排除财务造假）

③投入确定性预增项目，现金估值＞账面价值

④用于维持性的现金，现金估值＝0

⑤继续投入亏损业务的现金，现金估值大打折扣，甚至≤0

⑥回购类现金，回购价格低于内在价值，现金估值＞账面价值，反之亦然

此时还有一个问题，我们在看账面现金时，要不要将负债端考虑进去，也即，账面现金10个亿，但长短期负债有2个亿，此时要不要减掉负债再计算现金呢？答案是无论是否减掉，结果都没什么不同。

可以设想这样两家企业：一企业一年可以赚5个亿，同时有2亿长短期负债，另一家，一年也可以赚5个亿，但没有任何负债，则，前者比后者的估值分要更低，因为它是杠杆式经营，事实上，前者就是以上我们的现金资产没有减掉负债的情形，后者是现金资产减掉负债的情形。

总之，现金资产不减去负债，现金资产估值相对较高，但经营性估值分却由于杠杆而变低，若现金资产减去负债，现金资产估值变低，但经营性业务估值由于无杠杆而变高，企业的整体估值基本不变。

但万事都是有度的，一旦企业长短期负债，尤其是短期负债，接近甚至高于其现金资产和盈利能力时，此时的现金资产估值就几近毁灭，因为它很快就会被消耗进还债中，而且即便偿还了债务，企业依然面临强大的财务压力，市场估值的重心不在其现金资产，而在于其生存能力和融资能力的预期上。

就像一个人，银行卡余额100万，年入10万，但短期债务200万，试问，此时他的身价是至少100万吗？非也，因为很快他这100万就会被债务吞没，而且还面临巨大的生存压力，此时其价值在生存边缘下，会杠杆式下跌，同理，一旦它走出泥潭，价值便会杠杆式提升，跟期权的逻辑更为相似。

理解了这点，就可以试着做一些低级应用题了，某企业无负债，经营稳定，账面资金19个亿，其中2亿用于维持性支出，5亿用于投入预增产能，确定性较强，预计产生年均1亿利润，市盈20倍，4亿用于分红，5亿用于低于内在价值时回购，3亿继续投入不可知的亏损业务，企业规划投入3亿后，若无起色，就不再继续追加，试问其现金资产的实际价值为多少？

2亿维持性支出→0

5亿预增产能资金→20亿

4亿分红→4亿

5亿回购→5亿多

3亿投入亏损业务→大打折扣，甚至价值毁灭

综上，现金资产的真正价值为29亿以上。

再回归到现实企业身上，以涪陵榨菜为例，其现金资产的价值也绝非财报上现金的账面价值（包括理财存款），而是应该要分类而定，这笔资金中包括：募资专项款、分红、其他项目投入、补充流动资金、闲置定期存款等，要根据其不同性质和用途，进行单独估算并相加，具体的会在智库详谈。

以上现金资产会有三个去向：主营业务、股东兜里、企业卡里，当然，这里还需要重点考虑定增影响对每股收益的稀释。

总之，绝不可以把现金账面价值囫囵吞枣式的塞进估值中，这是很多人在估值时所进入的一个误区。

以上谈的是现金资产的估值，还有对股权资产的估值，底层方法都是一样的，也要根据上市公司持有股权的性质而定，如果是短期炒股类，那根据其持有市值更为合理，若是长投类，像白药买入上药，长期持有性质，更适合以经营性资产来对待，按照其利润或分红进行估值，若持有的是非上市公司股权，很多估值都是有名无实、有价无市，尤其在创投融资冷清期，变现难度更大，在估值时也应当予以打折。

长投的账面价值通常跟其真实价值也相差甚远，企业投入了多少钱，不代表所投入企业的价值就值多少钱，这是两码事，就如同你把装修的钱算进对房子的长期投资一样，所以切不可以不分青红皂白地把长投账面价值塞进估值中。

此外，在利用“股权资产+盈利估值”时切忌重复计算，因为长投股权基本都并表，由此，其产生的利润早就进入“盈利能力估值”中了，若再加上长投价值，就会造成重复计算。

在2017年前后，我曾看到过一知名投资人士，对中国建筑就做出过类似的估值模型，当时中国建筑货币资金3200亿，长短期借款共1700多亿，长投330亿，利润在300亿左右。

他是这样估值的：用货币资金3200亿减去长短期借款1700亿，为1500亿，加上长投330亿，再给予300亿利润10倍市盈估值，最终估值为4830亿，而当时市值在2500亿左右，所以，他坚定的以近五折的内在价值买入，但几乎没有人对这种估值模型提出质疑。

试问，这种估值有问题吗？这是肯定的。

首先，长投产生的利润已经进入了“盈利能力估值”，再加上长投的资产价值，就已经重复计算。其次，最重要的是其将现金的账面价值囫囵吞枣的等同于估值，其忽略了企业占用流动资金较大这一生意模式，也即，其中有不小比例的资金都是非自由资金，并没有予以剔除，还有就是其忽略了较大的应收增长对利润含金量的影响，由此就导致估值虚高不少。

本篇之所以针对现金资产的估值进行论述，主要还是看到当前投资市场中，人们对现金资产估值的乱用，导致很多人不明就里的陷入估值误区而不自知，常识总是越辩越明，但苦于很多人不善于思考，只善于搬抄，由此才会让估值误区大行其道。

  首发伯庸智库