会议要点

1. 煤炭板块的投资分析与策略

• 煤炭板块低估值、高股息特点显著，预计明年表现良好，具有安全边际和确定性收益

• 动力煤价格企稳是煤炭板块配置的关键指标，炼焦煤企业也将基础业绩得到保证

• 政策导向预期明年将进一步稳定煤炭价格，大幅波动可能性不大，且政府将继续通过各种措施调控保证供应和安全

2. 煤炭价格顶底分析及影响要素

• 煤炭价格上涨会带动成本较低但运距较长的江煤外运增加，而价格下降则会减少江煤供应，从而影响整体市场供需平衡。

• 下游对动力煤价格极其敏感，电厂对成本上涨有一定抵抗力，由于库存高和年度长协比例提升，不太可能采购高价现货煤，可能抑制需求。

• 动力煤价格存在底部支撑，近期价格未跌破900元的强势表现表明有坚强支撑，供给侧调控及安监保持开工率在80%-85%之间，防止无序释放供给。

3. 煤炭价格走势与电厂影响

• 动力煤市场：电厂作为动力煤的主要消费者，倾向于价格稳定，不希望煤价大跌导致电价下调。发改委303号文与电厂上网标杆电价联动，电厂不希望煤价跌破800元，认为这是底价，表现出对煤价小幅弹性的偏多看法。

• 煤炭价格判断：市场有上有顶下有底的局面，煤炭价格难以出现大幅下跌，稳定的价格有利于煤炭板块布局。

• 焦煤市场：焦煤价格弹性大，因政策对保供稳价关注度低，焦煤供给增量有限，新产能增幅仅约1%，市场结构表现为供不应求局面。

4. 炼焦煤市场供需分析与政策影响

• 炼焦煤产量增长远低于全煤炭产量，存在安全隐患导致产能受限，炼焦煤将长期保持供应紧张状态。

• 进口煤量大增，但预计明年不会有大幅增量，国内焦煤供应端趋紧，需求端弹性较大将影响价格走向。

• 全球变化导致中国进口煤量可能不增，海外增产量减缓与欧洲去煤化放缓，可能促进需求侧增长。

5. 印煤政预期及行业矛盾解析

• 印度经济的增长与煤炭需求上行，全球贸易无增量与海外需求上行可能导致中国进口煤下滑。

• 保持进口煤零关税有助于稳定能源供应与煤价。2023年4月政策方向暗示，以及11月发改委声明，支持这一趋势。

• 储备制度的建议与空气质量改善政策间存在矛盾，但主要目标是保供稳价，未来产能增加预期将稳定市场。

6. 煤炭板块估值提升前景

• 行业估值有望提升：在从2021年11月起，中国神华估值显著提高至10倍，引发市场对整个煤炭板块估值提升的预期。

• 盈利稳定性提升：由于煤炭价格波动幅度收窄，大部分煤炭公司将提高盈利稳定性，叠加高分红政策，整个行业估值有可能明显上升。

• 推荐关注股票：动力煤板块推荐关注山煤国际、陕西煤业、广汇能源；焦煤板块推荐关注淮北矿业、六安能源和山西焦煤。

会议实录

1. 煤炭板块的投资分析与策略

煤炭板块近期展现出了两个显著特点：低估值和高股息。预计明年该板块表现将依然强势。从低估值的角度来看，投资者入场时能享有较高的安全边际。而高股息率意味着明年配置煤炭板块将至少带来确定性的收益。近期整个板块普涨，龙头股表现抢眼，而此前市场较少关注的三CN股也随之上涨。

我们认为普涨背后的重要原因是动力煤价格止跌企稳。自11月份以来，动力煤价格在930元左右有明显止跌趋势。此趋势对板块配置是一个重要指标，显示了煤炭价格的稳定性。对于炼焦煤公司而言，他们生产的动力煤占比超过一半，因此动力煤价格企稳至少能保证炼焦煤公司的业绩不会下滑，并且若焦煤价格上涨，则焦煤股将表现得更为弹性。

当前市场追逐确定性收益，煤炭板块恰为此提供了典型案例。我们关注的是股息率这一投资逻辑，全市场煤炭股股息率普遍高于7%，甚至达到10%以上。很多公司正提高分红比例，增持股票的股东行为也增强了投资者的信心。我们更应关注煤炭价格的底部，只要价格不跌破底部，就可以计算公司业绩对应的股息率。在全市场利率下行的背景下，若股息率高于银行存款利率，煤炭板块的投资价值则显得尤为吸引。高股息一直是我们对煤炭板块投资特别重视的一个指标。

在判断煤炭基本面时，我们首先对动力煤价格走势提出看法。我们更关心的是动力煤价格底部所在，预计价格将在900到1100元之间窄幅波动。从政策层面看，过去三年政府不倾向于煤炭价格大幅波动，2017年至今价格波动范围逐年缩小，显示出政策指导的一致性。

考虑政策主导，预计政府将继续收窄价格振幅。目前正值供暖季，保供与安监之间在寻求平衡。尽管不时有矿难事件发生，市场供给在一定程度上受到影响，但价格却相对稳定。开工率水平也是动力煤价格的另一个调控指标，近期逐步呈上升趋势，体现了政府在保障供应与安全监管间所作的平衡努力。最近推出的库存保障和产能储备制度也旨在稳定煤炭价格。

2. 煤炭价格顶底分析及影响要素

第二个因素，我认为煤炭价格不能大幅上涨的原因是市场上还存在一些增量带来的供应，在价格上呈现正相关关系。江煤产能较低，但因运距长导致的高运费，成为其成本控制中较为刚性的一部。如果港口价格大幅上涨，内地价格随之攀升，江煤出江后即使加上高运费，仍有利润空间。这将激励江煤增加供应量。相反，如价格大跌，则焦煤供应会相应减少。焦煤在调控市场供给方面起着重要作用。期待每天价格上涨的情况下，我们可能看到江煤大量出疆，市场供给增加，从而使价格出现一定程度的回落。这是第二个理由。

第三个原因是从下游企业的接受度来看。主要有两大类：一是电力企业，一是非电行业用户。电厂对价格极为敏感，因难以大幅提升电价，需在煤电之间寻找利润均衡。电厂更愿意采购价格低廉的煤炭。从与市场电厂的交流来看，他们的态度十分谨慎。如果价格大幅上涨，电厂会中止采购现货。过去价格涨时，电厂不采购现货。现货价格上行将抑制电厂需求。非电用户的价格承受能力较高，能通过提价将成本转嫁。成功转嫁需依托于中国经济整体状态良好及强劲的下游需求。然而目前看来，市场对未来经济并不十分乐观，经济仍无明显好转，这可能抑制企业的开工率。因此，无论是电厂还是非电用户的成本接受能力，若煤价上涨，必然存有一定的压力点。综合考虑这三个因素，我们得出的结论是，煤炭价格有上涨空间，但存在价格天花板，大幅上涨的空间有限。

动力煤价格的底部支撑在哪里？我们认为可能在900元人民币左右。当前价格大约在930元人民币，多次试探900元底部未曾跌破，显示出较强支撑。保供和煤矿安监政策方面，开工率被严格控制在80%至85%的水平，呈现有限的调整空间，从供给端来看，这是煤炭价格不会大幅下跌的原因之一。

3. 煤炭价格走势与电厂影响

首先，我们从电力行业的角度来考虑动力煤的影响。动力煤主要影响电厂，我们长期从事产业链调研。基于我们的研究，我们更倾向于看好煤炭价格。为了使观点更为客观，我们应该与电厂进行更多交流。由于电厂是煤价的天然空头，与其交流可以获得更为客观的结论。实际上，在与电厂的交流中发现，电厂并不希望煤价出现大幅下跌。这是因为，去年发改委发布的303号文明确指出，煤炭价格与电厂的上网标杆电价呈联动关系。如果煤价大跌，可能导致电价也随之下降。因此，电厂更倾向于在不调整电价的情况下，煤价能保持稳定。从我们与电厂的沟通中得知，他们认为煤价可能不会跌破800元。这一预测比我们此前的900元预期更为保守，但从他们的角度来看，这种说法实际上偏向于看多。我们询问了电厂为何认为煤价不会跌破800元，原因之一是如果价格跌破770元，电厂可能需要调整上网标杆电价。另外，由于长协价格与现货价格相关联，综合成本可能会达到800元。所以，如果现货价跌破这一水平，电力企业可能会转而购买现货，从而可能推高价格。因此，电厂方面认为800元是一种底价。

基于这些论点，我们认为煤炭价格不太可能出现大幅下跌。从而得出结论，煤价有高点也有低点。在当前市场情况下，只要价格不出现大跌，对于煤炭板块的布局来说，已经是一个非常好的基础。我们并不期望煤价大涨，只要它不大跌，即是布局煤炭板块的重要依据。

至于焦炭，我们认为焦炭价格与动力煤有所不同，认为其价格具有一定弹性。政策层面对焦炭的关注度并不高，没有明确引入保供稳价的措施。焦煤行业的价格传导机制自然而然地形成了。此外，购买者更倾向于从稳定的供应链中购买动力煤。

如果我们再看焦炭行业的供给端，过去几年确实没有太多增量。2019年时，市场批准了大约2亿吨的新产能，其中炼焦煤的产能占比仅为5%。这相当于1,000万吨的产能，考虑到炼焦原煤到精炼焦煤的转换，实际增量大约为500万吨。与全国焦煤总产量大约5亿吨相比，焦炭的增速大概仅为1%，这是行业增长速度的一个水平。

4. 炼焦煤市场供需分析与政策影响

如果我们仔细观察过去两年的炼焦煤实际产量增速，会发现它确实很低。以去年2022年为例，炼焦煤的产量增速仅为0.7%，与国家统计局公布的整个煤炭行业9%多的增速相比，我们可以确认绝大多数增幅来自动力煤。而今年1至10月份，炼焦煤的产量增速进一步降到了0.4%，整个煤炭行业的产量增速则达到了3.1%。显然，炼焦煤产量增长的速度非常缓慢。考虑到炼焦煤开采的难度，如频发的矿难和安全事故以及资源稀缺性，一吨开采量的减少导致总储量的减少，供应端一直相对紧张。

进口煤方面，今年的进口量非常大，但我个人预计明年不会有大幅增量，炼焦煤的进口增速可能会下滑。因此，供给端可能面临增速放缓或更加紧张的局面。需求端将决定未来的走向，尤其是价格方向。如果需求增强，炼焦煤的价格弹性也将增强。

回顾今年下半年，炼焦煤期货价格上涨迅猛，特别是6月份以后。7月底政治局会议后，政策超预期，地产政策陆续加码，期货价格持续上涨。至于现货价格，则更多受基本面影响，库存自6月份以来不断补充，并在供暖季节进一步增加。目前，库存水平可能继续上升，现货价格也在逐步上涨。

就炼焦煤而言，价格的强劲反映更多取决于政策预期和补库需求。如果要看到价格有更强力的支撑，需关注新开工需求。预计到明年4、5月份，新开工项目将逐步落地，受政策支持较多，尽管商品房的政策力度强，但新开工可能传导较慢。更快的可能是基建和城中村改造或保障性住房建设的工程。届时，炼焦煤价格可能维持向上的弹性，在股票投资层面，炼焦煤股票的表现可能会更加突出。

谈到政策层面，市场持续关注安全监管与保供之间的平衡。个人认为，二者应找到平衡点，无需强调一方。最终目标是保持价格的稳定性。

11月份以来，矿难事件频发，政府加强了安全监管发话强度，但实际开工率并未下降，反而呈上升趋势。这意味着保供的关注更为突出。在问题上，我们应该更偏向于政策层面，寻求平衡以稳定价格。

上周发布的进口煤数据显示，1至11月份的全国煤炭进口量达到了4.277亿吨，同比增长了63%。之前年均进口量约3亿吨，但今年的进口量显著增加。当考虑到零关税政策，进口煤的上涨显得合理。特别是，11月单月的进口煤达到了4350万吨，环比增长20%。

至于明年的进口煤量，我们的策略报告认为，主要看全球可供贸易煤量和海外需求的变化。目前，2023年的海外增产情况较好，但到2024年全球增产量预计明显下滑。因此，可供全球贸易的总量可能不会有太大变化。结合到海外需求，尽管今年中国进口量较大，海外需求却在减弱，特别是欧洲地区趋弱。然而，海外，特别是欧洲的去煤化进程正在放缓，部分国家重启燃煤机组，意味着海外对煤炭的需求在增加。在发展中国家方面，如东南亚和印度的煤炭需求仍然在增加。

5. 印煤政预期及行业矛盾解析

首先要提及的是南亚的印度，这是市场当前讨论较多的焦点。印度的经济表现非常好，不论是炼焦煤还是动力煤的需求都持续上升。从全球贸易来看，尽管整体增量不大，但海外需求正在上升，这可能意味着中国的进口煤料将有所减少。这是我们基于现有情况的逻辑推论。但在此之前，我忽略了进口煤关税的问题。自去年5月起至今年全年，进口煤的关税一直是零。尽管发改委曾在4月1日提出恢复关税的可能性，但最终没有实行。

到今年年底，进口煤仍将维持零关税水平，但明年是否征税尚不确定。不过，我认为很有可能不会征税，预计仍将维持零关税。这背后的逻辑在于，从政策层面看，最关注的还是动力煤价格。在当前能源紧缺的状况尚未完全解决下，明年的进口煤可能仍享受零关税。

结合11月份发改委的声明，他们提出了明年将继续增加能源品和重要资源品的进口量，这可能是一个提前设定的预期。我认为明年进口煤的确会是零关税。但如果明年开始征收关税，预计进口量会进一步减少，不过我们目前的假设基础是明年进口煤维持零关税。

再提一下库存储备制度方面的情况。上周发布的文件引起了广泛讨论，市场关心的是这项政策究竟怎样实施。上周还出台了空气质量持续改善行动计划，提出控制化石能源的消费量，这似乎与前述关于增加产能的政策形成了矛盾。供应端在大幅增加产能，而消费端却要严格控制，政策上似乎存在某些矛盾。

就库存储备制度而言，目前处于意见征求阶段，提出的是到2027年初步达成目标，到2030年完全实现。能否执行这一政策，目前我们还在讨论。但最关心的是政策的出发点旨在保供稳价，引导市场对煤价的预期。未来市场将有更多产能，价格可能不会出现异常波动，保供稳价的预期需要进一步强化。

当前来看，这项政策的发布对于稳定市场预期至关重要。文件中涉及的产能相当可观，如果按照设定的比例建立，至少需要增加10亿吨产能。面对这么大的增量，就需要考虑如何操作这些新增产能。

我们面临的第一个问题是，未来的储备产能或要新建的常规战争谁来承担。如果是储备产能的话，相当于类似于火电的调控现象，背负一定社会责任。谁将承担这一责任，这需要进一步探讨。例如，2020年之前，煤矿的批复直接由政府划转至企业，企业则承担一部分社会责任。而现在矿权的转让已经变为招拍挂形式，企业须竞拍得矿后方有建矿的责任。在这一过程中，央企可优先考虑，地方的重点企业也将跟进，相关政策需要明确界定。

第二个问题是建设成本的问题。当前市场上的煤矿根据核定产能进行生产，在计算折旧摊销时也依据合同产能。但如果要设立储备产能，设计时可能需要预计更大的产能，这无疑会增加成本。由于储备产能全年不一定能全量生产，这在计算折旧摊销时可能会增加煤炭企业的成本。

第三个问题则关乎建设周期。政策提到的未来储备产能将赋予新建或在建的煤矿。新建煤矿的建设周期通常为三四年，更多集中在井工矿建设上。按照这个进度，可能要到2027年才能完成投产。再考虑到政策层面上要求在2030年前完成，这就意味着需要在新增产能上找到新的需求来匹配，这将是政策考量的一部分。目前这份文件还处于意见征求稿阶段，但细化政策预计还会出台。

当然，这样的政策出台之后，市场的预期将发生变化。保供稳价的观念将更加深入人心。

同时，空气质量持续改善行动计划中提到的非化石能源占比将在2025年达到20%，预计今年为17%。根据我们年度策略报告和国务院的顶层碳综合规划，我们估计了煤炭行业未来的消费量，可能在2027年达到峰值。库存储备制度和非化石能源占比的提升需要进行综合考量，这是对几项政策的解读。

最后就是我们的投资观点。我认为，从煤炭板块的低估值高股息角度看，其投资吸引力显著。

6. 煤炭板块估值提升前景

首先分析明年煤炭行业的整体趋势,我认为煤炭价格将有小幅增长。ETS(即排放交易系统）领域的收入将持续增加，但更重要的是，我预计明年估值会有更加显著的提升。市场一直在讨论煤炭板块的估值是否能提高。以中国神华为例，自2021年11月起至今估值已明显提高，中国神华已经成为行业中估值最高的公司，现在的估值已达到10倍。由此可见，我们有理由相信煤炭板块的估值提升是有逻辑基础的。

特别是中国神华展现出其盈利的高度稳定性以及市场对其高分红潜能的期待,我認为是推动其估值提升的关键因素。另外，陕西煤业也在不断提升估值，与市场上其他煤炭公司相比，它已经拉开了一个明显的差距。如果未来现货煤价格的波动范围进一步缩窄，那么我相信大多数煤炭公司的盈利稳定性也将得到增强。结合整个行业通行的高分红政策，我认为行业整体估值明显提高是存在可能的。

因此，在接下来的时间里，我们应当特别重视煤炭板块带来的股价升值机会，其中一个非常重要的因素就是估值提升，除了每股收益的增加以外。接下来，我建议大家特别关注动力煤领域的公司，包括山煤国际、陕西煤业和广汇能源；在焦煤方面，焦点可以放在淮北矿业、六安矿业和山西焦煤。这些都是我的基本观点。

今天的投资交流会到此结束。感谢所有参会的投资者。欢迎大家之后联系开元证券能源开采团队。非常感谢大家参加此次电话会议，祝大家生活愉快，再见。