会议要点

1. 估值低盈韧性强

• 煤炭价格维持高位：24年煤炭行业预期平衡略偏紧，煤价进入新均衡阶段。21和22年国内煤炭价格大幅上涨，23年全球需求增速回落，国内外煤价中枢仍高。

• 煤炭板块投资价值：看好煤炭板块的低估值和高股息及市场弹性。悲观宏观预期下存在修复空间，煤炭股或迎弹性期待。

• 供需与价格展望：供需紧张、长协价格稳定支撑盈利韧性。下半年需求提升和供给减缓导致煤价上涨。24年动力煤和焦煤长协价有上涨空间，市场价格较长协高，煤价有支撑。

2. 收益与挑战并存

• 2023年煤炭市场先弱后强，由于下半年海外价格回升，有力的支撑了煤价，供应端压力减轻。

• 21年和22年煤炭板块连续跑赢市场，2023年再次跑赢，核心原因在于市场价格比预期好、企业利润相对强劲以及估值吸引力，企业分红比例提升。

• 2024年煤价支撑强劲，预计动力煤价与2023年下半年基本相当，焦煤价可能优于今年均价，因素包括产量、进口量及下游需求，同时国内新增产能有限，东中部地区资源枯竭。

3. 2024煤炭市场供需平衡

• 国内产量增速回落：24年国内煤炭产量增速预计从当前的3%降至2%以下，可能达到1.5%。存量矿产量下降且新建矿减少；入口量增速低，影响因素包括产国产量增长小，生产出口制约及物流问题。

• 需求端稳健增长：电力需求与宏观经济增速相关，预计发电量增速达1.5~2.6%；非电行业如钢铁和化工需求维持稳定或小幅增长。

• 煤价支撑强：预计24年煤炭供需基本平衡，动力煤价格中枢相当于今年下半年，焦煤价格可能高于年均价，因前期超跌。

4. 供需与挑战分析

• 全球经济放缓对煤炭需求带来约束，但亚洲煤炭消费大国有望维持4%-7%的增速

• 除中国和印度外，全球煤炭供应下降；2023年国际煤价趋势先弱后强

• 全球能源结构调整漫长，煤炭需求在某些区域如亚洲依然强劲，欧洲清洁能源增长迅速

5. 2024投资策略

• 美国天然气消费占比提升，对煤炭消费冲击不大，煤炭需求仍将维持增长。

• 煤炭上市公司及集团近年盈利好转，资本开支增速财务负担较轻，债务总体略有增长但偿债压力减轻。

• 2024年行业展望：煤炭板块低估值、高股息，产需小幅增长，煤价支撑强，板块整体估值及股息具弹性。

会议实录

1. 估值低盈韧性强

分析师安鹏。

各位尊敬的投资者，大家好。我是广发煤炭行业分析师安鹏。今天我将汇报我们广发煤炭团队对于2024年煤炭行业的观点以及我们对短期和中长期的思考。我们的报告标题是“稳中求进，价值和弹性兼备”。在过去的两年中，煤炭行业价格出现了大幅上涨。今年，全球需求增速明显回落，但煤价中枢水平仍然处于较高位。我们预测，2024年，行业将呈现平衡但略显紧张的趋势，煤价也将进入一个新的均衡阶段。

对于2024年，我们首先看好的是煤炭板块的低估值和高股息。而且，由于目前宏观预期较为悲观，我们认为存在修复的空间。因此，整个煤炭板块的弹性值得期待。

我们的报告主要分为六个部分：

回顾近两年煤炭行业的发展情况，特别是2023年市场的变化。

展望2024年行业供需，主要分析产能、产量、进口量及需求因素。

讨论全球煤炭市场预期，因为自去年以来，海外供需对国内市场的影响日益增强。

探讨能源结构调整对煤炭行业的影响，这也是市场广泛关注的话题。

分析上市公司集团背后的财务数据，既反映行业状况，也对上市公司未来有重大影响。

给出我们的结论和重点个股推荐。

2021年和2022年间，国内煤炭价格经历了大幅上涨。港口动力煤的均价分别达到了1020和1070元，远高于2017年至2020年平均600元左右的价格水平，并且超越了上一个周期高点的均价，即2011年的820元。

今年上半年，煤价出现了明显回落，一方面由于进口量较大，另一方面是需求端非电需求较弱。下半年，各煤种价格强势上涨，尤其是焦煤价格涨幅超出市场预期。

对于动力煤，下半年价格在800至1100元每吨之间波动，与上半年低点相比，涨幅超过20%；焦煤价格则涨幅接近50%，回到了年初水平。煤价上涨的原因包括宏观经济的改善、季节性需求的增加以及化工、钢铁等非电行业的需求回升。供给端，受限于安全生产加强和煤矿事故，产量有所限制；进口量则相对平稳。今年各环节的均价同比去年降幅在15至20%。四季度的单季度价格相比二、三季度已明显回升。

尤其值得注意的是长协价格对市场具有重要影响。2022年，煤炭市场供需紧张，使得相关部门对长协量价施加了前所未有的管理，导致公司长协比例提升到了50至90%。尽管实际执行的长协比例低于签订量，但价格表现异常稳定。

今年动力煤的长协平均价为714元，比去年降低了8元，在市场价中枢下降近20%的背景下，企业盈利因高长协比例而显示出较强韧性。焦煤长协价格，经过6月份的400至500元每吨下调后，在9月份又上涨了150至200元。目前市场价高于长协价格500元每吨，预示着2024年一季度焦煤长协价格有上涨空间。

从海外角度来看，2022年全球能源危机导致天然气和煤炭价格大幅上调，年底海外市场也有所回升，总体上海外高卡煤价格同比降幅约20%，但下半年澳洲焦煤价格底部回升了40%，与国内上涨幅度相近。欧洲动力煤指数也回升了20%，全球需求呈向好趋势。

下半年煤价之所以能够实现V型反转，从需求角度来看，化工和火电需求在下半年均有提升。特别是近两月工业电力需求逐步增长，图片数据显示了这些变化的具体情况。同时，去年的低基数也对今年增长数据产生了影响。

从供给角度来看，今年产量增速下降，如1-10月份总产量增速仅为3.1%。产量增长主要来源于山西和新疆，而陕西和内蒙古增速大幅下滑。今年进口煤炭大幅增长，1-10月份进口增速为67%，对煤价产生了重大冲击，进口增量占到供给增量的60%，是造成上半年煤价回落的核心原因。

2. 收益与挑战并存

校对修正，并适当修正后的文本：

首先，由于海外价格在下半年的回升，我们的供应端压力得到缓解，煤价也获得了较强支撑，概括来说2023年市场整体表现为先弱后强，尤其是下半年表现较为强势。在我之前的中期策略报告中，曾对下半年的展望持相对乐观的态度，虽然需求端存在不确定性，但供应收缩和低库存水平依然能对煤价形成较强支撑。事实上，实际数据显示需求并没有预期那么糟糕，而供给端的制约同样十分显著。

煤炭板块自2021年起已连续两年跑赢市场，今年进一步延续这一趋势。主要原因有三：首先，虽然市场有所回落，价格表现却比预期好；其次是煤价虽下降，但企业的利润下降幅度更小；第三个因素是，从估值角度来看，过去两年股价上涨延迟于业绩增长，所以当下煤炭股的估值依然处于较低水平，企业的分红比例也在提高。

展望2024年市场，我们认为煤价将得到较强支撑，其中动力煤的价格中枢将与今年下半年基本持平，焦煤价格则可能优于今年平均水平。影响因素主要是产量、进口量和下游需求。从国内供应角度出发，新增产能在核心产区相对有限，东中部地区的煤炭资源正在枯竭。

从2015年起，煤炭产量的复合增速接近3%。在2022年，内蒙古、山西、陕西和新疆四大主力产区贡献了80%以上的产量，与2015年相比，这些产区增速达到了45%，累计增产超过11亿吨。反观非核心地区，其产量相对于2015年下降了3.2亿吨，主要包括贵州、山东、安徽、河南和河北等地。

图示数据显示，近年来产量显著回落，同时新批复产能主要集中在如内蒙古、陕西、新疆等地，但其增量已在回落。资本开支方面，尽管这两年有所回升，但与前周期高点相比仍存差距。目前超过70%的资本支出用于维护性生产和非煤行业投资。因此，至少在未来三年内，行业的新增产能相对有限，后续还有30年的大趋势，即产能的新增将逐步下降。

就产量而言，21年以来政策层面的增产保供究竟能够维持多久还是未知数，因为虽然月度原煤产量波动较大，但持续实现日均产量1,260万吨并非易事。尤其值得关注的是，近两年矿难事故频发，导致伤亡人数上升。因此，产地的安全监管压力增大，我们可以看到，主要产区如山西、内蒙古、陕西的产能利用率总体呈现高位回落趋势。存量矿产量的释放也可能因此受持续影响，安全监管或将成为常态化管理。

3. 2024煤炭市场供需平衡

从存量矿的角度来说，预计未来潜在产量将持续减少，同时新增产能的规模也有限。因此，我们认为2024年国内产量的增速将进一步回落。这个表展示的是历年产量数据及新增产能数据，我们可以看到中期新增产能量在不断减少，而其他区域的产量绝对值也在逐渐回落。在产量结构上，我们注意到以褐煤和一般烟煤为代表的中低卡煤的增量和增速均高于其他种类，但从煤质角度来看，整体趋势是下滑的。

就炼焦精煤这一细分品种来说，由于资源禀赋的限制，近两年，包括焦煤、肥煤在内的优质炼焦煤种的增量并不大。总体上，精炼焦煤的产量年比年呈现出一定的下降趋势。在国内供给方面，我们面临新建矿数量减少和现存矿产量下降的局面。基于此，我们预测2024年的产量增长将从当前的3%下降至2%以下，甚至可能低至1.5%。在进口煤方面，今年进口量增长对国内市场产生了显著影响。尤其是印尼、俄罗斯、蒙古和澳大利亚这四个国家，它们的进口煤占我国总进口量的94%。然而，这几个月来，这些国家的进口量环比都显示出下行趋势，主要是因为它们的产量增量较小，同时还受到生产、出口限制和物流挑战的影响。例如，俄罗斯铁路运力的限制及澳大利亚优质资源的减少，都成为影响我国煤进口增量的因素。

总的来看，无论是国内产量还是进口量，预计2024年的增速都会较为低迷，预计增长率将在1.5%左右，与前期相比呈现出显著下降。从需求端看，我们从两个角度来分析。首先是发电用煤的需求，实际上电力需求主要取决于宏观经济增速预期。根据IMF和我们广发宏观的预测，明年经济增速约为5%，相应的发电量和用电量的增速也有望超过5%。假设水电输出恢复至2021年至2023年的平均水平，且风光等新能源装机容量保持15%以上的增速，利用小时相对稳定，则火电发电量的同比增速有望达到1.5%至2.6%。

第二个角度是非电行业的需求。市场一直担忧房地产行业对煤炭需求的影响，但今年下半年，无论是钢铁行业还是焦煤行业的需求都表现出相对稳健的态势。对于2024年，我们认为尽管房地产的影响在一定程度上仍然存在，但与前期悲观预期相比，情况有所缓解。同时，制造业和出口预期的增长也相对强劲，而且焦煤产业链的库存目前相对处于较低水平，所以下游市场仍有补库的空间。我们预期2024年的钢铁行业需求可能将维持在2022年至2023年的水平。化工行业受新产能投放的驱动，在2023年至2024年也将保持小幅增长趋势。

综上所述，我们对2024年的展望是，预计产量和需求都将维持小幅增长，行业供需基本平衡，煤价的支撑也相对较强。分煤种来看，动力煤价格中枢预计与今年下半年持平，而焦煤价格可能好于今年平均水平，主要是由于焦煤之前的过度下跌，目前价格已经恢复至合理范围。

关于第三部分，我们将讨论预期全球市场的动向。自去年以来，海外煤炭的供需情况对国内市场影响日益增强，因此我们的报告中也希望能详细分析海外市场的状况。

4. 供需与挑战分析

从全球经济角度来看，2023年总体增速预计会有所回落。IMF预测2023年全球GDP增长从去年的3.3%降至3%，其中发达经济体从2.6%大幅下降至1.5%，新兴市场和发展中国家的降幅相对较稳定。因此，整体经济回落对能源和煤炭需求造成了一定约束。在煤炭供给方面，主产国如美国、澳大利亚、南非、哥伦比亚和德国的产量出现下降，仅中国、印度和印尼保持增长，供应端相对稳定。

从出口角度分析，由于去年疫情影响，印尼和蒙古等国的出口量相比2022年有所增长。尤其是蒙古因为基数较低，以及印尼去年对保障国内供应的要求较高，出口受到限制。因此，这几个国家的出口增长可能不具持续性。在进口方面，日本、韩国和欧洲的需求今年预计下降，而印度和东南亚国家的需求增长较为明确。国际煤炭价格呈现出了先弱后强的趋势，主要基于不同国家的供需数据，如产量、出口量和进口量。

从长远来看，海外煤炭市场面临着一些不确定性，但预计2024年到2025年全球经济增幅将企稳回升。亚洲发展中经济体，如中国、印度、印尼、越南和菲律宾，作为煤炭消费大国，未来五年的经济增速预计在4%至7%之间。亚洲国家因煤炭消费占比较高，随着经济增长，用电量和煤炭需求有望持续增加。

钢铁需求方面，国际钢铁协会对全球钢材需求的增长持乐观态度，预计2023年和2024年分别增长1.6%和4.0%，印度需求的增速预期分别为8.6%和7.7%。相比之下，煤炭等化石能源行业的资本支出未见明显提升，甚至煤炭投资持续减少。IEA数据显示，2023年全球煤炭行业投资预计为1480亿美元，同比增长9%，其中中国投资占71%，但产量仅占约50%。除中国外，其他国家的投资相对较低，且除了中国和印度外，其他国家的新增供给相比疫情前都明显下降，在环保和融资保险方面面临较大约束。

综合来看，亚洲经济增长确定性高将带动需求提升，除中国和印度外，全球供给稳中有降。因此，大概率煤价将呈稳中有升的趋势。这是我们对全球市场的判断。至于能源结构的调整对煤炭行业的影响，尽管新能源的关注度较高，但全球能源需求从2010年至今呈1.4%的复合增长率，仍呈小幅增长。化石能源仍占绝对高位，但清洁能源占比自1980年的19%增至目前的18.2%，表明能源结构调整是个漫长过程。

在过去20年中，清洁能源需求的增长速度确实更快，年复合增长率达15%，化石能源仍有1%的增长率，特别是自2019年以来，煤炭需求高于石油和天然气。能源结构与资源禀赋和消费需求密切相关。例如，北美以石油和天然气为主，欧洲的清洁能源比例更高，亚太地区则对煤炭依赖程度最大。中国和印度的能源消费结构类似，煤炭占比超过50%，而日本和韩国的清洁能源占比低于中国。欧洲的新能源增速显著，部分归因于碳排放政策、新能源补贴，以及俄乌战争加快的脱碳进程。可再生能源的增长尤为显著，从2000年的1%增至2022年的14%，复合增速达到了13%。

5. 2024投资策略

美国石油和天然气在消费结构中的占比较高，过去10年去除石油的速度相对较快。煤炭在2022年的占比仅有10.3%，相比于2010年的22.4%显著下降，但这主要是由于天然气占比的提升，而非新能源的挤占。2022年天然气消费占比达到了33%，相比2010年的25%提升了8个百分点。从2010年以来，天然气的复合增速达到了2.6%，主要得益于页岩气的快速发展，而核能、氢能和可再生能源占比提升了4个点至18.9%。在同一时间段，增速大约为2%。根据国际能源机构预测，预计到2030年全球能源消费将维持1%以上的增长，而2030年至2050年之间将有大约5%的增速。按照这些机构的预期，煤炭消费占比将仅有小幅度下降。

中国在十四五规划和更远期的规划中提出了明确的目标，预计非化石能源占比将从2021年的16%增至20%，非化石能源发电量则从33%提高至39%，整体上，2030年非化石能源消费比重将达到约25%。就当前数据来看，新能源占比的提升虽然对煤炭需求有所影响，但对煤炭需求的冲击并不特别大。在打击违规开采之前，煤炭消费预计将维持稳定增长。

报告的第五部分聚焦于上市公司背后的集团和整个行业的变化。过去两年，煤炭上市公司的利润总体改善，历史负担减轻。集团相对于上市公司的数据会有所滞后。行业全年利润同比下降了约27%，而我们统计的重点集团利润下降了11%。尽管存在一些波动，但由于长期的比例仍较高，集团利润表现优于整个行业。

从现金流角度看，一方面经营现金流稳步增长，另一方面资本开支在过去两年增速颇快。以2022年和2023年前三季度为例，同比增长都超过了30%。从煤炭集团的债务看，行业资产负债率压力一直较为显著。从2016年供给侧改革期间的高压阶段到目前，资产负债率已回落了10个百分点。从有息负债的角度来讲，截止到2023年第三季度，主要煤炭集团的有息负债规模同比增长了4%，总体达到3.1万亿人民币，但随着整体行业利润的恢复，负担预计会逐渐缓解。

至于分红情况，从2020年到2024年，整个行业的分红比例稳步提升。例如，神华、陕煤、兖煤和山煤等公司将最低分红比例提升至60%。企业的报表情况正在恢复，并且释放业绩的能力增强，对于煤炭板块估值提升有利。这些是关于行业的一些重要观点和展望。

概括我们对2024年煤炭行业的看法，我们看好煤炭板块的低估值和高股息，尤其是在当前整体宏观预期较弱的背景下，明年可能有修复的空间。业绩和估值都具备弹性。从供给端来看，2021年和2022年国内产量大幅增长，2023年进口量大增，而到2024年无论是国内还是海外供给都处于瓶颈期，增速将降至2%甚至更低。需求方面，尽管宏观预期较弱，但稳定经济的政策持续施行，从煤炭下游看来也较为确定。因此，我们预计2024年产量和需求都将小幅增长，市场将平衡略显紧张，煤价支撑较为强劲，动力煤中枢或许将与今年下半年持平，焦煤整体价格可能优于今年均价。

对于公司层面，我们主要看好盈利稳健且分红显著的动力煤公司，如陕煤、神华、兖矿、广汇等。其次是弹性较大的焦煤公司，如陆安山、焦煤环、淮北平煤等。价格在第四季度之后趋稳并回升，市场整体呈现回升趋势，煤炭板块值得关注。

最后是风险提示：主要有煤焦价格的超预期下跌、成本费用控制不如预期、业绩表现低于预期等。以上是我们对于煤炭行业稳中求进，价值和弹性兼备的策略思考和展望。