会议要点

1. 抗波动观盈利

美国光储市场前景乐观：美国新能源政策及其对光伏需求和竞争格局有利，长期看好光伏需求上升趋势。

贸易壁垒助推高盈利：设置贸易壁垒保护本土制造业，造成美国光伏安装成本上升，符合要求的产品能享受超额利润。

投资机会：关注在海外有稳定硅料供给、东南亚产能、海外溢价能力的头部组件企业和辅材供应商，及享受美国本土制造崛起的核心供应商。

2. 成本领先推动高增长

美国光伏需求长期向上趋势：光伏成本最低之一，初始投资高但运维成本低，融资利率下降与技术进步将扩大成本优势。

短期美国光伏受供应和审批影响，但长期需求量景气，2024年预计装机同比大增，支撑需求与景气度。

美国能源政策对光伏有短期影响，但成本优势决定了光伏长期向上趋势，逆市场规律的政策最终失败。

3. 美国光伏贸易政策及影响梳理

美国光伏市场政策变迁：特朗普政府时期发起对华光伏产品的201和301调查，造成美国光伏装机波动，拜登政府后201政策未大改变，继续对双面组件豁免税收。2020年起因美国对中国硅料严格溯源要求，导致中国产品难通关，2022年美国光伏装机因供给不足下滑。

美国贸易壁垒影响：高贸易壁垒导致美国市场光伏组件高溢价和企业高盈利，且随供给限制增严，组件价格议价能力提升，作为对比，毛利率上升时期，组件企业毛利率有显著提升。

美国光伏产业链变化：IRA法案推动美国光伏本土制造业发展，预计部分新增产能在2024年落地，本土供应或增加。法案通过后，多家企业宣布在美扩产，且材料需本土化。美国市场短期内依然高度依赖东南亚制造产能。

4. 美光储高盈利及投资建议

由于美国贸易政策预计不会放松，海外硅料价格有望保持稳定，高溢价和超额利润或将持续。根据测算，海外一体化组件单瓦盈利极具弹性，为0.36元人民币每瓦。

在全球地缘政治冲突和能源独立诉求加剧的背景下，美国对中国光伏产品的贸易壁垒可能持续，美国市场超额利润有望保持。建议关注海外有产能布局的头部企业，如阿特斯、晶科能源等。

投资也应关注受益于美国本土制造业崛起的供应商，如晶晶科技，其主要客户是美国最大的薄膜组件供应商FirstSolar，有望从其扩产中获益。

会议实录

1. 抗波动观盈利

请稍等，感谢各位参与。会议即将开始，请保持通话。尊敬的投资者们，新年好！我是国金电新团队的首席分析师姚瑶。非常感谢大家在假期中参加我们的深度报告电话会议。在此，我代表国金电新团队祝大家新春快乐，龙年大吉，希望在龙年里您的投资事业财运亨通，业绩红火。自年初以来，A股市场波动剧烈，电信板块特别是其中的一些优质股票，在市场调整时显示出坚挺，而在反弹时则展现出不俗的弹性。这一方面是因为经过近两年调整后，无论是估值还是机构持仓，都处于较有吸引力的水平。另一方面，市场对新能源电力设备这一大产业的热情和参与程度仍然高涨，特别是全球范围内中国企业在这一领域中拥有明显的竞争优势。去年12月，我们发布了电信各子行业年度策略，梳理了2024年我们看好的方向和个股，许多策略报告中的判断正在逐步得到验证。正式进入主题，我们团队在春节前不到一个月的时间里，围绕市场关注的电信板块问题以及今年重点看好的方向，发布了多篇深度分析报告。在春节接近尾声之际，我们希望通过集中汇报，为各位投资者的投资方向提供参考。下面，请分析师宇文甸向大家汇报美国光储市场的专题：“风浪越大鱼越贵，高壁垒造就高盈利”。今年以来，尤其是光储这一子行业，美国市场一直是备受关注的焦点。相关企业在美国的盈利显著高于全球其他市场，但市场对其盈利持续性仍存担忧。我们的报告深入分析了近几任美国政府的能源和贸易政策，及其对光伏装机盈利的影响，并梳理了最新的LA法案和贸易政策进展，做出了对未来竞争格局及盈利能力的影响判断。从结论上看，我们对今年美国市场的数量和利润展望保持乐观态度。接下来，宇文甸将为大家做详尽汇报。大家新年好，我是分析师宇文甸。现在分享我们关于美国光储市场的最新报告。主要内容包括美国能源政策和对华贸易政策的影响分析，以及对美国市场竞争格局的影响评估。报告的核心观点如下：在能源政策方面，尽管短期可能会影响需求，但长期而言，光伏以其成本优势将保持向上趋势。在政策制定层面，光伏产业是美国发电行业中就业岗位最多的类别，且大部分岗位与装机安装有关，制造业占比较低。另外，煤炭发电主要岗位在运维和维护，新增装机对就业的拉动较小。因此，牺牲光伏装机有利于增加就业的政策在美国将会遭遇较大压力。关于贸易壁垒，美国的贸易壁垒本意是保护本土制造业，但鉴于中美制造成本的巨大差异，高壁垒必然导致高安装成本，符合“风浪越大鱼越贵”的观念。当供给限制，贸易壁垒增高时，美国组件对其他市场溢价扩大，从而实现高盈利。反之，当供应量增加时，利润也会减少。最后，我们对当前美国贸易政策进行了梳理。拜登政府在22年6月份豁免了东南亚四国光伏产品两年关税。然而在23年8月，东南亚四国被裁定存在规避反倾销和反补贴关税行为。从24年6月底起，想要进入美国市场并豁免这些关税，组件必须使用非中国硅片或至少四种非中国制造的辅材。为了应对潜在的贸易风险，头部企业正积极在东南亚和美国布局产能。从实操角度来看，美国当前面临硅料溯源问题，出口美国的最稳妥路径是利用海外硅料。这一过程中的规划和手续，已使得美国光伏供需格局远胜其他市场。在2024年，若美国贸易政策维持现状，我们预计海外硅料价格将稳定，美国组件供不应求将导致高溢价和超额利润。依据我们的测算，海外一体化组件的单瓦盈利可达人民币0.36元左右。投资建议方面，我们认为美国需求短期将受组件供应限制，但随着中国供应商海外产能扩大和溯源程序完善，预计光伏供应将稳步增长，同时促进美国2024年光伏装机量的稳步增长。我们重点推荐海外硅料供应稳定、在东南亚拥有产能的头部组件企业，以及能享受到海外产能溢价的辅材供应商和海外逆变器生产的企业。而对于美国本土制造兴起受益的核心供应商。推荐关注阿特斯阳光电源、晶科技、福斯特和福莱特等企业。后续会有更多报告内容分享。

2. 成本领先推动高增长

第一部分关于美国的需求。我们认为，美国光伏需求长期将保持上升趋势的一个主要原因是光伏已经成为最低成本的发电技术之一。考虑到光伏发电初始投资成本高、运营成本低，我们预计随着融资利率的进一步降低和技术进步，光伏的低度电成本优势将进一步扩大。

尽管供应链问题和项目审批缓慢导致最近几年整个PPA市场的价格持续上涨，但从价格中也可以看出下游购买光伏的积极性很高。乃至在每兆瓦时53美元的上网电价下，价格已经远低于天然气电力成本。据我们测算，即便贷款利率高达6%至8%，项目的收益率也在7.7%至10.2%之间，这个投资回报率相当可观。因此，低度电成本带来高投资收益率是吸引长期投资光伏的核心原因。

此外，美国发电部门中光伏提供了最多的就业岗位，且主要来源于下游安装施工环节，这与新增装机规模密切相关。与此相对，化石能源如天然气、核电、煤炭等的就业主要集中在运营和维护上，它们对于就业的边际贡献较小。若从增加就业岗位角度出发，将光伏需求投向本土制造或清洁能源让位于传统能源，实际上对就业的损失大于收益。可以预见，美国国内对新光伏装机需求政策将承受较大压力。

过去三年的前三个季度，美国光伏装机约有18吉瓦，同比增长约40%；储能装机也有大约15吉瓦时，同样增长了40%左右。展望2024年，基于大型公用事业光伏和储能的储备项目，预计这两个领域的需求将分别同比增长约106%和130%。供应链问题和劳动力短缺可能导致部分项目延期或取消，但储备项目的数量验证了2024年整体需求的景气度。

短期内美国光伏装机主要受到组件供应量的限制。我们认为，随着中国供应商海外产能进一步扩充和硅料溯源手续的完善，2024年光伏供应量将稳定增长。预计美国2024年新增光伏装机约45吉瓦，同比增长50%，储能装机约38吉瓦时，同比增长81%。

第二部分我们复盘了美国的能源政策和光伏贸易政策对光伏需求及企业盈利的影响。美国最重要的能源政策，也就是对光伏行业来说，主要是ITC投资税收抵免政策。这个政策在2006、2008、2016和2020年都得到了延长，且在2022年,Biden政府通过了RA法案，将ITC补贴年限大幅延长至2035年。这显示了政策对光伏装机持续增长的重大支持，并且这是一个长期向上的趋势，永远不会受到根本性的改变。

奥巴马执政时期对新能源支持力度大，光伏新增装机的年复合增速高达62.7%，推动新能源进入一个新阶段。而特朗普政策上虽然打击新能源，支持传统能源，但光伏装机在其四年任期内依旧保持了7.1%的年化复合增速。拜登修正了特朗普的些许能源政策，尽管给予了新能源支持，但光伏新增装机的复合增速大约仅为16%。

特朗普时期，尽管给了煤炭和传统化石能源很大支持，但煤电退役没有减缓，2017至2020年共退役48吉瓦，每年平均退役12吉瓦。而核电和天然气装机亦未受到能源政策明显影响，核电持续退出，天然气发电在2019至2020年又恢复了低增长状态。长期来看，违背市场规律的政策终将失败，煤电、核电和燃气发电成本高昂，在可再生能源竞争下，逐渐失去了市场竞争力。

在对华光伏贸易政策方面，美国早已对中国大陆产品实施制裁。2011至2015年，我国产业链逐渐转移至东南亚，虽然出现了变化，但美国光伏装机并未受到严重影响。

3. 美国光伏贸易政策及影响梳理

第二阶段是特朗普执政时期，对中国光伏产品发起了201和301调查。201关税主要针对东南亚光伏产品，但2019年，美国对双面光伏组件给予了豁免政策。因此，光伏装机量在2019年和2020年恢复增长。即便拜登上台后，201政策未见大变，豁免政策一直延续。

第三阶段是2020年至今，关键因素是社交法案。美国海关对中国硅料的严格溯源要求，导致用中国硅料的产品难以通关，造成2022年美国光伏装机量下滑。美国政府原本通过设立贸易壁垒旨在发展本土制造业，但2023年美国市场仍高度依赖东南亚产能，约占需求量的80%。

另一方面，高贸易壁垒带来了美国市场的高溢价和相关企业的高盈利。当贸易壁垒上升，供给限制时，美国光伏组件价格出现溢价。例如，2017年和近期，美国资源的价格溢价明显。供应满足需求时，溢价则收窄，比如2020年至2021年，东南亚产能扩张后，美国市场溢价收窄。

我们对比了两家组件公司的毛利率。当美国市场溢价扩大时，相关公司毛利率相对提升。2017年、2019年以及2022年，隆基在美国的毛利率因溢价扩大而增高，而2020年至2021年，由于溢价收窄，其超额利润缩减。福特消乐在2023年美国组件供应紧张下，其在美国的毛利率相比以往有显著提升，因而得到了较大的利润空间。

而高价组件对美国光伏装机产生了负面影响。根据美国太阳能协会分析，实施201关税后，就业岗位减少约62,000个，许多项目被取消。

在政策层面，2022年拜登通过的IRA法案首次大力支持美国光伏本土制造。IRA法提升了使用美国本土制造产品的ITC退税比例约10%，并为扩产提供了高额补贴。根据估算，组件产能在2022年至2029年间可享受每瓦0.07元的税收抵免，相当于售价的约20%。该法案吸引了众多光伏产业链公司布局美国产能。

美国太阳能协会最新数据显示，IRA法案通过后，约有50多家太阳能企业宣布扩产，包括85吉瓦组件、43吉瓦电池、20吉瓦硅片及7吉瓦逆变器产能。部分产能预计最快将在2024年底投产，因此美国本土组件供应有望逐步增加。

2023年5月，美国财政部正式发布了IRA法案内关于本土制造的定义和分类:组件逆变器等的制造，本土原材料占比超过40%才享受额外10%ITC抵免。但由于美国几乎没有电池片产能，能享受额外补贴的项目非常少。短期内，美国组件供应仍高度依赖东南亚产能。

2023年8月，美国对东南亚四国光伏产品反规避调查作出最终裁定，认定存在规避反倾销反补贴关税情况。拜登政府豁免东南亚四国光伏产品两年关税，直至2024年6月底有效。但下半年起，进入美国的组件必须至少使用非中国硅片，或不超过两种中国制造产品，才能享受双反豁免。

为应对潜在贸易风险，国内组件及辅材企业积极扩产，强化对美市场的出货能力。已有一些核心辅材环节在东南亚建立生产能力。但从实际操作层面看，美国入境主要受硅料溯源限制。目前，进入美国市场的最稳妥路径是采用海外硅料及生产能力，海外硅料产能约15.2万吨，足以满足需求，但大多被顶尖企业锁定。

2023年，由于全球光伏供给过剩，产业链定价逻辑变为边际产能定价。美国市场因硅料溯源手续限制供需更稳定，海外硅料成本高，价格已逐步企稳。因此，硅料价格跌幅远低于国内产能。

4. 美光储高盈利及投资建议

在展望2024年的情况下，假设美国的贸易政策没有明显放松，我们预计海外硅料的价格将可能保持稳定。同时，由于海外硅料供不应求以及一体化产能的稀缺性，组件的定价有望保持较高溢价和超额利润。按照当前海外硅料价格每千克20美元、组件价格每瓦0.25美元的情况下，我们测算得出海外一体化组件的单瓦盈利能达到大约0.36元人民币，这是一个相当高的利润水平。我们还对盈利水平进行了敏感性测试，发现即便美国的组件价格略高于预期，盈利弹性依旧非常高。

投资建议部分，鉴于近年来全球地缘冲突的加剧和各国对能源独立的追求日益增强，我们预计美国对中国光伏产品的贸易壁垒将可能在一段时间内继续存在。在如此严格的供给限制条件下，我们预计美国市场的超额利润能够持续。为了规避双反规定和关税追溯风险，我们建议优先考虑那些在海外有产能布局的领军企业，以及那些能受益于美国本土制造业崛起的核心供应商。具体公司包括拥有确保海外硅料供应及在东南亚具备一体化产能布局的头部组件企业，如阿特斯、晶科能源、隆基绿能、晶澳科技和天合光能，他们都可以享受到海外产能溢价。在辅材方面，福特、福莱特和先进光能等也将受益。此外，阳光电源在泰国和印度也有逆变器的产能布局。