点评：
■总体上看，公司在持续门店调整下经营效率继续提升。还原资产减值损失（21Q4为-2.12亿/20Q4为-2.38 亿）、租赁准则对财务费用（21Q40.38亿/20Q4为-0.43亿）及投资收益等的影响后，公司2021Q4经营利润 好于2020Q4，超市业态2020Q4基数本身较低，虽竞争、消费下行等在2021Q4进一步影响公司经营，但公 司在门店调整等方面提升了公司经营效率，费用等改善明显，因而带动了整体经营效率的提升，向后展 望，疫情及消费下滑背景下，虽百货业态经营受到影响，但公司自有优质物业经营韧性相对较强，超市则 在生鲜零售竞争趋缓、CPI等的驱动下有望上行，混改进一步释放公司在新店打造、亏损门店调整的空间， 公司经营有望走向长向上周期。
■收入上：①分业态来看，2021年购百/超市/电器/汽贸/其他分别实现营收24.2亿元/68.1亿元/24.1亿 元/70.3亿元/7.6亿元，分别同比+9.5%/-20.4%/+13.8%/+8.1%/+180.6%。百货业态优化直营供应商， 加速品牌换新淘汰；超市加强重点品类联采溯源，生鲜基地直采占比提升2%，推进自有品牌建设，自有品 牌销售增长5%；电器实施战略品牌合作，销售增长17%。 ②分地区来看，2021年重庆/四川/贵州/湖北地区分别实现营收188.8亿元/5.0亿元/0.1亿元/0.4亿元，分别 同比-0.3%/-20.6%/+0.1%/-49.1%。报告期内，公司积极推进重百云购、电器淘、商社车生活等数字化平 台上线，整体运营效果良好，线上实现销售18.0亿元/+48.4%，线上销售占比达5.1%/+1.7pct。 门店方面，截止至报告期末，公司旗下门店 304 家，新增门店11家（包括超市/汽贸门店10家/1家），关闭 门店16家（包括百货/超市/电器/汽贸门店1家/11家/1家/3家）。公司持续推进门店调整，经营效率不断提 升。
■成本端：公司2021年毛利润54.5亿元，毛利率25.8%/+0.3pct。但基于业态视角来看，公司2021年毛利润 37.8亿元，毛利率19.43%/-0.16pct，系公司基于各业态进行结构性调整，汽车贸易等低毛利业务销售占比 增加，摊薄整体毛利率。
■费用端：公司2021年期间费用率为20.40%/-0.09pct。其中，1）销售费用率14.3%/-1.1pct，主要由于公 司进行门店和经营调整，叠加执行新租赁准则的影响；2）管理费用率5.2%/+0.1pct，主要由于公司聘请中 介机构及水电费用有所增加；3）财务费用率0.2%/+0.3pct，主要由于公司执行新租赁准则，租赁负债相关 利息费用有所增加；4）研发费用率0.7%/+0.7pct，主要由于公司下属电商公司投入相关信息技术费用增长 所致。
■利润端：2021年实现归母净利润9.8亿元/-6.7%。其中，2021Q4实现归母净利润1.37亿元/+82.4%。
■账上现金充裕，高分红方案落地，有利于股东回报及价值发现。公司公告A股每股派发现金红利3.79元， 按25日收盘价计算股息率达14.1%，有效缓解集团股东及混改参与方的资金压力。我们认为，公司有望维 持15%以上的复合增长，当下PE仅11倍，在手现金及后续现金流充沛，分红不会影响公司的持续成长，有 利于股东回报及价值发现。
■投资建议：经营上，超市向上周期受益+混改下经营持续改善，疫情虽对百货业态造成一定冲击，其区位 优势显著的百货业态在疫情之下有韧性，混改带来的增长潜力较大，超市则在在生鲜零售竞争趋缓、CPI等 的驱动下有望上行。股东回报上，公司高分红具备持续性，低估值下股东回报可观且有望推动价值重估。 我们预计2022-2023年公司实现净利润11.5亿元/13.3亿元，新增2024年盈利预测15.2亿元，维持买入评 级。
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