1、关于【战略相持期】的判断：2020年9月2日，中泰机械冯胜团队发布深度报告《关于光伏设备投资机会的思考：战略相持期，大硅片与HJT的发展趋势》，明确提出：未来2-3年是PERC与HJT的战略相持期。也就是说，PERC继续迭代，HJT也快速革新，双方围绕着“性价比”展开你追我赶的螺旋式竞争。这样的“战略相持期”在2016-2018年，在单晶PERC与多晶硅之间也曾发生过，最后比拼的结果是单晶PERC胜出成为主流技术，其优势一直延续到现在。

3、长期来看HJT是大势所趋，短期内TOPCon和HJT均无法证伪。当前阶段仅通过专家交流，公司调研等传统方式无法判断HJT及TOPCon短期内的优劣，这一点不仅体现在资本市场，也体现在整个产业链。而造成这一现象的根本原因在于两种技术均缺少一条有代表性的量产线。

4、战略相持期下，捷佳伟创两个全面布局战略不仅稳妥，而且是最好的选择。第一个全面布局是在TOPCon和HJT战略相持的阶段，对PERC、TOPCon、HJT三类技术同时布局，不仅使得业绩增长更加稳健，同时在最终技术选择落地前具备足够强的应变能力。第二个全面布局是在单一HJT领域，选择在设备玩家集中的赛道不争先（板式PECVD），并同时对各类技术进行全面布局（PRD、管P等），才真正具备成长为长期龙头的基因。

5、市场理解对HJT板式PECVD理解存在误区的主要是设备产能。理论上讲设备产能越大，单GW需要的设备台数越低，从而单GW投资额更低。但其实，衡量设备产能的核心指标不是生产节拍，即XX片/h，而是单个腔体的大小，即载板容纳硅片的数量。

8、捷佳伟创的核心逻辑不是便宜，而是好公司存在预期差。基于PERC设备市占率的持续提升，捷佳伟创2020订单持续创新高，基于订单模型测算预计公司2021-2022年净利润为10.57、16亿元（详见2021年4月28日中泰机械点评报告），2022年对应估值仅为25倍。在战略相持期阶段，我们认为捷佳伟创凭借两个全面布局，能够充分应对当前行业技术快速迭代的背景，业绩增长将更加稳健，质地具备稀缺性，建议重点关注。

2020年PERC扩产规模达105GW。2016年是PERC元年，这一年MB推出了适配 PERC产业化的核心设备板式PECVD，2016-2019年PERC扩产规模分别为9GW、20GW、30GW、76GW。2020年在大尺寸技术的推动下，PERC行业扩产迎来高峰，达105GW。

下游格局呈现小而散特征：从下游格局来看，2020年底电池总产能达268.8GW，其中隆基、通威、爱旭等八大企业合计产能占比达52%，相比于上游的硅料和硅片行业，电池片行业市场格局呈现明显的小而散特征。

2021年PERC有望创新高。从2019年开始，每一年市场都预期PERC不行，但PERC却持续创新高，根本原因在于存量产能并不等于有效产能，即赚钱的产能永远有缺口，过剩的都是落后产能。站在当前看，赚钱产能分为两种：

一是大尺寸产能，这个已被证实。182及210产能盈利能力均优于166及以下的产能，但截至2020年底

，存量268.8GW的产能中，182+210产能仅为55.7GW，占比为20.7%。按照2021年全球光伏新增装机容量为150-170GW计算，考虑到产能利用率后预计对应电池产能需求为200GW，即大尺寸产能缺口为150GW。这个缺口解释了为何仅截至5月底，捷佳已获得的PERC订单超过60亿元（60GW+)。且随着国内盈利能力拐点的到来，国外疫情缓解及对新能源的重视（不满足于组件），PERC依然具备持续扩产动力。

二是高效产能，这个尚待证实。在目前扩产的PERC产能中，均为厂房中预留了机位空间的PERC，即便于未来向TOPCon、PERC+等兼容性产能改进。高效产能由于尚未完全获得量产验证，因此当前扩产落地基本以PERC形式为主。

核心结论：PERC仍然至少具备2-3年的生命力。主要论据有三：

一是大尺寸产能目前是182+210替代166及以下，但明年或将又出现210替代182及以下，呈现增量更新需求；

二是PERC+/TOPCon类的技术对传统PERC进行替代，会带动PERC增量需求，1GWTOPCon设备投资=2.1亿，其中传统PERC设备=1.4亿，TOPCon增量=0.7亿，传统设备依然占比三分之二，而从历史扩产经验借鉴，新技术应用下，新建产能远高于改造产能。

三是HJT的冲击是慢变量，2-3年内PERC仍将持续扩产。我们坚定看好HJT作为未来发展技术方向，但在基于产业客观规律的背景下，我们认为HJT的扩张是渐进式而非爆发式，如2016年PERC已成功证明自己强于铝背场，但2016-2018年3年合计扩产规模仅为60GW左右。

TOPCon：优点是PERC的改进型工艺，转换效率更高，且易于被存量企业接受。TOPCon的突破有两点：一是工艺的优化，用磷扩替代离子注入，降低了TOPCon的设备投资。二是解决绕镀问题以及表面磨损等问题，良率也由70%提升至90%。转换效率方面，隆基宣布TOPCon实验室转换效率提升至25%以上。

HJT：优点是转换效率更高，且薄片化易于降低硅片成本。HJT已步入量产化时代，华晟、爱康、钧石均对外宣布了量产转换效率，且较PERC具备明显差距。从扩产规划来统计，HJT的规划及落地产能超过20GW。

1、理论测算，TOPCon和HJT均较PERC具备性价比。我们对TOPCon、HJT、PERC进行性价比分析，分析逻辑是基于转换效率计算电池溢价，如TOPCon的转换效率为24%，较22.8%的PERC提升5.26%，即同样面积电站能多发5.26%的电。按照组件占电站成本42%，电池占组件成本56%计算，最终这一发电增益体现在电池售价上为5.26%/0.42/0.56=22.38%。再结合成本端的提升进行经济性判断。当然，这一结论仅仅是理论测算。

长期看，产业链主流结论均为HJT是下一代的电池技术方向，TOPCon更类似于过渡性技术。这主要因为：一是HJT凭借薄片化能够降低硅片成本，随着产业化的成熟硅片降本原强于非硅降本；二是HJT的转换效率高于TOPCon；三是HJT目前仅为4道工艺，未来通过HJT+工艺在转换效率仍有较大提升空间，反观TOPCon工艺流程已达13道+，改进空间有限。

另一个背景是HJT和TOPCon均有各自的拥簇者，HJT以新势力为主，TOPCon以存量势力为主，在凭借新技术融资的大环境下，基于自身立场以及非量产、非公开数据产生了很多对立性的观点，进一步加剧了研究的困难性。在过去一月里，我们主要采用突击调研的方式对产业链进行了调研，结论为无论HJT还是TOPCon均处于量产爬坡的进程之中，但是非量产数据的表现均有优势。

基于此，我们关于短期内行业的判断是TOPCon和HJT均无法证伪，有望迎来扩产。第一波扩产浪潮是先发企业数量的增加，这一阶段扩产规模并不大，且两种技术路线扩产不相上下。第二波扩产浪潮是代表性产线量产结果发布，如隆基TOPCon的量产数据，通威HJT的量产数据，这两个量产数据的对比将导致当前观望的部分厂商进行投产，高效电池技术产能将迎来大规模扩产。

从我们突击调研的反馈来看，HJT与TOPCon均已展现出自己高效的优势，二者均将对传统的PERC产线进行替代。在这一过程中，存量企业将更倾向于采用TOPCon技术，而新入局者倾向于采用颠覆性的HJT技术。两种技术将进入战略相持期。

从节奏来看，订单早于量产数据出台。在今年年底前随着两大技术各自代表性产线的量产，跟投产能有望开始放量，两类技术扩产产能规模短期内与两条量产线数据相关，但从目前来看两条量产线参数并未拉开。但由于TOPCon类技术改进空间相对较小，随着HJT各类降本增效技术的应用，最终HJT终将成为主流方向。

PERC早期也出现过板式与管式PECVD之争。PERC技术大规模产业化主要得益于梅耶博格推出了量产机型的板式PECVD，但此后捷佳伟创推出了管式PECVD，并对管径进行持续做大更新，从而持续降低PERC单GW投资成本，最终将板式PECVD淘汰。目前，捷佳伟创6管-520机型已在PERC设备竞争中独占鳌头。

PERC时代的ALD与管P二合一之争。PERC最早的背镀膜工艺采取的是ALD镀氧化铝+管式PECVD镀氮化硅，2018年这种工艺方式市占率一度达到70%以上。但此时捷佳伟创在布局这一工艺的同时，内部进行管式PECVD二合一的立项，最终实现了对老技术路线的替代。目前，管式PECVD二合一在PERC设备中的市占率已达到80%以上。

全面布局是光伏电池设备竞争最稳妥的策略。纵观历史，即使在同一技术路线下（PERC）,即使在该技术发展的成熟期（2018年是PERC发展的第三年），设备的技术路线选择依然具备不确定性。而在当下，TOPCon与HJT的技术之争尚未有定论，PERC依然具备较强生命力，资金实力充裕的条件下进行全面布局更有助于长远发展。

PERC设备：捷佳伟创已成长为绝对龙头。市场比较忽视PERC设备的竞争格局，凭借管式PECVD二合一设备、碱抛光设备的出货，捷佳伟创已成长为PERC设备的龙头，产品覆盖PERC设备整线，市占率预计达65%以上，在单GW投资额1.5-1.7亿的背景下，捷佳订单平均能够达到1亿/GW。目前在工艺设备领域，捷佳伟创份额相对稳定，但在丝网印刷领域，除捷佳作为新入局者外，科隆威因为上市需求开始价格战，行业竞争倾向红海化。

TOPCon设备：重点与行业空头客户合作。捷佳伟创在2019年底便推出适用于TOPCon设备的LPCVD，目前通过工艺改进主要采用PECVD三合一的方式进行布局，当前与某行业龙头公司重点合作，产品性能处于行业前列。此外，公司PERC+设备已向客户进行发货，产线转换效率已与TOPCon接近。

①2021年HJT单GW投资额已降至3-3.5亿。早期进口异质结设备单GW投资额超15亿元。2020年异质结设备单GW投资额降至4-4.5亿元。随着质结设备的国产玩家越来越多，设备的腔体越做越大，预计2021年单GW投资额预计降至3-3.5亿元。

②CVD：捷佳同时布局板P、管P、以及HWCVD。衡量PECVD设备竞争力的核心参数是镀膜均匀性、开机率和设备产能。其中前两个指标很容易理解，镀膜均匀性直接决定了PECVD应用的门槛，开机率上目前国产设备与进口设备仍存在较大差距。市场理解存在误区的主要是设备产能，理论上讲设备产能越大，单GW需要的设备台数越低，从而单GW投资额更低。但其实，衡量设备产能的核心指标不是生产节拍，即XX片/h，而是单个腔体的大小，即载板容纳硅片的数量。这是因为设备的生产节拍由两个部分构成，即单个腔体容纳硅片的数量*腔体的数量，大腔体和多腔体均能提高生产节拍，但是多腔体易于复制，而腔体做大受驻波效应、对数奇点效应、电极边缘效应更体现设备能力。目前国内各家PECVD企业中，钧石在PECVD大腔体上的布局处于领先态势，其主流设备载板容量为12片*12片，并已推出13片*13片；其余企业分别为应材：9片*11片为主；理想：7片*8片，两层方案；迈为：8片*8片；捷佳：10片*10片。

业务进度：目前捷佳伟创板式PECVD正在爱康长兴工厂2线验证，转换效率达到24%以上，良率99%以上。此外，捷佳还对HWCVD（相较板P能够提效，日本三洋选择，且在钙钛矿也有很好应用）、管式PECVD（相较板P能够降本，PERC技术延伸）进行布局。

③RPD：数据已被验证，将强化异质结竞争力。捷佳伟创在HJT的TCO环节同时布局PVD及PAR，并创新推出PAR（PVD and RPD一体机）。从披露参数来看，PAR设备成本与PVD接近，转换效率具备0.6%的提升，优势明显。

竞争格局：PVD是红海化竞争，包括捷佳伟创、迈为股份、钧石、湖南宏大、新格拉斯、冯阿登纳等公司，RPD目前捷佳伟创独家，且有专利保护。

业务进度：捷佳RPD在爱康和通威均已取得正式订单，爱康1线目前稳定量产，PRD较PVD具备0.5%以上效率优势，同时公司RPD在其余客户预计很快有验证结果发布。

即使按照对HJT乐观的测算，2021年扩产15-20GW，2022年扩产30-50GW，但依然不改变2-3年内PERC依然是市场的主流，而捷佳伟创PERC设备市场龙头的逻辑无需赘述。

第一个全面布局是在TOPCon和HJT战略相持的阶段，对PERC、TOPCon、HJT三类技术同时布局，不仅使得业绩增长更加稳健，同时在最终技术选择落地前具备足够强的应变能力。

第二个全面布局是捷佳在HJT设备竞争依然选择全面路线，即在设备玩家集中的赛道不争先，并同时对各类技术进行全面布局，才真正具备成长为长期龙头的基因。即使一时在某类技术赛道的竞争不争先，但在设备投资额持续下降、设备玩家不断增加的背景下，先发的优势并非能够持续维持（如PERC时代的梅耶博格），反而独家的新技术（如PERC的管P、管P二合一，HJT的RPD、管式P、HWCVD等）更有望实现决定性突破。

基于PERC设备市占率的持续提升，捷佳伟创2020订单持续创新高，基于订单模型测算预计公司2021-2022年净利润为10.57、16亿元（详见2021年4月28日中泰机械点评报告），2022年对应估值仅为25倍。在战略相持期阶段，我们认为捷佳伟创凭借两个全面布局，能够充分应对当前行业技术快速迭代的背景，业绩增长将更加稳健，质地具备稀缺性，建议重点关注。