仁桥资产夏俊杰：2022年低估值的行业表现会更好，港股也许是投资业绩的重要胜负手
“长期来看，向头部公司集中是一个趋势，但不可能一口吃个胖子。”“如果你真的很相信一个管理人，我建议你一定要在他业绩表现不好的时候去购买，而不要在他表现很好的时候去买，这样你的最终收益率一定远远高于后者。”“新能源真正的瓶颈是电网的接入端，在保证不弃风、不弃光的情况下，怎么把新能源的电力接入进来，才是整个产业链最瓶颈地方。”“虽然港股是一个成熟市场，但我不认为它是一个更加理性的市场，特别是在一些拐点的时候，港股往往具有更高的波动性，更长的等待期。”“比起短期的基本面，成熟的港股投资者更看重商业模式符不符合永续经营的假设。”“总结了我们在地产行业亏损的原因，我认为最核心的原因是在行业层面做逆向投资难度更大。”
“2022年是一个经济下行，企业盈利往下走的一个过程。在这样的过程中，再想找到业绩超预期增长的行业和公司的概率是很低的；相反，那些估值低、预期低的公司，往往会有更好的表现。”以上是仁桥资产的创始人、投资总监夏俊杰近日策略会上发表的观点。夏俊杰是南开大学金融学硕士，14年从业经历，曾就职于嘉实基金、诺安基金，2017年5月创立仁桥资产。在2018年单边下行的市场环境下，所管理产品取得 1.88%正收益、最大回撤为 7.72%。仁桥资产的投资策略以逆向投资为主，其代表作仁桥泽源1期于2017年8月9日成立，截至2022年1月21日，成立以来收益率178.20%，2021年收益率为38.42%。夏俊杰对2021年复盘时表示，去年给仁桥贡献最大的是磷化工行业，而能够挖掘这个行业机会的主要原因是，市场对这种传统行业还带着“有色眼镜”。2022年最确定的变量是经济逐季下行，最不确定的变量是通胀，在经济下行的趋势下，低估值的行业表现会更好。而最好的投资机会在港股市场。在成长性行业中，夏俊杰比较看好汽车零部件、计算机、非银、互联网、医药电子等行业。以下是策略会实录内容，聪明投资者精选部分分享给大家。复盘对2021年，总体给自己打60分
在2020年投资备忘录里，我们关于均值回归做了三个方向的判断。从2016年到2020年，中小市值的股票一直跑输市场，市场的资金不断向头部公司集中，市场以大为美，这样的观念已经深入人心。长期来看，向头部公司集中是一个趋势，但不可能一口吃个胖子。以美国为例，标普500作为大市值公司的代表，罗素2000作为中小市值公司代表。在过去40多年，罗素2000是跑赢标普500的，这说明中小市值的指数并不是没有价值。2021年，以中证500和中证1000为代表的中小市值指数得到了非常好的修复，这个判断得到市场的验证。2020年底，整个市场的结构分化非常明显，有些行业处于历史上估值分位的最高水平，有些行业处于最低水平。上一次出现这样的情况是在2013年，那一年也是一个结构分化异常严重的市场。但是2020年比2013年有过之而无不及。我们觉得2021年估值的差异应该会有一个均值回归的过程。但回过头来看，低估值板块的均值回归在2021年没有发生，这一点跟我们的预期不一致。比如百亿以上产品收益率的均值回归，在2020年之前，资金除了开始往头部公司集中以外，也在往头部管理人集中。我们做了一个统计，在过去的2021年，百亿以上基金的正收益概率远远小于全部基金的平均水平，从收益率的中位数来看，也是这样的结论。第一是规模对业绩起到反作用，当规模大了以后，超额收益一定是往下走的，这是每个管理人都不可避免的问题。第二，大家在做追爆款产品的时候一定要谨慎，并不是说这些管理人的能力不行，这些都是最优秀的管理人。但是这些产品能够成为爆款或者规模做到很大，往往是因为管理人的投资风格在某个时点与市场的风格高度契合，所以短期收益率就会很高。市场一直在变化，投资管理人的风格不可能随着市场变化而一直变化，当他的投资风格与市场不匹配的时候，收益率一定会下降。如果你真的很相信一个管理人，我建议你一定要在他业绩表现不好的时候去购买，而不要在他表现很好的时候去买，这样你的最终收益率一定远远高于后者。虽然仁桥仍然是一家小公司，但是随着规模的快速增长，我们也会面临这样的问题，长期来看，超额收益一定是要往下走，这是必然要面对的事实。在这个阶段，我们能做的只有两个方面，一个是短期抑制规模过快的增长，但毕竟这是治标不治本的方式，真正治本的方式还是要不断的修炼内功，提高自己的能力圈，提高整个公司的能力圈，这才是最终的正解。这是对2021年的三个展望，其中两个得到了验证，一个判断错误，总体我们给自己打60分。2021年我们在低估值的板块上布局是比较多的，但是坦率的讲，这个板块并没有给我们带来很多的收益。接下来，我通过三个案例让大家更直白、更简单的理解仁桥是如何赚钱的。三个案例分别是磷化工行业、一家电力设备公司、港股投资。仁桥用的一直是一套非常纯粹、非常系统的逆向投资策略。我们的收益主要就来自于七八个公司，这里面贡献最大的是磷化工行业，包括磷肥和草甘膦。无论是磷肥还是草甘膦，大家一听就知道这两个都是非常传统的行业。产能过剩，竞争激烈，公司不怎么赚钱，以及一些环保或者高耗能的问题，这些都是大家对这个行业的初步印象。但是当我们跟踪这些行业的时候，我们发现他们是有变化的。比如2017年到2020年，磷肥在持续去产能，当时这个行业的盈利非常惨淡。无论是化肥、磷肥还是草甘磷，下游都是农作物，因此基本需求是稳定的，没什么增长。但是在过去的几年里，所有磷化工行业里面的公司都有或多或少的变化，比如有些公司降杠杆，有些公司拼命转型，有些公司做股权激励，但这些变化都是波澜不惊的。2020年的9、10月份，行业发生了巨大的变化，疫情爆发后，中国最早把疫情控制住，迅速恢复了生产。同时，国外供给快速下降，导致国内出口大幅增长，价格也实现了第一波上涨，所以2021年这些公司的业绩都应该有非常确定的增长。但是那个时候，股价处于多年的底部，大家对此仍然没有特别关注，主要原因是大家带着有色眼镜看待这些传统行业。这个板块在2021年的涨幅非常大，可能平均都有几倍以上的涨幅。第二个例子：我们持有的一家比较大的电力设备公司，2021年也给我们贡献了不少收益。对于逆向策略来讲，持股周期一般在两年比较合适。如果持股周期太短，不一定能找到一些逆向投资的机会；如果持股周期过长，就太左侧了，收益率会大幅降低。大家对这家龙头企业的认知是，他的核心驱动因素跟电网投资相关，所以如果在十三五期间，公司的电网投资没有增长，那么公司业绩可能也不会大幅增长，市场就会给出一个比较低的估值。 2019-2020年，公司的股价一直不温不火，股价涨幅基本等于业绩涨幅，每年15-20%，估值也非常稳定，在17%-24%之间。直到2021年，公司业绩增长仍然是维持20%左右，但是估值却翻了一倍。主要原因是大家对公司的长期认知发生了变化，最后达成了共识。如果相信中国二次能源占比会持续提升，那么这家企业本质就是一家经营电的公司，如果电的长期增长可持续，那么公司的经营预期就是长期可持续的。在碳达峰、碳中和的背景下，新能源的占比一定会提升，无论是光伏，还是风电，本质上都是制造业，制造业的产能扩张是非常容易的。而新能源真正的瓶颈是电网的接入端，在保证不弃风、不弃光的情况下，怎么把新能源的电力接入进来，才是整个产业链最瓶颈地方。2021年市场认识到这家公司在这个行业里所处的位置，所以他的估值才会翻了一倍。我们投港股一直是比较谨慎的，或者说是一个逐步探索的过程。最早在2018年的时候，我们只投了4、5个点，2019-2020年的时候，投了7、8个点，2021年投了10个点左右。2018年我们是赚钱的，但是2019 -2020年，我们是亏钱的，虽然亏的不多， 2021年我们又是赚钱的，所以总体是我们是在试水的过程。总结下来，最核心的问题在于我们在A股非常熟悉的逆向投资策略，照搬到香港市场，结果是不太一样的。举个例子，比如在A股市场中，当一个公司的股价长期下跌，进入一个波动迅速收敛，成交量迅速缩小的阶段时，大多数时候这就是一种底部的特征，但是放在港股市场，得不出任何结论。就像我们持有的港股电力公司，2019年公司的股价就在低位，当时大概是0.5倍的PB，5倍的PE，成交量很低，波动率也很小，已经出现了像A股市场底部一样的特征。但是在2020年年初的时候，仍然能够下跌超过50%，这是非常惊人的，这就是A股和港股不同的地方。港股市场是一个以机构为主的市场，没有太多的个人投资者，它还有一些做空机制，虽然港股是一个成熟市场，但我不认为它是一个更加理性的市场，特别是在一些拐点的时候，港股往往具有更高的波动性，更长的等待期。我们是在2020年的年底买的这家电力公司（一半火电、一半绿电），它的股价上涨是在2021年的7、8月份，这个时候是煤价暴涨的时期。这个时候，公司火电的盈利是大幅下滑的，甚至很可能是亏损的，所以它的基本面其实是在变差的，但是股价却在这个时间点上涨。如果你只跟着短期基本面判断，你很难坚定的持有它，除非你对市值有比较大的判断。比起短期的基本面，成熟的港股投资者更看重商业模式符不符合永续经营的假设。2021年投资的反思：在行业层面做逆向策略难度更大
我们在估值很低的位置布局了地产公司，但是去年中证地产指数下跌了20%，我们持有的龙头公司跌幅可能会更大一些，从结果来讲是非常糟糕的。因为虽然地产行业可能要往下走，目前一手房的交易在17、18万亿的水平，但不管怎么样，5年、10年以后，行业仍然会是大几万亿，甚至10万亿体量的市场，在大体量的行业里，必然会有大的玩家。第二，我们觉得这个行业正在发生剧烈的变化，我们把它称为一次供给侧的改革。去年开始，行业基本面发生了变化，包括恒大这些出现问题的公司，其实一点也没超出我们的预期，但是股价的走势确实超过了我们的预期。对我们来讲，我们想找到那一个“剩”者，剩下的剩。但是这个过程确实比较痛苦。总结了我们在地产行业亏损的原因，我认为最核心的原因是在行业层面做逆向投资难度更大。在个股层面去做逆向是比较容易的，因为逆向投资寻找的是被市场错误定价的机会，而在行业层面，市场犯错误的概率是很低的，特别是对于大的行业，市场的关注度是很高的。所以如果在行业层面做逆向投资，你要打破市场对行业的一致认知，需要更强大的力量，更长的等待时间。因此我们在做行业层面的逆向投资时，要想得更清楚，做得更谨慎一点。但并不是放弃这个方向，因为对于逆向投资策略来讲，只要你的规模在增长，都不可避免遇到这样的问题。规模大了以后，你关注的公司一定是市值更大的公司，但是市场在市值更大的公司上面犯错的概率也一定是更低的。对于仁桥来讲，我们在行业层面做逆向投资还是比较擅长的，我们愿意在这条路上继续学习、挖掘，把它更加系统化，所以这条路我们还是会坚定的走下去。
2021年错失了一些机会
2021年我们也错过了一些表现不错的板块，比如新能源汽车、半导体、军工、CDMO等等。这些行业的股价基本上都是在前期已经涨了很多的情况下，在2021年继续高举高打。这里面的很多板块，都是完全不符合我们逆向投资策略的选择标准，所以错过是必然的。在这些错过的板块中，军工是我们在2019、2020年持仓很重的一个板块，但是我们在2020年年初就已经卖掉了。军工行业在这个阶段有一点像化学制药，因为化学制药中绝大多数的公司都是靠仿制药贡献主体利润，靠创新药来提升估值。但是在这样的阶段中，往往会有一个青黄不接的时候，就是仿制药利润下降的速度比较快，创新药补上来的速度没那么快。军工行业有点类似，每年的军费开支，包括装备开支增长是不高的，但是新产品、待升级的产品很多，价格也比较贵。这就出现一个问题，盘子就这么大，每年增长就这么多，但是有很多新的东西要去做。就像医保政策一样，军方未来可能在保障新产品收入利润的同时，大概率也会快速降低老产品的利润，而这是市场没有预期的。也是我们对投资这个行业最大的顾虑所在。
2022年最大的确定性是经济逐季下行
第一， 2022年确定性的变量是什么，不确定性的变量是什么；第二，2022年收益的来源，究竟是赚估值的钱还是赚业绩的钱；首先2022年最确定的变量应该是经济的逐季下行，以及由此带动的企业盈利的不断下行。投资方面，基建投资在过去几年一直是低位徘徊的状态；地产投资从去年年底的贷款两集中的政策出来以后，今年房地产投资增速也在快速下滑，到目前为止投资的表现是没有特别的亮眼的。消费方面，消费具有滞后属性，往往到了经济复苏的后期，消费应该都会有所表现，但是这一次疫情恢复以后，国内的消费一直是低于预期的。主要原因有两点，第一，在国内动态清零的防疫措施下，保护了人民生命安全的同时，也付出了很大的成本和代价。很多时候并不是大家不想消费，而是行动受限后，没有办法消费，所以消费就一直起不来。第二个原因是，随着地产行业迅速转冷以后，很多跟地产关联的消费也会受到影响。目前很难想到一个很好的方式去刺激消费，因为疫情这个事不可控。出口方面，出口是唯一支撑经济增长的一个亮点，但是去年出口的大幅增长，除了量的因素以外，很大程度上也有价的因素，因为去年大宗商品涨了很多，所以出口金额也被抬高了很多，但是未来这个影响边际一定是走弱的。上个月中央经济工作会议中，提出“三重压力”，即需求收缩、供给冲击、预期转弱。这有点像2013、 2014年那会儿提出的“三期叠加”，但是“三期叠加”是仅针对国内的形势做出的判断，“三重压力”既分析了国内，也分析了国际，比“三期叠加”更复杂。我们看到政策在做非常强烈的对冲，包括在中央经济工作会议也再次提出了要以经济建设为中心。所以最近一个月陆续有政策在持续发力，因此宏观基本面在今年的下半年能不能逐步的企稳，政策的力度和持续性是很重要的，我们在这个时点是越来越乐观的。2022年市场最大的不确定性变量是通胀，其实大家可以看一看，虽然从国内最近的数据来看，通胀是不高的，跟美国处于完全不同的状态，但是对于通胀的预测是非常困难的。其实从美联储对加息态度的变化可以看出，通胀数据在持续的超出预期。半年前，美联储表示2022年通胀是暂时的，2022年不会加息，2023年才会考虑加息，但是仅仅几个月过去了，你会发现美联储不仅要加息，而且至少加息三次。我觉得影响通胀最重要的两个因子是油价和农产品，比如我们从跟踪的一些公司去推演油价和农产品，我们认为油价和农产品大概率还是一个易涨难跌的状态。第二要思考的问题是2022年收益的来源，究竟是赚估值的钱还是赚业绩的钱。2021年的市场，大家赚的是业绩的钱，因为很多业绩高增长的公司基本上都完成了估值切换。2021年表现不好的公司往往是之前预期比较高，但最后业绩没能兑现的公司，特别是年初抱团的一部分核心资产。其实，在2021年整个企业盈利上行的过程中，赚业绩增长的钱是比较容易的，因为大多数公司的业绩都是增长的。但是2022年情况恰恰相反，因为2022年是一个经济下行，企业盈利往下走的一个过程。在这样的过程中，再想找到业绩超预期增长的行业和公司的概率是很低的；相反，那些估值低、预期低的公司，往往会有更好的表现。我们做了一个统计，在过去10年里一共有三次经济的下行期，第一次是在2011-2012年，在这个时间里，估值最低的行业明显跑赢了估值最高的行业。2014年也是一个经济下行期，估值最低的行业涨幅远远的大于估值最高的几个行业。2018年，估值最低的行业的跌幅也略小于估值最高的几个行业，但是差距并不明显。所以总体来看，在经济下行期间，低估值行业的表现会更好。在经济下行期的时候，市场不一定没有机会，有的时候是涨的，有的时候是跌的，这取决于当时的货币政策是收缩，还是扩张。而货币政策收缩还是扩张，背后最大的一个推手是通胀。比如2021货币政策是一个收缩的状态；2014年没有通胀，货币政策是扩张的；2018年货币政策又是收缩的，所以货币政策对整个资产价格的表现具有很大的影响。在成长性行业里面，比起那些在2021年增速快，预期高的行业以外，我们更看好业绩在2021年表现不佳的行业。这些企业在2021年表现不佳的原因，往往是很多负面因素叠加在一起，而这些负面因素并不是长期永续的，后面可能会消失掉，这些公司往往预期比较低，我们愿意从这些行业里面去找。在这些成长性行业里面，我们比较看好汽车零部件、计算机、非银、互联网、医药电子等行业。计算机行业：很多公司的商业模式不是ToB，就是ToG, 2021年，很多公司业绩表现不佳，特别是一些跟政府投资相关的一些细分领域，但是这些行业长期还是有增长的，所以这种暂时性的困难会在2022年得到修复。非银行业：主要是券商和保险，我们长期看好财富管理的大赛道，而且券商是跟实体行业关联度最小的行业，它可以完成自我循环，我们认为券商是有机会的。保险目前处于多年以来基本面最差的时候，但也是估值最低的时候，从基本面来讲，保险行业正处于刮骨疗伤的阶段。这个过程是必然发生的，因为过去不可持续的问题暴露出来了，我认为是一件好事。在这种低预期、低估值的背景下面，保险行业向下的空间是比较小的，所以这也是我们比较看好的一个板块。互联网：以前的互联网公司是整个丛林里面很小的参与者，但是经过多年的发展，已经长成了庞然大物，这个时候就必须要遵守丛林法则。所以反垄断也是在这样的背景下展开的，但是我觉得这对社会是有益处的。经过一年多的政策调整，包括股价也处于一个合理的水平，它的未来的盈利增长会是一个偏低的增速，现在估值我觉得是可以匹配的。如果这里面有一些对未来的领域或者增长有储备的这样的一些公司，我认为还是会有很大的机会的。医药：之前比较看好中药，但是已经涨了很多，风险收益比不好，但是医药板块足够大，细分子行业足够多，还是会有很多机会，在香港的创新药，医药商业，医疗服务的公司，也都会有一些机会。电子行业：之前的苹果产业链公司，如果能够在智能汽车领域能够寻找到自己的第二个增长曲线，这些公司我们都是去关注去研究。汽车零部件：全球整车公司的市值已经增长了好几倍，整车行业的市值出现了非常大的增长。但是我们认为整车的市值实际上是有一定的泡沫的，优秀零部件公司的价值需要被重估，整车与零部件的市值比会回归均值水平。第一，随着整车环节的竞争越来越激烈，不断有新的玩家出现，整车环节的竞争是越来越碎片化了，零部件的这些公司实际上对整车环节的议价能力在提高。第二，国内汽车零部件公司在2018年之前有过一轮高速扩张，因为当时对未来销量的预期很高，但是2018年以后，汽车的整体销量是下滑的，总量没有增长。汽车零部件的产能利用率在逐渐往下走，导致了过去几年，汽车零部件公司的资本开支普遍比较小，所以未来一旦这个行业发生变化的时候，整个汽车零部件的产能利用率就会提升。第三，无论是未来的电动化、轻量化，还是智能化的趋势下，可升级的地方非常多，去年的面临缺芯和成本的问题，在2022年会有阶段性的缓解。
2022年最佳的风险收益比在港股
AH股的溢价是过去10年以来的最高点，过去三年港股均跑输A股，这是历史上从未发生过的。第一个阶段在贸易战以后，很多公司被美国投资人剔除了，因为这些公司的权重是比较大的，所致造成了港股非常低的指数水平；第二阶段是去年中概互联网将港股又往下带了一个台阶，整个港股处于一个非常弱势的状态。从今年的走势来看，能够看出一些端倪，港股开始脱离A股和美股，有一些自己的节奏了。2022年的香港市场也许是我们投资业绩的一个重要的胜负手，所以对于仁桥来讲，我们会继续加大在港股的配置比例。
转自聪明的投资者
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真知无价，用钱说话
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