锦浪科技：飞速成长的逆变器新星

　　5.1 公司速览

　　锦浪科技股份有限公司成立于2005年，2019年在深交所上市，是集组串式逆变器研发、生产、销售及服务为一体的高新技术企业，也是首家以组串式逆变器为主业的A股上市公司。公司主要产品包括光伏并网逆变器、风力并网逆变器及分布式风力发电机组等。目前，公司拥有多项行业内先进技术，是全球首家获得光伏组件测试第三方权威机构PVEL可靠性测试报告的逆变器厂商，公司市场地位在近年不断攀升。除专注研发以外，公司同时坚持布局全球，在亚欧美澳等几大洲均有长期稳定的优质客户，产品认可度较高。目前公司所有收入均来自于光伏产业，其中并网逆变器占比最高，在2021年上半年营收中占比为89.08％。

　　5.2 经营概况：预计2021全年归母净利润同比+43％~68％

　　根据2021年三季报，公司前三季度实现营收23.04亿元，同比增长70.52％；实现归母净利润3.63亿元，同比增长72.71％。而根据2021年业绩预告，公司预计2021年实现归母净利润4.55-5.35亿元，同增43％~68％，扣非净利润3.8-4.6亿元，同增36％~65％。公司逆变器出货量稳步提升，2021年前三季度约53万余台，预计全年出货75-80万台。公司2021年初引进新的海外芯片供应商，保障了在全年芯片荒背景下的芯片供给。储能逆变器业务增速靓眼，收入占比大幅提升，由2020H1占比1.23％大幅攀升至2021H1占比4.57％。公司费用管控能力不断增强，销售费用率从2016年的10.53％降至2021前三季的4.63％，管理费用率由2016年的11.01％降至2021前三季的8.35％。从光伏行业长期发展前景来看，公司未来业绩将继续保持增势，盈利能力将稳步提升。

　　5.3 借力光伏发展，组串式逆变器前景广阔

　　光伏产业蓬勃发展。近年来光伏行业迎来爆发式增长，各国在政策驱动及成本下降的推动之下，光伏发电产业化水平不断提高。我国光伏市场在国家政策支持下和市场自主发展下增长迅速，面临着良好的发展前景，太阳能发电累计装机量从2008年的0.2GW发展到2020年的25.34GW，而今年1-11月我国光伏装机容量约28.74GW，同比增长24.5％。另外，以印度为代表的新兴市场国家对光伏的需求也正高速发展中。根据欧洲光伏产业协会预测，到2022年印度光伏累计装机容量中性预测下将达到100GW，并在2023年有21GW的新增装机容量，未来潜力巨大。

　　我国光伏装机量位列全球第一。据国际可再生能源署IRENA（International Renewable Energy Agency）数据显示，2020年我国累计光伏装机量达253.83 GW位居第一，其次是美国73.81GW，日本68.67GW，德国53.78GW及印度38.98GW。我国累计光伏装机量连续六年位居全球之首。2010-2020年，我国光伏累计装机量有较大幅度的提升，由2010年的1.02GW大幅跃升至2020年的253.83 GW。

　　光伏发电仍有降本空间。光伏发电的原理主要为利用光生伏特效应使光能转换为电能，光伏发电系统中不可或缺的是光伏电池组件及逆变器等重要部件，电池组产生的直流电由逆变器转换为交流电后即可向外界输出。近年来，光伏发电成本不断走低，受到市场追捧。光伏发电成本由2010年的0.38USD/kWh下降至2020年的0.06 USD/kWh，预计未来仍有下降空间。

　　分布式光伏电站发电占比逐步提升。并网光伏发电主要分为集中式光伏电站和分布式光伏电站两种模式，前者建设周期较长、资金需求较大，需选择在日照稳定的空旷地区建造，由电网进行统一调配再向终端用户输送电量；分布式光伏电站则主要分布在用户所在地，由用户自发自用，剩余电量还可入网，防止能源浪费。分布式发电不仅可以有效利用分散的太阳能资源，且可解决电力长途运输中的损耗问题，因此近年来市场占比逐步提升。2016-2020H1，分布式发电占全国光伏发电装机量比重从13.33％增长至31.08％，增量明显且具有长期持续性。

　　组串式逆变器目前属于行业主流。并网光伏发电过程中主要需集中式或组串式两种逆变器。集中式逆变器主要应用于大型光伏电站，功率高且成本低，缺点在于对天气要求较高，且当单个组串发生故障时会导致降低整个系统发电效率。组串式逆变器主要适配分布式发电系统，也可用于集中式发电系统。组串式逆变器将几组光伏组串相连，可避免单个组串故障而影响系统整体发电效率的情况，但其功率较之集中式逆变器较小，价格更高。近年来，随着分布式发电市场的飞速发展，进一步催生对组串式逆变器的需求，虽组串式逆变器成本较之集中式逆变器较高，但两者差价正逐步缩小，组串式逆变器也因此更受青睐，2019年全球组串式逆变器出货量占比59.40％。

　　5.4 公司是全球光伏逆变器领军品牌

　　公司在2020年全球光伏逆变器厂商中，出货量排名第六。逆变器是光伏发电系统中的核心设备，进入门槛较高，头部企业优势明显。根据Wood Mackenzie发布的调研报告，全球逆变器市场的CR10达到80％，CR20高达95％ 。2020年全球光伏逆变器出货量大幅增长，总计为185GW，同比增长超40％。在与各大传统厂商如华为、阳光电源、SMA等的竞争中，公司名列全球光伏逆变器出货量第六的位置，在行业市场中占据重要位置。

　　公司是国内较早走向国际市场的逆变器企业。受经济环境、产业政策的影响，全球各主要光伏市场的发展速度和新增需求存在阶段性不均衡的情形。公司始终坚持“国内与国际市场并行发展”的全球化布局，是国内最早进入国际市场的组串式并网逆变器企业之一。凭借优异的产品性能和可靠的产品质量，经过多年不断市场开拓，公司在亚洲、欧洲、美洲及澳洲等多个国家和地区积累了众多优质客户，形成了长期稳定的合作关系。

　　公司也是国内较早同时通过欧盟CE认证、澳大利亚SAA认证、美国ETL认证等主流市场认证的组串式并网逆变器生产企业。公司是全球第一家获得PVEL产品可靠性测试报告的逆变器产品，体现了公司并网逆变器产品优异的性能及稳定的可靠性。

　　公司净利率处于行业前列。与同行业可比上市公司相比，公司净利率相对较高。2021年前三季，同行业可比公司净利率的均值为12.45％，公司净利率为15.76％。2018年至2020年间，公司净利率整体稳中有升提升，由2018年14.20％提升至2020年的15.26％，近三年净利率均高于行业平均水平。

　　市场需求量大，公司产能利用率持续高负荷。2021年前三季度，公司主要产品光伏逆变器销售收入同比增长70.52％，业绩呈现持续增长势头，公司在此基础上持续提升生产计划，不断优化生产流程，提高效率，产销量均得到大幅增长，产能处于高负荷状态。

　　5.5 锦浪转债募投项目

　　本次发行募集资金总额不超过8.97亿元（含），扣除发行费用后的募集资金净额将投资用于分布式光伏电站建设项目和补充流动资金。

　　5.6 同业比较：相对估值高于同业，绝对估值处于近三年高位

　　与同行相比，公司2021前三季度净利润增速高于同行，PE（TTM）为136.82倍，相对估值高于行业；从公司近三年的绝对估值来看，当前公司的PE（TTM）处于高位。

锦浪科技逆变器外销大增供不应求 拟募资7亿扩增超一倍产能

主营产品已成为光伏市场主流

　　根据欧洲光伏产业协会统计数据，全球光伏发电新增装机容量增长趋势明显，年新增装机量由2000年的0.3GW增至2018年的102.4GW，年复合增长率达38.45%，呈现快速增长趋势(2019年数据暂未更新)。

　　相对于集中式光伏，分布式光伏具有投资小、建设快、占地面积小、灵活性较高等特点，是未来光伏发展的主要方向。由于组串式逆变器系统发电效率高，随着其技术不断进步、成本快速下降，组串式逆变器单体功率增加，目前市场占比已超过集中式逆变器组串式逆变器市场规模，并将持续增长，组串式逆变器作为分布式光伏主要使用的逆变器类型，将受益于分布式光伏市场发展。

　　根据中国光伏行业协会发布的《中国光伏产业发展路线图(2019年版)》，2019年度全球光伏发电新增装机容量为120GW，较上年增长13%，市场规模持续扩大，组串式逆变器市场占有率为59.04%，为占比最大的逆变器品种。

　　去年锦浪科技的研发投入达到4231.55万元，较上一年的3073.38万元增长37.68%，一季度公司研发投入1166.13万元，占到营收的4.14%，为近年来新高，并且公司的研发人数从2017年的74人增加到131人，将近翻倍。

　　在不断研发投入后，在同类产品中，锦浪科技优势也很明显。目前锦浪科技单位生产成本大多在0.2-0.3元/W之间。公司通过引进SiC新型半导体材料、高效的磁性器件、性能优异的DSP，三电平拓扑+高效控制算法，带动逆变器效率不断提升，目前锦浪科技逆变器最大效率(输入逆变器的能量和逆变器输出到交流电网能量的比值)已达到99.1%。

　　根据锦浪科技年报显示，公司研发的五代机三相25-50kW光伏并网逆变器、五代机1500V三相250kW光伏并网逆变器等，分别已批量生产和初样，达到研发目标，公司将用于拓展5G产品线，优化产品性能，开发1500V大功率段逆变器技术应用，满足国内外市场对大型地面电站降本增效的需求提升产品竞争力。在满足国内及国际市场需求的同时，将进一步扩大产品市场份额。