（作者：郭于玮、鲁政委）
经济波动是不同经济周期波动叠加的结果。此前我们已经介绍了库存周期的分析框架。本文将继续探讨朱格拉周期的分析框架与市场影响。
朱格拉周期指经济中7到11年左右的周期性波动。现在人们通常认为朱格拉周期反映了设备投资的波动。
自改革开放以来，我国已经经历了4轮完整的朱格拉周期，其持续时长从7年到11年不等。自2003年有数据开始，朱格拉周期的主导产业经历了从黑金加工等行业，到通用和专用设备等行业，再到计算机通信等行业的转变。
我们可以将朱格拉周期划分成复苏、繁荣早期、繁荣晚期和出清四个阶段。在繁荣早期和晚期，企业倾向于加杠杆；在复苏和出清阶段，企业倾向于降杠杆。因此，在朱格拉周期的复苏期和出清期，贷款利率通常出现下降，而在繁荣早期，贷款利率趋于上升。朱格拉周期与工业品价格等也密切相关。
目前我国正处于朱格拉周期的繁荣期，因此，鼓励制造业中长期贷款正当其时。不过，我们可能已经在朱格拉周期从繁荣早期向繁荣晚期转换的过程中，即投资回报率有所下降，企业投资增长的步伐可能放缓。
（作者：郭于玮、鲁政委）
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周期的循环往复推动着经济波浪式向前。在此前的报告中，我们已经介绍了库存周期和朱格拉周期的分析框架。本文将讨论20年左右的库兹涅茨周期，即房地产周期。
许多国家的房地产行业都呈现出20年左右的周期性波动，我国也不例外。自1998年住房制度改革以来，我国已经历了一轮以上的房地产周期。其中，第一轮房地产周期开始于1998年，见顶于2011年，结束于2015年。在棚改、20世纪80年代末生育小高峰、房价收入比改善等因素的共同作用下，2016年起我国进入了第二轮房地产周期。
房地产周期对经济运行和金融市场都有重要的影响。当库存周期、朱格拉周期和房地产周期共振向上时，经济会出现高度的繁荣。而当2015年左右三者共振向下时，我国就出现了“资产荒”，资金充裕造就了一轮“股债双牛”的行情。
展望未来，我们可能逐渐进入这一轮房地产周期的下行阶段。上一轮房地产周期下行时房地产库存的绝对水平较高，而这一轮房地产周期下行时房地产库存的绝对水平偏低。这意味着，在下一轮房地产长周期启动时，房龄较短的新住宅可能会出现供应结构性偏紧的情况。
（作者：郭于玮、鲁政委）
历史不简单重复，却押着相同的韵脚。库存周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期和康波周期的循环往复共同推动了经济的周期性波动。与库存周期等不同，康波周期具有全球性和长期性的特征。
一轮康波周期的持续时间在50到60年左右。每一轮康波周期的上升期都伴随着技术变革和新兴行业的崛起。而当新兴行业的市场趋于饱和、增长放缓时，康波周期就进入下降期。
康波周期可以分为复苏、繁荣、衰退和萧条四个阶段。在康波萧条期，全球经济增长可能放缓。在康波衰退和康波萧条期，CPI同比容易出现回落甚至负增长，但20世纪70年代除外。长期来看，利率的走势主要由物价而非增长决定。自1850年有数据以来的每一轮康波萧条期，实际金价都会出现明显的上涨。标普500回报率通常在康波复苏期出现一个小高点，而后在康波繁荣期再创新高。
康波周期对国际经济格局有着深刻的影响。在康波周期中，关键创新的发源国在国际经济中的地位会上升，美国正是凭借创新实现了对英国的赶超。而后发国家可以通过引进创新实现经济起飞和产业升级。
当前我们可能已经进入康波周期的萧条阶段，但这并不意味着经济前景悲观。事实上，康波萧条期可能成为我国加快经济赶超的重要机遇期。一方面，历史经验表明，如果后发国家能够在萧条期继续升级产业结构，其与先发国家的差距可能更快地缩小。另一方面，大量创新集群出现于康波萧条期，只是到康波复苏期才被推广。因此，康波萧条期正是我国加快技术创新步伐的重要窗口期。
（作者：郭于玮、鲁政委）
产能周期是商品大幅波动的决定因素，产能周期分为投资周期与开采周期。投资周期中一次能源表现强势，持续10至15年；金属类价格与产能周期负相关性不及一次能源。开采周期中，商品价格下行探底后进入底部震荡阶段，通常持续16至18年。
原油、煤炭以及天然气等一次能源通常在开采周期结束前2至3年出现该轮产能周期价格低点；一次能源价格高点出现时间存在差异，原油和煤炭通常在投资周期结束前3至4年出现高点。
2022年前原油行业、2024年前液化天然气和铜的资本投资计划尚未明显增加，同时产量增幅有限，可见其仍处开采周期。未来随着商品价格继续上涨，资本投资计划很可能出现上修，进而进入投资周期。能源牛市方兴未艾。
（作者：郭嘉沂、付晓芸）
产能周期是油价趋势的根本决定因素，而经济周期决定了油价的相对波动。
繁荣期中，油价平均表现最好。就总收益而言，衰退期油价表现最好，但正贡献主要来自于上世纪70年代两次石油危机。萧条期和复苏期，油价整体表现一般，但不同时段差异也较为明显。
投资周期中油价整体表现强势，持续时长平均约为11年。而开采周期中，油价在寻底后会进入底部震荡阶段，通常持续15至18年。2013年油价进入新一轮开采周期。
投资周期中，油价年度高点滞后于产出缺口高点一年。而开采周期中，油价年度高点与产出缺口年度高点同时出现。本轮油价上涨大概率与产出缺口同步见顶。
（作者：郭嘉沂、付晓芸）
本文通过对比美国与德国的经济周期（基钦、朱格拉、库兹涅茨周期）和货币政策，探寻经济周期与美元周期的关系。
通过对历史走势复盘，我们可以得出两个重要结论：（1）当美国与德国经济周期出现明显分化时，美国经济周期的相对强势或弱势将分别导致美元指数的牛市或熊市，政策利率波动的影响居于次要位置。（2）当美国与德国经济周期较为同步或分化不明显时，美联储与欧央行政策利率的相对水平主导了美元指数趋势。此种情况下，当美联储绝对利率水平更高时，美元指数通常处于牛市，反之则进入熊市，
根据经济周期之间的嵌套关系，我们对于美国和德国未来的经济周期和货币政策进行了推演。目前“美强欧弱”的格局在未来两年很可能逐渐变为“欧强美弱”，尽管欧央行货币政策正常化步伐慢于美联储，但经济周期分化将主导美元熊市。
（作者：郭嘉沂、张峻滔）
在美国经济复苏尾部、美股回调压力加剧的背景下，经历持续半年的大跌后，2018年末金价开启强势上涨。这样的强势表现是昙花一现还是交易逻辑出现了根本性的逆转？我们试图从经济周期和资产配置的角度寻找答案。
我们正处于本轮朱格拉周期的第三个基钦周期中，市场已经在2018年末开始交易未来的基钦周期下行预期。本轮基钦周期下行的特殊意义在于，其很可能同时标志着朱格拉周期、库兹涅茨周期共振下行，康波则由衰退转入萧条期。
历史上金价的趋势性上涨基本都发生在衰退期和萧条期，过去三轮萧条期金价上涨概率达100%。结合工业金属产能周期，此次萧条期很可能是通缩型。参照历史经验，黄金在通缩环境下债券属性增强而商品属性削弱，即金价与铜价脱钩，而与美债收益率负相关增强。黄金中期上涨行情可期。
（作者：郭嘉沂、张峻滔）
我们统计了美国加息周期、美国经济衰退前后两年、美国滞胀期以及类滞胀期美股指数以及不同板块表现。
美股指数整体表现由强到弱依次为衰退期开始前两年、衰退期开始后两年、加息周期、类滞胀时期、滞胀时期。加息周期中，信息技术和能源板块表现较好，通信设备板块表现较弱。本轮加息周期中，房地产、信息技术与非必需消费明显走弱。衰退期开始前两年美股呈现行业普涨，衰退期后两年板块出现分化。
滞胀时期中，板块普跌，信息技术、金融、房地产和通信设备跌幅居前。类滞胀时期中，信息技术和通信设备收跌。滞胀与类滞胀时期公用事业、必须消费和医疗表现相对较优。此轮因为处于大宗商品由开采周期转向投资周期，能源板块表现优异。
2022年以来美股表现与以往加息周期存在较大差异。本次宏观背景与1973至1974年类似。二十世纪七十年代，大类资产年化收益率由高到低依次是：大宗商品、房地产、现金、公司债、股票、政府债，前两者跑赢通胀。具体品种来看，黄金、原油、价值股、小市值、REITs、能源股跑赢了通胀，消费与科技股收益垫底。
（作者：唐立、付晓芸、郭嘉沂）
自2001年以来，我国已经历了4轮完整的猪周期，其持续时间通常在47个月左右。有趣的是，过去猪周期的起始时间通常在第二季度。这可能是由于春节过后猪肉供需格局通常变差，容易出现猪肉价格的低点。在每一轮猪价上行周期中，仔猪价格的涨幅都比猪肉本身更为可观。此外，虽然猪价上行会引发禽畜养殖股指上涨，但股指上涨的幅度很大程度上取决于当时股票市场本身的走势。
政经本一体。在开放的世界中，商品贸易是国际经济关系的重要表象。据此，本文试图从全球贸易周期出发，在预判全球贸易周期走势的同时，分析中美关系的走向。
从全球贸易周期走势看，1960年以来全球大致经历了11个完整的贸易周期，一个完整的贸易周期平均持续5-6年。其中，上行期平均持续33.3个月而下行期平均持续31.0个月。当前，全球正处于2009年12月以来的贸易上行周期，按照33.3个月平均上行期推算，本轮贸易周期顶点或在2022年年中前后出现。结合我国的贸易周期看，我国贸易周期具有“牛短熊长”特征。当前，我国正处于2019年10月以来的贸易上行周期，按照27.4个月上行期推算，本轮贸易周期的顶点将在2021年年底前后出现。
从全球贸易周期的驱动看，美国是全球贸易的需求拉动因素而中国是全球贸易供给驱动因素。2001年之前全球贸易周期主要由美国消费需求驱动；2001年之后中国投资供给驱动全球贸易周期上行。
从全球贸易周期与中美关系联动看，在中国成为全球第二大经济体之前，美国易在贸易上行周期改善对华关系，而在下行期收紧对华政策。在中国成为全球第二大经济体之后，美国对华政策整体收紧，且在贸易下行周期经贸关系收紧尤其突出。在总统共和制下，伴随全球贸易周期在2022年进入下行期，加之中期选举，中美关系改善前景或再度面临挑战。
（作者：蒋冬英、鲁政委）
