新周期猪价高点可期，公司生猪出栏量快速增长。

2017-2021年，公司生猪出栏量从48.9万头快速增长至160.3万头，年复合增长率达34.6%，2022-2023年公司计划出栏生猪220万头和500万头，2022年1-5月，公司出栏生猪72万头，后续月均出栏量有望达到20万头。据统计局公布数据，去年6月末至今年4月末，全国能繁母猪存栏累计下降8.5%，我们判断，短期猪价上涨与季节性因素、原料价格上涨、产业看好后市相关，养殖户压栏、二次育肥再现；中线看，进口冻肉库存、种猪效率提升和压栏生猪将压制下半年猪价高度；我们维持此前判断，若无严重疫情，下半年猪价或低于预期，有望支撑产能进一步出清和新一轮周期的猪价高度，公司生猪业务将充分受益猪价上涨。

l 充分发挥产业链一体化优势，生猪养殖成本继续优化。

2022Q1公司生猪养殖综合成本18元/公斤，处于上市猪企平均水平。公司通过合理规划自供饲料和兽药疫苗业务，来保证养殖全程可控，并压缩成本。公司在饲料端使用部分小麦、大麦替代玉米、豆粕，通过对一些优质、低价原料配方的调整、替代降低饲料成本；在养殖端持续提高新建生产基地的产能利用率，降低固定费用摊销；进一步精细化成本管理，将成本管理指标逐层分解，严格每日考核制度；此外，公司还通过大数据对成本关键环节持续监测，及时发现市场情况，综合降低成本，公司计划在今年底将生猪养殖综合成本降至16元/公斤。

l 疫情影响逐渐消除，海外业务稳步推进。

海外市场目前仍是公司营收和利润的主要来源，2021年海外业务分别占公司营收和利润的83.5%和87.0%。公司海外出口以ODM业务为主，深度绑定核心客户群体，以优质的产品、稳定的供应链以及研发创新优势与全球知名宠物产品品牌商和零售商实现了长期合作，具有较高的客户粘性和依赖性。在努力扩大ODM产品市场占有率的同时，公司逐渐发力自主品牌在海外市场的培育，目前已在加拿大沃尔玛和欧洲部分商超等零售渠道销售自主品牌产品，未来有望占领更多海外市场。

l 2022Q1饲料业务盈利受挤压，销量及盈利能力边际向好。

2018-2021年，公司饲料产能从116.3万吨增长至234.95万吨，年复合增长率26.4%；饲料销量从115.5万吨增长至231.3万吨，年复合增长率26.0%；公司饲料业务营收从25.6亿元增长至51.4亿元，年复合增长率26.2%。2022Q1，受原材料价格上涨和生猪价格低迷双重打击，公司饲料销量增速放缓，且盈利能力遭到挤压。随着近期生猪价格稳步回升，公司饲料端盈利能力有望改善，此外，公司持续积极开拓西北陕甘宁市场，饲料销量有望恢复高增长。

l 投资建议

我们预计2022-2024年公司实现主营业务收入183.0亿元、249.6亿元、294.7亿元，同比分别增长16.2%、36.4%、18.0%，对应归母净利润0.25亿元、19.32亿元、31.63亿元，对应EPS分别为0.02元、1.43元、2.34元。我们判断猪价有望在新一轮周期创出新高，现给予公司生猪头均市值5000元，对应生猪业务110亿元市值，再考虑饲料、疫苗5亿元净利润对应市值100亿元，公司目标市值210亿元，合理估值15.50元，维持"买入”评级。

l 风险提示

畜禽疫病风险、原材料价格波动风险、畜禽产品价格波动风险、食品安全风险等。